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作为中国音像与数字出版协会主管的中国游戏产业研究院的战略合作伙伴，伽马数据近日推出全新财经分析板块，拟以更加专业的视角，对数字娱乐产业的多个领域进行财经分析。除每月固定财经分析外（因为春节，所以1月和2月合并进行），不定期对于企业和热点事件进行深度剖析。

• 长线看，游戏行业依然具备较高的投资价值

大盘行情：下跌主要来自春节前行情调整

截止2月25日收盘，三大指数均下跌。上证指数报3451点，两月累计跌幅4.98%。深证成指报13413点，两月累计跌幅9.32%。港股方面，恒生指数报22767点，两月累计跌幅2.18%。

两月的主要下跌来自春节前行情调整，1月24日-1月28日四个交易日内，上证指数下跌近200个点，几乎接近去年12月整月跌幅。而春节后，外盘表现超预期，A股行情亦有所回调。开盘首周，上证指数由3430点上涨1%，报3463点。而近日因国际政治因素，A股大盘进入震荡行情，小幅下跌。

受大盘下跌影响，游戏相关指数普跌。中信及长江游戏指数近两月累计跌幅达11%，收盘价分别为903元、3090元。申万游戏指数跌幅亦高于大盘指数，二类、三类指数跌幅为10.9%、8.7%，收盘价为1979元、1996元。

ETF方面，深沪两市的游戏ETF两月累计跌幅均近20%，收盘价分别为0.886、0.887。而游戏传媒ETF和游戏动漫ETF，收盘价分别为0.92、0.89，两月内分别累计下跌11.7%、19.3%。

原因：

从大盘来看，游戏上市公司1-2月在股市表现回撤较大，相关指数和ETF跌幅远超大盘。短期内游戏板块较大的回撤，除了反映二级市场具有一定悲观的情绪外，也与当前我国二级市场对游戏企业的投资逻辑有关。

短线来看，游戏板块下跌难以避免。在二级市场看来，版号因素影响颇大。除腾讯、网易等游戏大厂外，多数股票持有者对于游戏企业，通常以短线操作为主。当企业有爆款游戏产品时买入，赚取“一波流”的热度，在热度消失前迅速离场，股价也随之回落。而下一个产品上线时，再次涌入，迎来新一轮的上涨。

若持续有爆款产品产出，体现在价格上就是周期顶点屡创新高。典型的企业如网易，随着《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》等产品的上线及持续运营，网易的股价也迎来了一轮又一轮的高峰。

个股涨跌：11只上涨 47只下跌

根据Wind数据库，选取A股、港股网络游戏板块下概念股，作相关处理后，统计了59家游戏概念下股票。

统计的59只游戏股在统计期间内，11只上涨，占比18.6%，涨幅最大的九尊数字互娱超80%；47只下跌，占比80%，跌幅最大的青瓷游戏下跌超50%，另有1只股票保持不变。

涨幅榜

统计期内，有11只游戏股实现股价上涨，占比18.6%。除九尊互娱外，盛迅达、天鸽互动和阿里影业，均有超过10%的涨幅。

九尊数字互娱的涨幅主要来自于2月8日发布的人人网收购公告，目前收盘价已达1.46港元/股。公告显示，公司的主要股东将约占总股本71.9%的股份出售给旗下有科技媒体“DoNews”、中文游戏二次元社区“NGA”、中文额主机游戏门户“电玩巴士”等产品的多牛集团。

跌幅榜

统计期内，因游戏板块筑底，80%的股票都处于下跌行情。青瓷游戏以50.3%的跌幅，领跌游戏股。随后是跌幅36%的心动公司和跌幅34%的完美世界。

青瓷游戏收盘价5.88港元/股，相较青瓷游戏去年12月上市时，其市值已蒸发近50%。

2月25日，青瓷游戏披露了其2021年财务预告，年度净利润4.15亿人民币~4.40亿人民币，同比增长150%~165%。业务的增长主要来自于《最强蜗牛》和《提灯与地下城》。

（图：最强蜗牛近一年排名趋势图）

青瓷游戏是典型的小赛道游戏厂商，但同样存在二级市场与一级市场估值分歧较大的现象。二级市场对其估值不断走低，从10.8的股价跌倒了最近的5.8。而青瓷游戏背后的股东，却有吉比特、哔哩哔哩、阿里巴巴等一线大厂。

对于二级市场来说，青瓷游戏主要靠单一产品《最强蜗牛》来实现营收，且营销费用颇高，短期内能否再出爆款具有不确定性。而从长期来看，青瓷游戏所深耕的放置及Rogue-Like赛道，分别有着38%和20.3%的复合年增长率。且青瓷游戏约76%的玩家年龄在30岁以下，远高于行业平均水平65%，这或许是机会所在。

心动公司以36.2%的跌幅居榜单第二，目前价格为25.2港元/股。和常规的内容型厂商不一样，心动公司最初是按平台型公司来估值的。按照“无联运、不分成”的模式，与其他传统渠道形成差异化竞争。

而根据最新的业绩预告，心动公司预计2021年亏损8.7亿~9.3亿元。Taptap在2021年盈利7亿元，亏损主要由于加大研发开支与现有游戏进入成熟期导致的收入下降。但作为国内少有的集研发、发行、渠道全产业链为一体的平台型游戏公司，Taptap的商业化变现水平有一定的增长空间。

Taptap自研实力如何一直多有争议。不过心动公司近期于日本上线了《Flash Party》，连续在日本免费榜处于第一第二位置多日。

《Flash Party》是一款多人竞技游戏，与RPG设计品目繁多的礼包来提高付费的变现思路不同，竞技型的游戏前期需要高DAU来提升用户粘性后，加入赛季卡类似的付费来创收。而目前《Flash Party》在下载榜表现稳定，虽然在付费榜上成绩一般，但该产品的长线或许值得期待。

二级市场谨慎一级市场抢滩

国外资本追逐研发团队

与游戏公司在二级市场的谨慎观望形成鲜明对比，国内外资本对游戏研发团队的投资力度加大。

海外方面，Take-Two并购Zynga、微软并购动视暴雪、索尼并购Bungie，资本市场在不断提高对游戏公司的估值。国内市场，大厂们对优质CP的追逐也未曾怠慢，B站投资《终结降临》研发商、收购心源互动，腾讯也在加速收购，2月收购了Inflexion工作室和波兰游戏开发商1C Entertainment。

一级市场与二级市场对游戏企业的估值，出现了较大的分歧。二级市场谨慎观望，一级市场抢滩登陆，两者不同的投资态度，与其投资周期有关联。

参与一级市场战投或融资的，往往是资金充沛的游戏大厂或企图入局的互联网企业。对于有旗舰产品的游戏大厂，如有《王者荣耀》和《和平精英》的腾讯、《梦幻西游》和《大话西游》的网易，即使版号暂未发放，也能依仗旗舰产品稳定的流水过活。还可以依赖自身资源，加大对小游戏研发商的收购与整合。它们能够站在3年或者更长的时间周期，来看待收购一家游戏公司的战略价值。

而在二级市场上的不少游戏公司，往往是那些缺乏“现金牛”旗舰产品的中、小公司。这类企业需要不断发行新的游戏，往往以“一波流”的形式回收成本，再投入到下一款产品的研发中。

A股游戏领域，交易频繁、中小机构投资者多是其显著特征。短期操作上，二级市场能够对优秀的游戏产品作出迅速的反映。典型如《摩尔庄园》上线，吉比特股价一度登顶600元/股。

而在长线上，一级市场考虑研发实力、团队履历等来决定是否入股一家游戏企业时，二级市场则更倾向于投资具有长线IP价值的企业。即使在游戏板块筑底行情时，美股上市的网易游戏因其有《梦幻西游》、《大话西游》等多个10年以上的游戏IP，就获得券商的买入评级。值得一提的是，《奥比岛》作为一个运营了13年的页游IP，IP持有方百奥家庭互动也在2月获得了券商的买入评级。

行业热点

游戏龙头股网易发布财务报告

财报显示，全年游戏收入628亿元，同比增长15%，游戏业务占网易营收的72%。支出方面，营业费用305.53亿元，同比增长25%，其中研发费用为140.75亿元。

聚焦到游戏产品层面，网易主要得益于新产品《永劫无间》、《哈利波特：魔法觉醒》、《璀璨星途》及老产品《梦幻西游》与《大话西游》的创收。

由于网易的旗舰产品表现良好，产品储备丰富，《哈利波特：魔法觉醒》国际版及《暗黑破坏神：不朽》将于2022年上线。国安君安、安信证券，均予以“买入”评级。

完美世界等多个厂商净利润同比增速下滑超50%。但完美世界的财务策略，预计是将成本前置，重要的两笔开支，去年12月上线二次元《幻塔》的营销费用前置及今年1月裁员的费用计入2021年。

三七互娱、游族网络业绩增长良好。其中，三七互娱新上线的《斗罗大陆》IP手游及海外发行的《叫我大掌柜》、《Puzzle&Survival》，均取得亮眼成绩。

长线看，游戏行业依然具备较高的投资价值

政策层面看，版号问题终将解决。政府也在大力支持游戏企业出海，2021年-2022年国家文化出口重点企业中，游戏企业的比重占据了20.6%。

供给层面看，中国游戏企业有实力设计受全世界玩家喜爱的游戏。《原神》、《鬼谷八荒》、《永劫无间》《万国觉醒》等一批自研产品在全球范围内获得成功，许多企业已经在研发阶段就直接面向广阔的海外市场。

需求侧来看，消费者对游戏的需求，并不会因为当前暂时不利的因素，有所下跌。根据伽马数据发布的报告，2022年1月中国手游市场收入达到222.4亿元，同比增长了17.76%。需要特别注意的是，1月的统计期内，还并不能完全涵盖春节（1月31日~2月6日）假期红利。

部分产品表现抢眼

收入增长的原因主要有二，一是4399自研自发的《文明与征服》等新游表现亮眼，该游戏是今年SLG赛道较为亮眼的一款产品，相比于传统SLG严格的数值卡点，该游戏设置了长达20章的主线剧情来加大新手保护、构建良好的社交生态。游戏自发行以来，一直出于畅销榜前列。

（图：《文明与征服》今年上线以来流水排名）

流水增长的另一原因是多款游戏的运营活动都在春节前夕提前开始。腾讯旗下的女性向手游《光与夜之恋》在1月底开启了新卡池后，飙升畅销榜第四。米哈游在《原神》里策划了海灯节，助力1月流水上涨。网易旗下的多款游戏，亦积极探索文化与游戏联动的更多可能，传承国风文化。《大话西游》联动故宫发起“国风赋新”，《神都夜行录》与神仙居景区文旅联动。事实上，中国手游市场的运营，早已有了成熟的方法论。因此，研发与运营实力都在提升的中国游戏企业，依然值得被看好。

作者 │ 李慧 伽马数据财经分析师