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西部策略：全面牛市启动需要具备哪些条件？

重要会议后顺周期板块如期上涨，带动市场情绪快速修复。7月24日重要会议召开，资本市场信心得到显著提振。截至8月4日，上证综指累计涨幅达3.8%，其中在会议中表述超预期的券商、地产板块均取得超10%的累计涨幅，其余低位顺周期行业如钢铁、建筑装饰和建筑材料涨幅均靠前。

随着市场整体中枢上移，越来越多的投资者开始关注市场是否已经进入全面牛市。我们将上证指数年化涨幅向上突破超过20%作为技术性牛市确认的标志，2012年以来，市场共四次达到技术性牛市标准。复盘过去4轮牛市行情，宽基指数涨幅突破20%往往需要以下多个条件的共振：1.国内经济向上周期得到验证；2.货币政策持续宽松；3.国内经济体制改革政策取得突破；4.外部环境的边际改善。

具体复盘来看：

第一轮（2014年6月-2014年11月）：宽松货币政策（条件2）+国企改革超预期（条件3）推动，牛市初期低估值蓝筹风格占优，顺周期行业领涨；

第二轮（2016年6月-2017年3月）：经济预期转好（条件1）+供给侧改革初见成效（条件3）推动，牛市初期地产板块占优，风格偏向大盘稳定；

第三轮（2019年1月-2019年12月）：宽松货币政策（条件2）+中美关系缓和（条件4）推动，牛市初期，市场偏向消费、科技，食品饮料领涨；

第四轮（2020年3月-2021年1月）：疫后经济复苏（条件1）+宽松货币政策（条件2）推动，牛市初期，市场偏向消费、成长，公共事业领涨.

短期天平向成长倾斜，全面牛市需要等待流动性与基本面验证。随着宏观与金融市场政策渐次落地，市场对于经济预期快速修复，考虑当前宏观流动性整体仍然维持中性，且业绩底形成仍需要时间，短期市场中枢进一步上行的动力正在逐步弱化，全面牛市的确认仍然需要耐心等待。随着周末低于预期的非农数据公布，海外流动性预期边际改善，短期天平正在向成长板块倾斜。

配置建议：短期来看，有业绩支撑的新能源和TMT龙头有望迎来阶段性行情，小盘成长股逐步进入布局阶段。与经济修复相关度较高的顺周期行业（汽车，食品饮料，地产，家电，建材，轻工等）逐步消化政策预期后仍是中期主线。

风险提示

政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

01 政策底3.0已经到来，市场迎来反弹

重要会议后市场迎来普涨，房地产、券商板块领涨。7月24日重要会议召开，分析研究当前经济形势并部署下半年经济工作。政府在会议中表态使得资本市场信心得到显著提振。截至8月4日，上证综指累计涨幅达3.8%，其中在会议中表述超预期的券商（活跃资本市场，提振投资者信心）、地产（适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势）板块均取得超过10%的累计涨幅，其余低位顺周期行业如钢铁、建筑装饰和建筑材料涨幅均靠前。

本轮市场风格偏向大盘价值。从各指数表现来看，重要会议后各宽基指数均实现普涨，风格偏向大盘价值，大盘指数如上证50、沪深300表现明显优于中小盘指数如国证2000、中证1000。

短期来看，本次重要会议的表态对于市场表现提振非常明显，而展望中长期，经历了上半年的震荡行情后，本轮政策端催化能否推动市场真正走出存量博弈，我们复盘了2012年至今的4次技术性牛市行情及其触发条件，来判断站在当下时点，市场是否已经具备向上突破的条件。

02 市场进入技术性牛市有哪些触发因素

在本文中，我们将上证指数年化涨幅突破超过20%作为技术性牛市基础确认的标志。从2012年以来，上证指数曾5次实现12个月滚动收益突破20%的情形来看，分别为2014年11月、2017年3月、2019年12月、2021年1月。

而通过复盘过去4轮技术性牛市行情，我们发现宽基指数涨幅突破20%往往需要以下多个条件的共振：

1.国内经济向上周期得到验证；

2.货币政策持续宽松；

3.经济或体制改革政策取得突破；

4.外部经济政治环境的边际改善。

其中2014年的牛市行情触发主要依靠条件2和3；2017年的牛市行情触发主要依靠条件1和3；2019年的牛市行情触发主要依靠条件2和4；2020年的牛市行情触发主要依靠条件1和2。

03 历史4次技术性牛市复盘

3.1 第一轮技术性牛市突破阶段：2014年6月-2014年11月

2014年11月28日，上证指数年化涨幅首次突破20%，成就了2012年以来的第一轮技术性牛市行情。事后来看，本轮技术性牛市行情也是2012年之后跨度最广（2014年11月28日-2015年12月24日，历经263个交易日），幅度最深（2015年6月8日上证指数12个月滚动收益率达到150%的阶段性高点）的一次牛市行情。

3.1.1本轮牛市形成前背景

在本轮牛市行情开启前，A股市场已经经历了2010-2013年的连续4年下跌行情，上证指数从2010年初的3282高点一路跌至2014年初的2109点，且14年上半年仍在2000点-2200点区间低位震荡。

经济持续下行且尚未探底。从经济表现来看，2010年后中国经济增速整体下滑，GDP增速降档逐渐成为市场共识。而2014年中国经济也恰处衰退中期，固定资产投资、工业增加值以及企业盈利均处于下行区间，但从后视镜角度来看当时经济距离底部仍有空间，因此本轮牛市行情并不是依靠经济触底回升带动。

海外经济环境同样不容乐观。从国际环境来看，尽管全球金融危机爆发已逾6年，但世界经济未完全摆脱危机阴霾，2014年全球经济增长率为仅为3.3%，远低于此前预期，也低于金融危机前水平。且同期全球地缘政治危机不断，叙利亚内战、俄乌冲突等事件进一步拖累全球复苏进程。

3.1.2政府改革+宽松货币政策推动本轮牛市行情

政府国企改革力度超预期显著提升市场风险偏好。面对经济持续下行压力，政府在2013年底的十八届三中全会确立全面深化改革的战略部署，将经济体制改革列为重点。2014年也成为了国家开启全面深化改革元年，年内政府在国企改革力度超预期，显著提振了市场风险偏好。

资本市场政策频出释放积极信号。2014年的资本市场同样是政府改革的主战场，全年政府多次发布资本市场改革政策，在IPO、并购重组、沪港通以及股票期权制度等多方面进行政策优化，2014年5月国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新“国九条”）更是从经济社会发展全局的高度，对新时期资本市场改革、开放、发展和监管等方面进行了统筹规划和总体部署，使得资本市场的地位显著提升。

货币政策宽松进一步推动股市上行。除了政府改革超预期外，2014年货币政策转向宽松。此前在2013年年中隔夜拆借利率一度冲高到25%，造成市场出现“钱荒”现象后，市场对于流动性宽松预期也开始下降。因此尽管在2014年上半年央行进行了多次定向降准，向市场传达宽松信号，但市场反应较为冷淡。

但随着宽松措施的不断推出，市场利率水平在2014年下半年开始明显下降。2014年11月12日，中国人民银行采取非对称方式下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%，最终引爆市场情绪，此后市场正式进入牛市行情。

而除了货币政策宽松以外，地产政策发力、信托理财打破刚兑为股市引入增量资金等因素也是推动2014年下半年技术性牛市的重要原因，在多种利好因素推动下，上证指数12月滚动收益率在2014年11月突破20%，达到技术性牛市标准。

3.1.3本轮牛市初期哪些行业领涨？

2014年牛市初期，低估值蓝筹风格占优。从牛市初期（2014年7月-2014年12月）行业表现来看，得益于货币宽松和地产政策的不断催化，以金融地产基建为代表的低估值蓝筹风格全面占优，其中非银金融（上涨146.3%）、建筑装饰（上涨100.8%）和钢铁（上涨89.0%）领涨，此外交通运输、房地产以及公共事业等顺周期板块也均跑赢大盘。

3.2 第二轮技术性牛市突破阶段：2016年6月-2017年3月

2016年6月14日，上证指数12个月滚动收益率达-45.0%，达到历史底部，此后上证指数年化收益率开启上行行情，并于2017年2月28日突破20%，达到了2012年以来的第二次技术性牛市标准。

3.2.1本轮牛市形成前背景

本轮牛市启动前，A股市场在2016年的上半年经历了下跌-上涨-下跌的N型行情。

2016年1月，熔断制度、减持新规等多因素导致A股大幅下跌。年初市场“熔断”机制的实施引发了市场恐慌，1月4日和7日沪深300指数分别经历两次“熔断”引发大盘迅速暴跌，尽管1月8日熔断制度被暂停，但市场仍延续了一个月跌势，此外，减持新规发布、经济下行压力增大等因素叠加进一步推动股市下行。上证指数单月下跌幅度高达22.65%。

2016年2-4月，稳增长政策推出叠加货币政策宽松修复市场情绪。2016年1月26日-27日，总书记连续两天参加相关会议，研究供给侧结构性改革方案，供给侧改革进程进一步提速，同时2月末央行降准50bp以及年初的逆回购操作充分释放了市场流动性，连续的政策利好叠加货币政策宽松使得市场避险情绪逐步修复，宽基指数2-4月震荡上行。

2016年4-5月，市场政策趋严，国际形势动荡导致A股再次回调。4月以来，市场政策再度趋严。地产政策方面，上海将购房条件缴满社保2年大幅上调至5年，期货市场上，为遏制商品期货爆炒，4月21日三大期货交易所接连发布公告，提示期货市场风险，并上调手续费。此外，海外局势持续动荡，美韩联军联合军演、英国脱欧支持率提升等事件使得市场避险情绪提升。

3.2.2供给侧改革见效+经济预期转好推动本轮牛市形成

2016年下半年，市场摆脱N型走势进入持续上行区间。我们认为推动本轮牛市形成的主要原因在于供给侧改革初见成效以及国内经济的持续修复。

供给侧改革全年成果显著。2016年是供给侧改革提出后正式实施的第一年，三去一降一补”五大重点任务贯穿全年，且均取得较大成果，大大提振市场风险偏好：

去产量方面，2016年全年退出钢铁产能超过6500万吨、煤炭产能超过2.9亿吨，均超过年初制定的4500万吨和2.5亿吨的目标；

去库存方面，全国房地产库存量连续减少，35城商品住宅存销比接近历史低位，2016年商品房待售面积累积同比增速转负，销售面积同比增速在年末达至22.5%，较去年同期提大幅升16个百分点。

去杠杆方面，我国的宏观杠杆率增速在16年明显放缓，其中政府部门杠杆率在2016年末达36.6%，较去年同期下滑；

降成本方面，市场化债转股和企业兼并重组在2016年有序推进，实体经济的成本有所下降，2016年末规模以上工业企业每百元主营业务收入中的成本为84.27元，较去年同期下降0.22元。此外补短板方面，政府也对农业、环境治理、高技术产业加大投资力度，解决了一些行业的瓶颈制约因素。

国内经济稳步回升，企业盈利显著改善。2016年下半年经济显著回暖，宏观经济指标在多个维度持续改善。PMI指数在2016年2月触底反弹，之后持续处于荣枯线以上，且新订单指数和生产指数也一路提升，市场供需同步改善。从量价角度来看，2016年以来PPI同比增速持续提升，并于2016年9月实现了正增长，自2012年3月份以来首次由负转正，而工业增加值也一直维持在6%的合理区间。 工业产品的量平价升对工业企业盈利修复形成重要支撑，2016年工业企业盈利能力显著改善，企业补库意愿不断加强，推动库存周期进入主动补库区间。

3.2.3本轮牛市初期哪些行业领涨？

2016年牛市初期，建筑、地产板块占优，风格偏向大盘稳定。从牛市初期（2016年7月-2016年12月）行业表现来看，与2014年类似，顺周期行业同样在牛市初期领涨。其中建筑装饰（上涨24.9%）、建筑材料（上涨21.5%）和钢铁（上涨17.8%）涨幅最高。市场风格偏向稳定，稳定、金融、消费风格行业涨幅跑赢市场。

3.3 第三轮技术性牛市突破阶段：2019年1月-2019年12月

2019年A股迎来2012年后的第三轮技术牛市行情，从走势来看，上证指数12月轮动涨跌幅从2019年1月达到-27.1%的阶段性低点后一路震荡上行，并于2019年12月16日突破20%，达到技术性牛市的形成条件。

3.3.1本轮牛市形成前背景

本轮牛市形成前，市场刚经历完近一年的漫长熊市。2018年市场接连迎来资管新规（金融去杠杆）、企业债务违约事件、中美贸易摩擦以及美联储持续加息等多种利空，市场情绪达到底部，上证指数从年初的3348点一路下降至年末的2493点，全年跌幅达24.59%。受国内外环境边际下行影响，万得全A企业盈利增速也在2018年急速下滑，从2017年4季度的31.7%大幅下滑至2018年四季度的-9.4%。

3.3.2宽货币+海外环境宽松促进本轮牛市形成

2019年的牛市行情整体可以分为一季度的快速上涨期和后续的宽幅振荡期，其中19年一季度上证综指涨幅达25.4%,超19年全年涨幅0.7个百分点。

政策转向宽松，中美货币政策形成共振。具体来看，经历长期整体回调后，2018年11月民营企业家座谈会召开，各项纾困政策有序推进，向市场释放了政策纠偏信号。2019年1月4日，央行全面降准1%，且1月社融数据大超市场预期，市场信心获得提振，A股进入快速上行期。直至4月央行重提不搞“大水漫灌”，市场政策预期再次转向，市场指数小幅下行。此后，一方面央行持续进行降准降息操作，年内共进行一次全面降准，两次定向降转和一次非对称降息，叠加美联储年内的三次降息，中美货币政策形成共振，市场流动性显著提升，2018年以来的“去杠杆”阴霾不再。

年末中美贸易摩擦缓和，推动指数再次上行。中美摩擦是2019年市场的另一主线，全年中美谈判一波三折，叠加国内经济弱复苏，因此市场整体处于整体宽幅震荡。直到12月15日中美签署第一阶段协议，中美贸易摩擦担忧短期消除，指数表现再次上行。

3.3.3本轮牛市初期哪些行业领涨？

2019年牛市初期，市场偏向消费、科技。从牛市初期（2019年1月-2019年6月）行业表现来看，与前两轮不同，受猪周期上行、国产替代概念以及消费行业盈利改善等方面影响，本轮市场风格偏向消费、成长。 其中食品饮料（上涨61.0%）、非银金融（上涨43.8%）和农林牧渔（41.9%）领涨。

3.4 第四轮技术性牛市突破阶段：2020年3月-2021年1月

2020年行情是距今最近的一次的技术性牛市行情，从走势来看，上证指数12月轮动涨跌幅从2020年3月达到-14.2%的阶段性低点后上行，并分别于2020年8月、12月以及1月突破20%，因为突破时间点相距较短，因此我们视作同一次技术性牛市行情。

3.4.1本轮牛市形成前背景

新冠疫情爆发，市场大幅下跌。2020年初，全球新冠疫情突然爆发，企业生产和居民生活均严重受阻，国内经济遭遇严重冲击。 从市场表现来看，在疫情爆发初期市场恐慌情绪浓厚，A股指数大幅下滑。

3.4.2经济复苏+货币政策宽松促进本轮牛市形成

新冠疫情爆发后，全球各国均推出经济强刺激计划以应对疫情对经济和居民生活带来的冲击。美联储再度打开降息通道，分别在3月3日和3月16日来连续降息150bp，联邦目标利率从年初的1.75%大幅下降至0.25%，同时重启08年金融危机使用过的量化宽松操作和商业票据融资机制，并扩大本轮量化宽松规模至无限量，这一政策被认为是美联储历史上最大规模的货币政策行动，全球流动性大幅提升。

国内方面，为应对疫情冲击，政府提出实施积极的财政政策和稳健的货币政策，具体操作包括但不限于发行总额一万亿的防疫特别国债，连续降准降息等。随着疫情影响削弱和政策的逐步见效，7月初，经济基本面逐渐修复，二季度GDP同比增速回升至3.2%，成功从一季度转负为正，制造业PMI从3月开始连续9个月位于荣枯线以上，投资者情绪显著回暖。

3.4.3本轮牛市初期哪些行业领涨？

2020年牛市初期，市场偏向消费成长。从牛市初期（2020年4月-2020年10月）行业表现来看，本轮牛市行情与19年较为类似，市场风格偏向消费、成长，具体行业来看，受益于防疫政策和疫后的消费恢复，社会服务（上涨116.3%）、食品饮料（上涨53.6%）领涨，同时电力设备（上涨52.4%）受益于年内提出的双碳概念同样涨幅居前。

04

当前政策条件初步具备，耐心等待流动性和基本面的验证

7月的重要会议超预期定调“要活跃资本市场，提振投资者信心”，这是继2013年后首次出现。此次发言对资本市场的发展意义重大，意味着未来资本市场方面将有一系列活跃市场、提振信心的举措出台。

从实际行动来看，重要会议召开会，相关机构都在后续进一步表态，确保从投资端、融资端、交易端等方面综合施策，协同发力，确保党中央大政方针在资本市场领域不折不扣落实到位。未来的具体措施可能包括但不限于降低投资者门槛、降低投资者的交易成本（如各种费率）、优化交易机制、增强市场交易效率、放松金融衍生品等。

未来降准仍有空间，结构性货币政策工具会继续发力。在8月4日的国家发改委、财政部、人民银行、国家税务总局联合新闻发布会上，各部门进一步对下半年政策方向和力度进行表态。其中央行货币政策司司长邹澜表示：“要综合评估存款准备金率政策，保持银行体系流动性的合理充裕，科学合理把握利率水平，防止资金套利和空转”。因此从短期来看，考虑到近期利率水平和人民币汇率的压力，降准降息概率较小，但中长期来看，进一步降准仍有空间。结构性货币政策工具则有望继续发力，在激励和引导金融机构优化信贷资源配置方面继续起到积极作用。

另一方面，中报预告与我们的盈利预测均显示，业绩底正在渐行渐近。与A股盈利高度相关的工业企业利润连续4个月降幅收窄。基于我们的宏观与中观数据前瞻（详情可参考7.9《是时候关注业绩底了》），预计全2023Q2A全/A两非归母净利润经调整预测增速为5.54%/-3.26%，相对Q1的业绩真实增速变动2.82%/2.14%。

05 风险提示

政策推进不及预期，海外经济衰退超预期，产业发展不及预期。

本文源自券商研报精选