大幅度的业绩下滑，被恺英网络以外部环境不好和资产减值的缘由随意带过，但随着创始人兼控股股东、总经理、副总经理、财务总监、监事会监事相继被抓，恺英网络的烂摊子浮出水面，这场把数万中小投资者蒙在鼓里的资本骗局，让人们再次看到A股的魔幻一面。

作者 | 骆北

编辑 | 铁林

2016年11月4日，胡润百富榜在北京诺金酒店办了一场晚宴，来了将近400名企业家、国际品牌高层和社会名流，金碧辉煌的宴会厅里，气氛热烈。

颁奖环节里，年仅33岁的王悦被拥上台前，等着他的是晚宴的主人胡润和中路股份董事长陈荣，一位是中国最权威的财富榜单创始人，一位是中国老一辈白手起家的企业家代表，王悦与他们并肩而立，脸上洋溢着笑容。

“胡润2016年最受尊敬的青年企业家”，这块分量颇重的奖牌被颁发给王悦，现场掌声雷动，支撑这份荣誉的，是王悦70亿的身家，和他背后日益壮大的恺英网络，这个“页游帝国”正蓄势待发，准备用一款叫《蓝月传奇》的游戏搅动风云，不久之后，渣渣辉和钴天乐的魔性洗脑广告将席卷网络。

八年前白手起家的王悦肯定不会想到，自己能有如此高光时刻。

更让他没想到的是，仅仅两年半之后，自己因涉嫌操纵证券市场罪锒铛入狱，荣誉和财富，不过竹篮打水一场空。

曾经的“页游帝国”恺英网络，也已经风雨飘摇，走到了一个生死攸关的致命时刻。

“页游帝国”溃于创始人出走

消失一个月后，王悦终于被找到了。

5月6日，恺英网络收到王悦家属送交的告知函，声称王悦已经被上海市公安局刑事拘留。

一个多月后，6月12日晚间，恺英网络发布公告称，经上海市人民检察院批准，王悦已被上海市公安局正式逮捕，涉嫌罪名为操纵证券市场罪。

幕后操盘者被抓，市场反应非常及时，恺英网络（002517）闻风大涨，6月13日低开高走，直接涨停，报收3.5元。

然而，在对深交所问询函的回复中，恺英网络称始终未能与控股股东、实际控制人王悦取得联系，无法获知其是否与其他方签署相关股权方面协议，也不知公司控制权是否已经发生变更或存在控制权变更的风险。

就在涨停后次日，这只股票又大跌6%，几个月来，这样的大涨大跌发生过数次，但总体趋势还是一路向下。

摆在这家上市公司面前的，是巨大的不确定性，这种不确定性带来的风险，最终转嫁到普通股民身上，自王悦消失后，恺英网络的股价已经跌去47%，而比起刚上市时的市值高位，恺英网络的市值已经蒸发400多亿，7万多户股民仍持仓恺英，但前路如何，谁也不知道。

王悦的出走仿佛是一场深远的谋划。

2018年7月30日，王悦向恺英网络递交书面辞职报告，因个人原因辞去公司总经理职务。

在此之前，恺英方面曾多次发布控股股东股权质押的公告，王悦所持有的21.44%股份中，90%以上已被质押。

今年3月，在恺英网络第四届董事会第一次会议上，王悦再次以个人原因辞去公司董事长职务，但仍当选为董事；一周后，王悦辞任董事，不再担任公司任何职务，此时，他持有的股份已被全部质押。

又过了几天，王悦失联。

股权质押本是上市公司股东为了公司发展所能采取的正常融资手段，但套现的钱到底用在了哪，外人不得而知，结合王悦相继退出公司管理层的步骤来看，他如贾跃亭一样，有套现跑路的嫌疑。

耐人寻味的是，王悦失联后不久，4月23日，恺英第二大自然人股东、身兼副总经理的冯显超因涉嫌个人经济犯罪被上海警方调查，其工作由总经理陈永聪接管，可不到一个月，5月20日，总经理兼财务总监的陈永聪也被带走，他和王悦一样，涉嫌操纵证券市场罪。

已知被调查的三位高管中，除王悦在失联前就退出公司董事会并辞去一切职务外，冯显超和陈永聪均在任上被警方带走，上海市公安局还扣押了公司的部分财务凭证、一台办公电脑及部分内部控制文件。

就在昨日，恺英发布最新公告，陈永聪涉嫌背信损害上市公司利益罪，经上海市人民检察院批准，已被上海市公安局正式逮捕，已于近期辞职的离任监事因涉嫌背信损害上市公司利益罪被刑事拘留。

在对深交所问询函的回复中，恺英称近期的诸多事件均未对公司正常经营产生影响。

然而明眼人都知道，恺英已经遭遇了至暗时刻。

恺英网络2019年一季度财报显示，公司该季度净利润8839.22万元，同比下降64.15%，经营性现金流量净额为-382.12万元，同比下降107.02%。而回溯到2018年，归属于上市公司股东的净利润只有1.74亿元，同比下降89.17%，扣非净利润更惨，为7731.31万元，同比下降93.14%。

大幅度的利润下降引起了监管的注意，恺英方面则称是因为目前运营的几款游戏走入生命末期，营收下滑，而受2018年版号停发的影响，新游戏还没上线，处于青黄不接的时候，另外资产减值损失也大幅增加。

“跌跌不休”的股价背后是公司的经营不善，但这跟股价下挫和创始人出走之间，究竟何为因，何为果，还是鸡生蛋、蛋生鸡的关系，8年间升起的游戏行业新秀因何一蹶不振，这是个藏在利益漩涡中的谜题。

“传奇”再续，成就恺英

“大家好，我系渣渣辉，系兄弟就来一起砍我！”

魔性的广告词配上粤式普通话，张家辉和古天乐成了网络流行梗的源头，《贪玩蓝月》的广告铺天盖地，很多人都好奇这是一款什么样的游戏，可真要玩起来，特效夸张的屠龙刀，挂机都能升级的低游戏性，和不充值就玩不下去的残酷竞争，能劝退大多数年轻玩家。

这款《贪玩蓝月》正是恺英网络研发的《蓝月传奇》在贪玩游戏平台上的名称。

王悦落网后，大量媒体以“贪玩蓝月实际控制人被捕”“恺英网络是江西贪玩母公司”的噱头进行报道。

实际上，恺英网络和江西贪玩游戏只是联运的关系，《蓝月传奇》由恺英网络控股子公司浙江盛和网络所研发，恺英网络在获得独家代理权后，又将联运权授予贪玩游戏平台，后者取得授权后，找了张家辉、古天乐、陈小春、刘烨等明星代言，从此名声大噪。

除贪玩外，《蓝月传奇》还被授权给多家平台代理运营，而王悦与贪玩游戏并无关系，但无可否认的是，恺英网络和贪玩游戏，都是借了“传奇”IP的东风，才能在竞争激烈的游戏行业中站稳脚跟，一步步发展壮大起来。

根据恺英网络2018半年报披露的信息，《蓝月传奇》自上线以来稳居畅销榜前列，最高月流水突破2亿，总流水超过超过30亿，是近三年市场上最成功的网页游戏，成立仅四年的贪玩游戏，靠着《贪玩蓝月》成为国内仅次于三七互娱的第二大页游平台，计划五年内在A股上市。

《蓝月传奇》只是恺英网络的爆款游戏之一，王悦这个自称不懂游戏的人，却屡屡“撞上”过去十年间游戏大发展的风口。

出身普通家庭，父母都是老师，83年的王悦要不是生在一个互联网飞速发展的好时代，大概率改变不了自己的命运，王悦的创业起点在大学时期，自己做网站，研究百度SEO策略，引流量，接广告，挣到了人生第一桶金。

互联网草莽时代遍地都是机会，王悦凭借自己的聪明才智不仅挣了钱，也结识了不少大佬，毕业后，他受庞东升之邀加入51.com，得到了全面的锻炼，也正式接触到游戏业务，成了51的游戏事业部总监。

可好景不长，51在争锋中败给了腾讯，树倒猢狲散，王悦带着几号人开始创业。

恺英最开始做的是小游戏，作为小游戏领域的后来者，只做到个中规中矩的样子，在月流水几十万的时候，王悦把网站转手卖掉，寻觅下一个掘金地，这次他赶上了风口，社交游戏。

在偷菜、抢车位大火的时候，恺英也推出了自己第一款社交游戏，《楼一幢》，2009年，这款游戏登陆人人网，迅速火爆起来。

紧接着，《楼一幢》改名《摩天大楼》入驻腾讯第三方游戏平台，用户量暴涨，后来恺英相继又推出了几款社交游戏，但社交游戏颓势已现，只能再次转战。

这次王悦盯上了网页游戏，比社交游戏重度，但又没有端游那样投入巨大，技术和资金要求不高，但很依靠引流能力，这正是王悦所擅长的。2011年起，恺英相继推出数十款网页游戏，稂莠不齐，王悦不怕试，只要有一款成功，就能把所有砸进去的再收回来，就像买彩票一样。

几年下来，恺英有了《蜀山传奇》《全民奇迹MU》等爆款，赚得盆满钵满，“页游帝国”慢慢构建起来，2015年，恺英网络作价63亿在A股借壳泰亚股份成功上市，这意味着恺英有更多资金用来发展业务，拓展边界，构筑护城河。

王悦和恺英就此迎来最辉煌的一段日子，2015年的互联网世界迷信风口，移动游戏大跃进，不管大公司还是小团队都往手游领域冲，恺英网络也不例外，凭借数年的游戏研发运营经验，也推出了几个爆款，公司快速发展。

但爆款不会永远往王悦身上撞，环境也不会总那样好，疯狂吹起的泡沫，总会有破的一天，只有浪潮退去才知道谁在裸泳。

操纵股价，背信损害公司利益

王悦的出走让恺英的烂摊子浮出水面，但恺英的败局早就开始了，从它迷上网页游戏这颗“蜜糖”的味道时起，恺英就慢慢患上了“体质虚浮”的毛病。

2015年，恺英网络借壳泰亚股份上市时，立下了三年业绩对赌协议，承诺2015-2017年净利润分别不低于4.6亿元、5.7亿元和7亿元，要知道，上海恺英在2013-2014年的净利润仅为3392.07万元和6254.12万元。

恺英要做的事情很简单，在一款游戏的生命周期完结之前创造出下一个爆款，不管用什么办法，确保有一款支柱游戏，就能完成大部分营收目标。

2016年6月，恺英网络投资2亿元收购了网络游戏开发商浙江盛和20%的股权，到了2017年7月，恺英网络将之前募资来的18.86亿元资金大部分用于现金收购浙江盛和51%股权，从而完成了对浙江盛和的控股并购。

并购之前，浙江盛和净资产为1.02亿，如果以16.65亿收购51%的股权来算，恺英给盛和的估值高达32.65亿，这笔溢价30倍的收购，恺英正是看上了浙江盛和开发的《蓝月传奇》，并将其作为下一头现金奶牛爆款游戏。

这款传奇品类游戏仅在测试阶段就突破了6000万流水，2016年10月单月流水突破2亿，2016年全年流水11亿以上。

当然，高溢价也让恺英留有后手，协议中，恺英网络要求浙江盛和在2017年12月31日前将现金支付的16亿元中的7.5亿用来购买上市公司的非限售流通股，自实际购买日起锁定三年，次年开始逐渐解禁，另外，盛和也签下了业绩对赌协议，承诺2017-2019三年分别完成2.5亿、3.1亿和3.8亿。

这样的条款显然是在维护恺英网络的股价，在高溢价现金并购案例中，要求标的公司购买上市公司股票，也是一种维护上市公司股价的条件，但此类高溢价并存有特殊条款的并购动作也存在“效益不及预期”“商誉减值风险”等潜在问题。

2017年底，恺英网络的股价创下29.03元的历史高位，中泰证券给出买入评级，认为恺英市值区间为500亿-600亿，对应股价41.66元，还有很大的上涨空间。

但市场不及预期，4个多月内，恺英网络股价腰斩，跌幅近半，市值蒸发200多亿。

而在2017年12月股价高位时，王悦手中所持21.44%的股份已被质押17.07%，套现所得用于公司其他用途。

2018年初，王悦发布内部邮件，宣布公司将成立区块链事业部，计划首款产品将于2018年下半年出炉，这是2017年底区块链风口爆发后，恺英又一次对风口的追逐，而从社交游戏到网页游戏再到手游，恺英追逐风口的脚步从未停下。

上市之初，恺英网络定下了“平台+内容+VR/AR”三大战略，在以VR/AR为代表的互联网高科技方面投入巨大，但未见成效，又在2017年着力发展“科技金融”“大数据智能处理中心”“影游联动”，投资了一系列中小型企业，其中不乏P2P小贷公司。

尴尬的是，除了《蓝月传奇》，恺英的一系列尝试都没能给市场留下什么深刻的印象，随着盛和的几款网页游戏进入生命末期，恺英再一次陷入后继乏力的焦虑之中，老的套路再次上演。

2018年5月，恺英网络以6.5倍高溢价收购浙江九翎70%股权，这家成立不到2年的新公司专注H5游戏和微信小游戏，旗下的H5游戏《传奇来了》也拥有爆款潜质，2017年收入超过2.5亿元。

这次的收购中，九翎像盛和一样签下业绩对赌协议和股票购买承诺，为恺英托市，但同样的套路无法让投资者扭转预期，恺英的股票一路下跌，跌到今天的每股3元左右，恺英失去了它的救命稻草，王悦等大股东因涉嫌操纵证券市场，严重损害中小股东权益，付出了自己的代价。

资本幻梦

现在回首再看2015年-2017年恺英网络的“速度与激情”，“光荣与梦想”，仿佛一场幻梦。

在那些疯狂的日子，大水漫灌，钱多得花不完，资本过处一片繁荣，游戏行业更是狂飙突进的冲锋手，随便拉起一个团队，见几次投资人，就能拿到开发资金，上线之后，买量成本低，随便花点钱就能招来不少用户，赚来的钱又立马投入到下一款游戏开发中。

投入成本低，上线速度快，高周转，低质量，一款款游戏就像被打了激素催熟的鸡，被端到玩家的餐桌上，恺英网络则靠着中年玩家的情怀与消费能力被推上神坛。

更可怕的是，游戏之外，资本运作、概念炒作，钱生钱的套路和把戏被玩得风生水起，狂热之中的人砸钱进场，割韭菜的大刀举起又落下，背离了业务的初衷，失掉了踏实打磨的工匠品质。

建立在泡沫上的一切繁华都是虚幻的，说倒便倒，永远追逐风口，也要做好随时被风口抛下的准备。

显然，恺英也做了转型的尝试，但在一些生死攸关的节点上，做了错误的决策，方向一错，使多少力气都是白费。

主营业务单一的游戏行业大公司普遍面临与恺英相同的问题，2018年外部环境的不确定性成了检测这些公司是否“虚胖”的一道重大考验，一些踏踏实实打磨游戏的公司得到了市场的承认，用前期投入大、研发周期长的精品游戏实现了营收口碑双赢，但比起这种“赌博”行为，更多的公司更愿意追逐风口，丰富自身业务构成，拓展边界，寻找新的增长点。

据知情人士透露，类似三七互娱这样的传统游戏公司也在布局泛娱乐及社交业务，尝试改变单一的营收结构。

既有尝试，难免失败，但轻松得来的钱赚多了，不管是公司还是人，都容易失掉一些基本功，废掉之后，去走一些投机取巧的歪路数，也就容易落得不好的下场。

资本市场上总有惊才绝艳之辈的辉煌传说，但能笑傲江湖的终究太少，离开了恺英的王悦终成过往，离开了王悦的恺英是否还有翻盘的机会，也只能看幸运女神会不会再一次眷顾恺英，让其用另一个爆款游戏来获得一点喘息的时机。