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三七互娱股价暴跌，背后是中国游戏市场的剧变

三七互娱，很可能因为转型不及，而在这股游戏业上升浪潮中，掉头下坠。

3月15日，游戏股龙头三七互娱开盘意外跌停。原因是不久前发布的2020年度业绩快报和2021年第一季度业绩预告数据反差较大。数据差异背后，三七的财报真实性和商业模式受到质疑。

从广州城中村60平方的平房到搬进科韵路上的独栋办公楼，三七互娱伴随中国游戏行业从荒芜走到全球游戏市场第一的巅峰。三七互娱作为A股游戏公司的“牌面”，市值一度超千亿。

中国从2017年开始成为全球最大的游戏市场，也有全球最赚钱的游戏公司，但是，中国却做不出好游戏。

这个问题一直困扰着中国游戏玩家。

分析三七互娱暴跌背后原因，我们就能解答，一直被买量、换皮、抄袭这些毒瘤围绕的中国游戏行业，为什么一直做不出好游戏。

三七互娱暴跌很突然，也是必然。

财报显示，2021年一季度，三七互娱的净利润预计为8000万元至1.2亿元之间，这个数字相比2020年，堪称断崖式下滑。

2020年的三七互娱，表现还相当亮眼，全年营收144亿元，净利润27.76亿元。

两相对比，2021年的净利润同比下降了83.54%-89.02%。

按照三七互娱的说法，净利润下降是因为公司游戏业务具有先投入后回收的特性，一季度的净利润暴跌是业务发展的阶段性投入引起的，“一季度的投入预计将于本年度的第二至四季度逐步回收”。

尽管公司给出了解释，但股价上的反应表明市场对于三七互娱的未来预期并不乐观。

三七互娱面临的严峻形势还不止于此。

今年以来，游戏监管部门共发放了三批次游戏版号，共有254款游戏拿到版号，而三七互娱旗下只有一款《龙腾霸主》拿到版号，也就是说，三七互娱在一季度只有一款游戏能上新。与同行相比，三七互娱大为失色，同为深交所游戏上市公司的中青宝共有8款新游戏拿到版号。

在游戏行业，尽管企业无法保证每款游戏的收益都能达到一个可观的数字，但从数量上来说，更多游戏上线，意味着开发商有了更多的收入来源，在市场竞争中的机会也更大。

反过来说，拿到版号的游戏越少，也就意味着获取收益的渠道少了。

由此来看，三七互娱的多次股价暴跌或许并非偶然事件。

在三七互娱登陆A股的历史中，股价开盘闪崩已经不是第一次发生。

2020年10月12日，三七互娱同样是开盘后闪崩跌停，而同为游戏公司的网易和腾讯却并无太多异样。此后的相关消息表明，这次暴跌与周末的一次券商电话会议有关。

电话会议上，一众券商提到，因为买量成本的上升，一些游戏公司买量的ROI（投资回报率）未来将会下降。

买量，就是通过购买流量进行推广游戏。买量模式，也是随着页游成为主流游戏产品而诞生流行的模式。

而此时的游戏公司中，腾讯和网易都已经建立起渠道优势，三七互娱虽然作为国内上市公司中市值第三大的公司，但在渠道方面无法与之相比，首当其冲地成为买量ROI下降的行业趋势中受冲击最大的公司。

“买量”模式，也一直是市场对三七互娱的质疑所在。三七互娱依靠买量发展壮大的背后，记载着中国游戏行业从荒芜到繁盛的发展路径，记录着中国游戏行业成长印记。

当然，也藏着中国大部分游戏公司赚钱的秘密。

随着游戏行业分化，精品化、集中化趋势显现，过去那些依靠买量换皮发展起来的公司，在行业上升时急速下坠。

在这场行业大分化中，很多像三七互娱这样的公司已经无所适从。

三七互娱创始人李逸飞的发家史，就是一个现实版的“网瘾少年”逆袭成为富豪的故事。

读书时的李逸飞就喜欢玩游戏，单机游戏、网络游戏、PC游戏全都玩......李逸飞认为游戏只是一种文娱产品，不是什么精神电子鸦片，所以他希望“做出属于中国人的游戏产品，并且影响全世界的玩家。”

2009年，在互联网行业工作了六七年的李逸飞离开四川，来到广州科韵路附近一间不足60平方米的办公室里开始创业。

那时候，科韵路边的广州东郊工业园已经渐渐变成天河信息软件产业园，拥有丁磊的网易游戏。此后的2009年到2012年，三七互娱、4399等游戏公司又相继在科韵路一带创立，后来，这条路上诞生了8几家游戏上市公司，科韵路不仅成为广州游戏产业业的中心，更是中国游戏产业的大动脉。

而李逸飞开始创业那一年，全国499家网络游戏企业中，腾讯打败盛大成为行业第一，前四名中的另两位是网易和搜狐畅游。中国游戏行业的格局已基本固定。

彼时，随着中国互联网用户人数的快速增加，网页游戏（页游）取代PC端游戏（端游）成为新的主流游戏产品，游戏运营商行业也开始随着页游诞生崛起。

游戏运营商，是指通过自主开发或取得其它游戏开发商的代理权运营网络游戏。

端游时代的游戏行业就像第二产业里的“厂家直销”，游戏公司为了“减少中间商赚差价”，很少授权第三方做代理运营，都是自己发行游戏。

然而初出茅庐的游戏公司，短期内难以自研一款成功的产品，因此基本都是从代理运营游戏产品开始介入行业。

但代理产品也不简单，在499家游戏运营商里，刚开始创业的李逸飞并不出彩。

于是，李逸飞舍弃原来的独家代理模式，转向用自己的渠道帮别人发行的联合代理模式，通过发行分成初步实现盈利。

成立两年后，李逸飞的公司在联合代理方面逐渐得到行业认可，2011年，李逸飞正式成立三七互娱。

这一年，安徽芜湖的顺荣股份在A股上市。这两家八竿子打不着的企业将在四年后神奇地“融合”在一起。

李逸飞回忆，“度过产品荒后，公司在业界有了一些名气，那时提起三七互娱，大家都说，‘这家公司还行，在发行上有自己的一些心得和独特的优势。’”

三七度过发展初期后，开始谋求IPO。

但当时的监管环境对游戏公司上市比较谨慎，而且对“借壳上市”进行严监管。三七互娱和顺荣股份以“借尸还魂”的方式进行了“类借壳”上市。

三七互娱先被顺荣股份收购，然后上市公司改名为“顺荣三七”，2015年，顺荣三七渐渐剥离汽车业务，改名为“三七互娱”完成上市。

从2011年正式成立，到2015年完成上市，不过4年时间。三七互娱快速壮大的背后，有什么秘密？

“流量为王”时代，腾讯、网易、搜狐畅游占据游戏发行的高地，各自在自研或者代理领域风生水起，产品中也不乏爆款游戏，如《地下城与勇士》、《大话西游》、《传奇》等，即便是不玩游戏的用户也知道是谁家的游戏。

但直到三七互娱上市多年，游戏玩家也说不出它究竟有什么爆款游戏。

没有产品优势，也没有流量优势，三七互娱能做到今天的体量与其买量模式的运用脱不开关系。

2019年的财报中，三七互娱的销售费用多达33.47亿，同比大增131.15%，三七互娱解释称，是因为多款新上线游戏处于推广期，对互联网流量需求较大。

2020半年报中，三七互娱的互联网流量费用达到44.39亿元，占到营收的一半，是净利润的两倍。

在A股的游戏公司中，三七互娱以买量闻名，资本市场给三七互娱的标签就是“中国最大的买量游戏厂商”。

这与三七互娱的产品布局不无关系。

2014年，三七互娱的《传奇霸业》页游上线后，业绩十分出色，李逸飞当时感叹，“能做三千万的月流水就很好了，但想不到当时做到了两个亿......传奇类的市场是我们重点要抓的一个市场。”

而“传奇类”游戏，曾经是“买量”的重灾区。

页游时代，买量的大部分都是“传奇类“、“贪玩类”页游。截至2017年底，国内参与买量的游戏企业大概有350家，其中就有70家都在做传奇类产品，这当中不包括厂商参与的因换皮、换名而难以辨认的传奇类产品。

“传奇类”游戏背后是一群30岁左右有足够的消费能力，可以反复玩、反复付费的玩家。

这类游戏已经有了一套成熟付费模式，对玩家的心里和欲望有着准确的把握。不仅用着雷同的玩法、套路、剧情、场景等，更多时候，这类游戏通常被玩家归类为“低质游戏”，也是通常说的“换皮”游戏。这些明目张胆抄袭的“换皮”游戏被玩家称为行业毒瘤。

但这无法阻挡传奇类游戏的爆红。

由于自研技术少，开发成本低，“传奇类”游戏的毛利率可以达到80%以上。李逸飞亲自证实过，这类“传奇类”吸金能力超强，即便是手游时代到来，也丝毫不影响这类换皮网游的吸金能力。

因此，在产品同质化的趋势下，尽管面临恺英、贪玩等同行、同品类的竞争，三七互娱还是靠着买量成为这一品类的最大赢家。

只不过，游戏市场的变化来的猝不及防。

三七互娱近两次开盘跌停背后，是游戏买量市场的剧变。

2020年10月，券商电话会议后三七互娱的大跌，一方面是由于游戏市场长期采用买量模式，游戏受众增长接近天花板，买量效率越来越低。另一当面则是因为当时今日头条宣布把游戏代理商的返点从7%降低到2%，各个游戏运营商净利润骤降5%。

买量ROI下降，使得三七互娱首当其冲地受到买量市场变化的影响。

除此之外，买量市场还面临越来越激烈的竞争。

随着移动互联网普及，中国游戏市场逐渐进入手游时代。手游上市发行通常要通过手机应用商店下载，因此手机厂商就是手游时代的最重要的渠道商。

国内手机厂商，渠道分成一直都是五五开。也就是有5成的利润要落到手机厂商的腰包里。

在强势的手机渠道商面前，即便是腾讯网易这样的游戏运营商也毫无话语权。腾讯和网易一直希望国内安卓渠道将分成比例调整为苹果和谷歌应用的三七开，但国内安卓渠道商并不同意。

这给三七互娱的“买量模式”带来挑战，但更大的挑战，在于国内游戏市场风向的转变。

2017年，中国已经成为全球第一的游戏市场，但是中国玩家一直不满于“中国为什么没有好游戏”。

过去，三七互娱的“传奇”和“奇迹”类游戏只需要通过铺天盖地的投放，用撒网的方式寻找愿意付费的用户，就能够赚钱。

然而，当下的游戏市场正越来越追求精品游戏。《阴阳师》、《王者荣耀》、《和平精英》以及近年来的《光域》、《原神》等产品，通过精致的画面和游戏设置赢得用户心智的同时，他们的买量之凶猛，丝毫不亚于三七互娱等公司。

精品游戏大量涌入买量市场，不仅抬高了流量价格。在品牌、游戏的风格与内容上，三七互娱的“传奇”类游戏都天然处于劣势。

李逸飞似乎已经意识到依靠买量的不可持续性，早在几年前开始谋求转型。

转型的方向之一就是加强研发，但三七互娱的研发成本占比并不高，2019年的三七互娱的研发成本为8.1亿元，仅占营收的6.16%，而营销成本达到77亿，超过收入的一多半。

三七互娱对转型和自研游戏的决心似乎没有太大。

在三七互娱2020年10月发布的定增第二次预案显示，预计募资从42.96亿元减少为29.33亿元。三七互娱对募资金额的分配也发生变化，其中网络游戏开发和5G云游戏平台两个项目的投资缩减为8.74亿元，而广州总部大楼建设项目的投资金额依旧是11.56亿元。

看来，对三七互娱来说，游戏开发成本可以缩减，但大楼是一定要建的。

因为对研发的轻视，三七互娱转型精品游戏的一直不太成功。

无论大厂腾讯、网易，还是后来居上的米哈游、莉莉丝，或者排名靠后的4399、英雄互娱等，已经推出具有影响力和代表性的游戏作品。而三七互娱的《斗罗大陆H5》《永恒纪元》等游戏，虽然自称是精品游戏，但在市场上并没有掀起太多波澜。

随着精品游戏的涌入，三七互娱显得有点力不从心，同时，买量市场竞争越来越激烈，三七互娱的买量模式还能持续多久？