价值投资经久不衰的核心原因之一，是以企业的视角看待投资。即使投资者只买入少量股份，仍然将自己视为所投企业的（部分）拥有者，并坚持以企业所有者（股东）的视角来检视这笔投资。

在这一篇中，我们就从资产的角度，来谈谈价值投资背后的企业原理。

企业是什么？

既然买股票就是投企业，我们都知道股票是企业的所有权（股权）的拥有证明，那企业是什么呢？

概况来说，有这么几个角度来看待企业：

• 人：企业有领导者（比如公司实际控制人），有高层管理人员（总经理、副总经理、各路首席官CXO），有中层管理人员（业务部门总监、经理），还有大量的基层员工，从事着研发、生产、销售等不同的工作；
• 事：企业有所处的行业，有主营业务，有商业模式；通俗来说，就是企业是干什么的，以什么样的方式来赚钱；
• 物：企业有有形资产，比如厂房、设备、原材料等；有无形资产，比如知识产权、商誉、专属经营权等。

在企业之中，与经营相关的物，都被称为资产。所以，探讨资产的秘密，就是从物的视角来看企业。

为什么要有企业？

简单来说，企业是社会分工的高级形态。

随着人类社会的发展，个人无法满足自己方方面面的需求，因而需要通过交换的方式来互相满足，这就是社会分工背后的朴素原理。

社会分工，导致了专业化的深入发展。由于交换变得越来越便利，能够生产有竞争力的商品，不但可以通过交换来满足自身的需求，随着生产规模的扩大还能够有效积累财富。

这就使得专注所带来的效率提升，产生了更大的社会意义，也产生了更大的财富动力。这让人类社会中，一小部分群体不断投入于扩大再生产，最终由个体劳动、小手工业作坊等初级形态最终走向了现代化大生产的企业形态。在这个过程中，这一小部分群体最终就转换成了现代的企业家。

企业做什么？

具象来说，只要不违法，人类需要什么，企业就做什么。但这不是本篇要探讨的主题。

所以，我们从人、事、物的角度，对企业做个抽象：人和物相结合来做事。在这里，事被进一步细化了，变成了企业的两种产出：生产的商品或者提供的服务。

资产的轻重

我们先从空间维度，来看看资产的扩张属性。

假设我们现在是一位企业家，正在领导者一家生产畅销商品的企业。市场的需求十分火热，销售人员不断带来新的订单，企业的生产部门却在伤脑筋：尽管一线的生产员工一直在加班加点，已经严重超负荷，可是生产的速度却还是赶不上订单的增长。在公司的会议室里，几位生产部门的负责人齐聚一堂，正在商议着如何解决这个甜蜜的烦恼。

看到这里，读者可能会想，产品供不应求，那还不好，要是我是老板，还不开心死了，赶快扩大生产啊。别着急，开心归开心，现实的产能问题，还是需要认真思考如何应对的。

如果，每增加一个单位的商品生产，企业只需要投入较少的增量资产，那么我们可以认为这家企业的商业模式较轻，即所谓的“轻资产”模式；反之，如果为了增加产量，必须先新建或者扩建厂房，购买机器设备，招聘更多的人员并进行生产培训，相应的也需要更多的原材料，更多的能源，甚至更多的销售人员，乃至更多的研发投入，那么这家企业的商业模式想必就比较重了，即所谓的“重资产”模式。

从财务角度，我们可以通过如下的指标，来清晰的看出一家企业资产的轻重：

企业资产的轻重 = 产能资产 / 运营资产

简单来说，产能资产就是诸如厂房、设备、机器等支撑企业生产的固定资产，典型的重资产行业有煤炭、钢铁、化工、汽车、航空等行业，为了生产产品，它们都需要投入巨资建设产能，例如煤炭行业的矿井、钢铁行业的高炉、化工行业的反应炉、汽车行业的自动化生产线、航空业的大型客机机队等等。

而典型的轻资产行业，比如阿里的电商、腾讯的社交、百度的搜索等，每支持客户新增一次在线购物、一次手机聊天、一次网络搜索，所需要投入的增量服务器资源可能微乎其微。

当然，实际中的典型情景，还需要做个区分的：

• 现有产能内：增量生产不需要额外的产能投入；
• 现有产能外：增量生产需要额外的产能投入。

这就导致了产能边界内外会有着显著的差别，理解了这一点，我们就会明白特斯拉为什么一直在谈所谓的“产能地狱”，也会明白为什么航空公司愿意以极低的价格出售“剩余的尾票”，还会明白为什么标准的工业品都存在着显著的“规模经济效应”。

一般来说，一家企业的资产越轻，扩张起来也就越容易；反之，一家企业的资产越重，扩张起来先要下大力气做产能投入，这往往意味着大额的再融资，因而也往往越难。而且，一旦行业发生非连续性的科技变革，可能会在短时间内使得之前巨额投入的产能资产迅速贬值，加剧了重资产行业的风险。

理解了这些，就不难理解为什么资本市场对于“轻资产”模式更为青睐了。

资产的流变

我们再从时间维度，来看看资产的耐久属性。

巴菲特在谈到一家企业十分值得长期投资的时候，除了商业模式本身之外，特别在意这家企业是否有着宽广的护城河。

为什么需要护城河呢？只是因为担心其他的进入者吗？

从短周期来看，可能确实如此。菲利普·费雪曾经讲过一个形象的比喻：

“一个好的行业，如果有着较高的回报，就像野餐时打开的蜜罐，要不了多久就会吸引来一大群蜜蜂，围着它飞舞。”

马克思在《资本论》里，对于资本的回报也有着深刻的认知：

“如果有10%的利润，它就保证到处被使用；有20%的利润，它就活跃起来；有50%的利润，它就铤而走险；为了100%的利润，它就敢践踏一切人间法律；有300%的利润，它就敢犯任何罪行，甚至绞首的危险。”

这一切都说明，如果没有强健的护城河的保护，高利润的行业会有着蜂拥而入的进入者，它们会迅速的冲击着行业先行者。

在现实生活中，我们常常听到的高薪挖角的故事，对这一点也是很好的注脚。

大量的行业后进入者，显著的增加了供给，同时由于竞争变得更加激烈，在争夺消费者的同时，价格战常常成为企业家不得不做的选择，这一切都会导致资产回报的快速下降。

这个过程常常会持续很久，经过一轮又一轮的洗牌之后，行业份额重新集中到少数的几家龙头手中，资产回报才会逐渐恢复。

远的来说，我国的空调企业就走过了这样的历程，从百团大战一路厮杀走向目前的双寡头竞争格局（格力 vs. 美的）；近的来看，我国的光伏行业，以及近年来的电动汽车行业，都呈现着这个过程。

尽管从短周期来看，行业竞争导致了资产的流变；而从更长的周期来看，科技的发展，才是更深层次的真正变革者。

半导体产业，就是一个很好的例子。二战以后，随着晶体管技术的民用化，半导体产业在美国的硅谷逐渐兴起；之后，随着一波又一波产业浪潮的推动，新的后期之秀不断涌现，而老的龙头企业则成为昨日黄花，比如通讯业的巨头AT&T，照相机的王者柯达，功能机的巨子诺基亚，不一而足。

在光伏行业也是如此，经过几十年的厮杀，晶硅技术战胜了薄膜，导致了汉能的衰落。即使在晶硅技术内部，近年来单晶技术的兴起，也让多晶技术的龙头保利协鑫很受伤。

因而，同样的企业资产，随着时间这个最大变量的流逝，它的耐久属性十分重要。很遗憾，我们很难像资产的轻重那样，通过一个简单的指标就能够加以衡量。资产的耐久度受着诸多因素的挑战：

• 科技变革：新的技术路线，可能导致原来的主流技术路线的式微乃至淘汰，从而让沉淀在老技术路线上的资产价值快速衰减。
• 产业竞争：行业的新进入者，带来的产能快速扩大乃至严重过剩，通过终端商品的价格战让同样资产的产出价值减少。
• 正常折旧：产能资产在使用的过程中，由于自然的磨损与消耗，其价值随着时间自然减少，直至报废消亡；

可能正是因为这些原因，巴菲特将那些能够有效保护企业资产的因素形象的归结为“护城河”，实际上就是企业资产的守护者。

资产的类型

弄懂了资产在空间维度的扩张属性和时间维度的耐久属性之后，我们就可以进一步来给资产分分类了。其实，投资者弄懂了资产的类型，也就弄懂了企业的类型，在投资时就更容易有的放矢了。

在一个较长的时间框架下，我们可以将企业的资产归结为三个大的类型：

• 周期型：周期型的资产，受到行业进步的影响相对较小，受到商品价格的周期波动影响较大；行业高峰时，产能利用率高，商品价格高，由于相对固定的产能成本占据大头，因而利润也在高峰；行业低谷时，产能利用率低，商品价格低，甚至会低于原材料的现金成本，再考虑固定支出的产能成本，利润也必然在低谷，甚至是巨额亏损。通常，周期型的行业通常为重资产行业。
• 价值型：价值型的资产，通常受到行业进步的影响较小，商品价格的周期波动幅度不明显，行业格局基本明朗，行业龙头市占率高且基本稳定，因而对终端商品的价格有较强的控制力，从而保证稳定的利润率，不像周期型那样大涨大落。通常，价值型的企业在消费行业，价值型的企业很多是轻资产行业。
• 成长型：成长型的资产，受到行业进步的影响相对较大，终端商品的市场需求和发展空间巨大，甚至是新发掘的需求。由于巨大的需求推动，产能扩张的冲动巨大，企业的营收高速增长的同时，融资需求也高速增长，行业龙头市占率低但是在快速增长中，企业的市值也在快速增长。通常，成长型的企业在高科技行业，很多是轻资产行业。

当然，以上的划分是概要的，具体的行业需要根据它的发展周期和竞争格局，来做具体分析。比如现在如火如荼的电动汽车产业，就是一个重资产行业，同时它也是一个高增长行业。如果观察传统汽车行业，它又有一定的周期属性。所以，我们在做投资分析的时候，要保持灵活，而不能刻舟求剑。

总结

我们在这一篇中，从资产（物）的角度阐发了价值投资背后的企业原理。

从空间维度，资产有轻有重，轻资产的企业相对更容易扩张，重资产的企业相对难以扩张，但重资产本身可能会成为企业的护城河。

从时间维度，资产的耐久性不同。短期看，新进入行业的后来者，加剧了竞争，可能会导致存量产能资产价值的快速降低。长期看，科技进步带来的路线颠覆，可能会让老的技术路线上绑定的产能资产，像太阳下的冰棍一样快速消融。

因而，作为投资者仔细分辨资产的属性，明确待投资企业的分类特征，是归属于周期型、价值型还是成长型，是十分关键的，这也会让之后的投资分析方法变得清晰，更有的放矢。