省级电企龙头，浙能电力：第六大火电，核电压舱、中来破局

（报告出品方/分析师：民生证券 严家源 赵国利）

01. 省级电企龙头，占据浙江省统调装机的半壁江山

浙江浙能电力股份有限公司（以下简称“公司”）前身为浙江省电力开发有限公司，经浙江省国资委《关于浙江省电力开发有限公司整体变更设立为浙江浙能电力股份有限公司的批复》（浙国资企改<2011>27号）批准成立，于2011年10月31日整体变更为浙能电力。

2013年12月19日，浙能电力发行A股股份换股吸收合并浙江东南发电股份有限公司实现整体上市。

公司股权结构高度集中，截至2023年一季度末，浙能集团直接、间接持有公司69.45%、3.73%的股份，为第一大股东，实控人为浙江省国资委。

浙能集团成立于2001年，主要从事电源建设、电力热力生产及供应、可再生能源的开发利用、石油煤炭天然气开发贸易流通、新型能源设备制造、能源服务和能源金融等业务。

截至2022年底，浙能集团总资产2991亿元，净资产1382亿元，控股浙能电力、浙江新能、宁波海运、中来股份和锦江环境五家上市公司；控股管理电力装机总容量3909万千瓦，占浙江省装机容量的33.1%；年供应电煤6107万吨，年供气量150亿立方米（含代输），占浙江省天然气消费总量的83.4%。

浙能集团旗下拥有两大电力资产开发与运营主体，浙江新能主要负责集团可再生能源业务板块的开发与运营，公司作为集团火电资产运营平台，辅以提供热力产品，以及对核电投资。

公司火电装机集中于浙江省，是省内规模最大的火力发电企业，省外（安徽、宁夏、新疆）参、控股机组亦主要为送浙火电机组。截至2022年底，公司管理机组总装机容量3311.28万千瓦，省内统调煤电装机容量约2419万千瓦，约占全省统调煤电装机容量的55%。

剔除受托管理的温州燃机、温州特鲁莱发电、淮浙凤电一期，从控股口径统计，截至2022年末，公司控股火电装机容量3047.96万千瓦，其中，煤电2679.50万千瓦，气电368.46万千瓦。从权益口径统计，截至2022年末，公司权益火电装机容量3178.40万千瓦，其中，煤电2750.50万千瓦，气电427.90万千瓦。

在建项目方面，乐清三期2台100万千瓦级高效超超临界燃煤机组已经在今年投产，六横二期在建的2台100万千瓦级超超临界二次再热高效机组，首台机组预计于2024年底建成投产。

对比A股电力板块中的16家省级电企在2022年度的装机容量和发电量情况，公司均高居榜首，是全国最大的地方性发电企业。即使与央企旗下全国性发电运营上市公司相比较也不遑多让，装机规模及发电量仅次于华能国际、国电电力、大唐发电、华电国际、华润电力。

02. 煤电业绩反弹，高股息可期

2.1 浙江省内用电需求超预期，电力供给偏紧

2.1.1 需求侧：实际用电增速或再次高于规划预期

2016年8月，浙江省发改委、省能源局印发了《浙江省电力发展“十三五”规划》。

规划对“十三五”期间浙江省内的用电需求做出了预测，到2020年，全省最高负荷、用电量分别为8030万千瓦、4220 亿千瓦时，“十三五”期间年均增长分别为5.0%、3.5%。

而实际情况却与规划预期大相径庭，2020年浙江省全省最高负荷、用电量分别为9268万千瓦、4830亿千瓦时，“十三五”期间年均增长分别为8.1%、6.3%。

实际全省最高负荷、用电量及同比增速分别超出规划预测值1238万千瓦、610亿千瓦时，3.1、2.8个百分点。

2021年6月，浙江省印发了《浙江省电力发展“十四五”规划》(征求意见稿)。规划预测，到2025年，全省最高负荷、用电量分别为11810~12430 万千瓦、6020~6300 亿千瓦时，“十四五”期间年均增长分别为5.0~6.0%、4.5~5.5%。

“十四五”的前两年，浙江省全社会用电量分别为5514、5799亿千瓦时，同比分别增长14.2%、5.2%，较预测最大年均增速分别+8.7pct、-0.3pct。

2.1.2 供给侧：可控装机增长空间有限，火电利用小时回升

自“十三五”开始，风光新能源发展提速，浙江省内火电机组建设步伐放缓，整个“十三五”期间仅新增火电装机127万千瓦，而同期新能源新增装机达到1434万千，新能源装机快速增长及并网需求挤压省内火电机组出力。

而外来电量的快速增长也对浙江省内火电机组利用小时数形成压制。综合影响下，“十三五”期间省内机组发电量增速持续低于用电量增速，省内火电机组利用小时数持续下降，2020年下滑至3888小时。

根据《浙江省电力发展“十四五”规划（征求意见稿）》，“十四五”期间浙江省预计煤电新增装机632万千瓦，气电新增装机700万千瓦，新增火电装机共1332万千瓦；新增水电装机355万千瓦；核电装机120万千瓦；新增可控装机约1807万千瓦，根据规划到2025年浙江省电力最高负荷为11810~12430 万千瓦，新增最高负荷约2542-3162万千瓦，则新增可控装机负荷缺口为735~1355万千瓦。

近两年因浙江省电力供需偏紧，火电利用小时数触底反弹。

考虑到煤电机组2~3年的建设周期，浙江省新核准的煤电机组在短时间难以缓解当前的电量供应紧张状况，短期内其他电源增量有限的情况下省内存量火电机组仍需扛起保供大旗，火电利用小时有望提升。

2.2 煤价下行，盈利修复

前文已述“十三五”期间浙江省内火电机组平均利用小时程下降趋势，公司火电电量、营收在2018-2020年间亦出现下滑，面对困境公司加快供热业务发展。

公司发电量由2016年的1037.67亿千瓦时增长至2022年的1519.86亿千瓦时，6年CAGR为6.6%；而供热量由2016年的1074.37万吨增长至2022年的3074.77万吨，同期CAGR为19.2%。

2022年公司电力业务收入638.84亿元，同比增长21.3%；热力业务收入77.22亿元，同比增长25.5%。

随着热力及煤炭贸易收入的快速增长，公司电力业务收入占营收的比例由2016年的92.5%下降至2017年的79.7%。热力收入占营业的比例由2016年的4.2%提升至2022年的9.6%，呈逐年增长趋势。

我们将上网电价、煤价、利用小时归为影响煤电业绩的核心三要素，浙江省内煤电机组上网电价政策变动较为频繁，2021年公司火电平均上网电价未大幅上行，2022年公司平均上网结算电价同比提高18.4%至0.436元/千瓦时（不含税）。

相较于电价变化，受供需影响，煤价波动更加市场化，因此煤电企业业绩随着煤价的变化而周期性变化。

自2016年年中电煤价格开始上行，2016年、2017年公司业绩下滑；自2018年初电煤价格逐渐下行，公司业绩逐渐修复；到2021年年中，电煤供应紧张，价格飙升，但电价调整滞后，公司2021年全年归母净利润亏损8.55亿元。2022年，电煤价格持续高位震荡，电价上行仍难以对冲燃料成本激增，全年亏损扩大至18.22亿元。

2023年年初以来，电煤价格快速下降，火电企业业绩大幅改善，7月14日公司发布1H23业绩预告，预计实现归母净利润23.48~31.77亿元，同比增长490.0%~698.2%；预计实现扣非归母净利润22.15~29.97亿元，同比增长1144.4%~1538.7%。

2.2 坚持高分红，高股息可期

对比同行业可比公司，公司盈利能力较强，2016-2020年年均ROE（加权）达到8.2%，仅低于福能股份（9.9%），高于央企电力平台如华能国际（4.1%）、华电国际（5.2%），亦高于省级电力平台中规模仅次于自己的粤电力A（4.1%）。

2016-2020年，公司正常经营年度虽业绩存在波动，但公司坚持高比例分红，每年分红比例维持在50%（含）以上的水平，股息率更是自2017年起逐年增长，2020年公司每股分红0.225元，分红比率为50%，股息率达6.2%。

2021、2022两年因亏损未进行现金分红，随着公司业绩修复，公司有望恢复之前高比例分红政策。按照我们测算的2023年公司归母净利润，假设分红率为50%，对应8月01日收盘价的股息率为4.2%。

03. 核电收益丰厚，为业绩压舱

3.1 参股核电产出稳定，持续提供投资收益

公司深度布局核电领域，虽未直接控股运营核电站，但通过与中核集团的紧密合作，从前期即开始参股其在浙江省境内的核电项目，包括秦山核电有限公司、核电秦山联营有限公司、秦山第三核电有限公司、三门核电有限公司等。

2017年，公司进一步投资入股成为中核集团旗下上市公司中国核电的前十大股东，并在2019年将对中国核电的股权投资由以公允价值计量的权益工具转为以权益法核算的长期股权投资。

在浙江省外，公司还参股中核辽宁核电、中核河北核电等中核旗下核电资产。此外公司亦参与国核浙能核电、中广核苍南第二核电等项目。

截至2022年末，公司在运核电权益装机约247.61万千瓦，在建（含已核准项目）核电权益装机约155.76万千瓦，合计约403.37万千瓦（暂不考虑持股中国核电下的重复计算）。

2019年三门核电因设备检修影响年度投资收益，但总体来看，目前已投产核电机组持续为公司贡献着稳健的投资收益，公司核电投资收益由2016年的9.05亿增长至2022年的13.61亿。

在2015、2016年，2021、2022年两次因电煤价格上涨火电主业承压期间，核电板块稳定的投资收益均对公司盈利能力提供了有力的支撑。

在2017-2020年间，公司核电投资收益占年度投资净收益的年均比例约47%，占年度利润总额的年均比例约21%。

3.2 核电长期成长空间广阔

世界核协会（WNA）发布的数据显示，截至2022年末，全球共有33个国家在使用核电；在运核电机组总计437台，总净装机容量约为39396万千瓦；18个国家正在建设总计59台核电机组，总装机容量约为6509万千瓦。

对比全球与国内的不同电源类型发电量数据可以发现，核电在世界发电量中的占比维持在9%以上。

2022年核电在国内总发电量中的占比虽然已提升到4.8%，但距主要核电大国平均水平仍有较大差距。

2022年美、俄、英、法、德五大核电大国国家核电发电量占比分别为18.0%、20.3%、14.8%、66.3%、6.3%，可见国内核电产业仍然具有广阔的发展空间。

在2022年核准10台机组后，2023年尚未有新核电机组核准，但根据核安全局官网目前公示的信息，年内或有6-12台机组获得核准。

根据我们的统计和测算，除在建（按已核准口径）的28台机组合计3251万千瓦外，包括待核准项目在内共有33台机组已开展前期工作，合计装机容量3877万千瓦；剔除6台内陆厂址的机组后，剩余27台机组合计装机3127万千瓦。

其余沿海厂址可建机组数超50台，合计装机容量超6000万千瓦。现有沿海厂址仍可支持10年左右的项目储备。

2023年6月，国家能源局组织发布《新型电力系统发展蓝皮书》，文件对核电的发展空间和应用前景做了重新定义，除此前预计的每年6-8台新机组核准节奏不变之外；在应用层面高温气冷堆供热、制氢等拓展核能利用场景有望突破长期制约核电成长的“天花板”。

04. 借中来破局新能源

4.1 中来股权落地，业绩扭亏

中来股份自2008年成立以来持续深耕光伏产业，从单一的光伏背板业务逐步延伸至N型高效电池及组件、光伏应用系统终端业务，实现了从太阳能辅材专业供货商到N型高效电池及组件、分布式光伏应用协同发展的产业布局。

2022年11月，公司与中来股份控股股东林建伟、张育政夫妇签署《股份转让协议》及《表决权委托协议》，以人民币18.17亿元受让张育政持有的中来股份9.70%股权，同时拟取得林建伟持有的中来股份10%股权对应的表决权。本次交易完成后，公司持有中来股份9.70%的股份及19.70%的表决权，成为中来股份的控制方。2023年3月公司将中来股份纳入合并报表范围。

随着光伏行业发展，中来股份营收由2016年的13.88亿元快速增长至2022年的95.77亿元，6年CAGR高达38.0%。但净利润受行业政策、原材料成本变化、费用支出等综合影响，波动较大。

2021年受上游硅片等原材料和海运运输费大幅上涨、技术迭代引发计提资产减值、与联营公司关联交易当期未实现收益需递延等多因素影响，当年归母净利润亏损3.13亿元，为上市以来首次年度亏损。2022年中来股份业绩成功扭亏，全年实现归母净利润4.01亿元。

4.2 三驾马车，并驾齐驱

中来股份主要有光伏背板、电池及组件与光伏应用系统三大业务。

• 光伏背板

中来股份是全球领先的太阳能背板制造商，具备全系列背板生产制造能力。根据华经产业研究院整理资料显示，2021年中来股份背板出货量位居全球第一。同时，其积极加快推进背板产能的扩充，2021年中来股份完成了年产5000万平方米背板扩产项目，截至2022年末已具备年产2.2亿平方米背板产能，中来股份背板业务在背板行业中处于优势地位。

• 电池及组件

中来股份全资子公司山西中来光电是山西省光伏产业链“链主”企业，正在投建“年产16GW高效单晶电池智能工厂项目”，其中一期8GW中首批4GW已经量产，目前正在积极推进一期剩余4GW及二期8GW项目。

中来股份N型TOPCon16bb主栅高效电池量产平均转换效率可达25.2%，N型TOPCon电池量产技术水平以及电池转换效率在行业内处于前列。旗下控股子公司泰州中来光电是国内最早一批从事高效N型TOPCon双面电池及组件研发并实现GW级量产的专业化企业，获得“国家绿色工厂”、“国家绿色供应链管理示范企业”、国家专精特新小巨人称号，泰州中来光电N型高效产品自2016年以来累计出货量已超过7GW。

• 光伏应用系统

中来股份控股子公司中来民生专注于分布式光伏电站、家庭光伏电站的开发、设计、建设运维等业务中来新能源致力于光伏+的业态创新和开发。

2021年2月，中来民生与国电投旗下中电投电力工程有限公司签订了《中电投电力工程有限公司与苏州中来民生能源有限公司合资协议》，双方合资新设上海源烨新能源有限公司，中电投持有其70%股权，中来民生持有其30%股权。

合同约定上海源烨设立后的首年装机量目标值为至少并网发电1.2GW，第二至第五年的年平均新增装机容量目标值不低于1.5GW，且设立满5年累计装机容量达7.2GW以上，同时，优先考虑中来民生或中来民生关联企业承接上海源烨项目的开发、设计、材料采购、电站建设并签署EPC协议。

受限于浙能集团内部的业务划分与同业竞争关系，公司难以直接控股发展集中式风、光新能源项目，此前更多借助私募股权基金模式参与新能源开发，此番入主中来，双方有望在户用光伏开发领域实现深度合作。

复盘中来股份营收结构，2016-2020年主要是背板和电池及组件贡献收入，2021年中来股份调整户用分布式光伏业务模式，积极布局整县分布式光伏开发，将电池组件和光伏系统进行了分拆，自始形成三轮驱动发展模式。2022年光伏背板、电池及组件、光伏应用系统营收分别为27.15、30.33、36.75亿元，占比分别为28.3%、31.7%、38.4%。

中来股份光伏背板业务毛利率基本保持稳定，2016-2022年维持在20%以上；2021年受原材料价格、海运费用上涨等因素的影响，电池及组件业务成本大幅上涨以致部分订单亏损，最终其毛利率为-4.3%，2022年该业务盈利能力修复，毛利率恢复至5.3%；光伏应用系统业务毛利率总体稳定，2021、2022年分别为15.3%、17.4%。

2022年随着电池及组件利润率修复，中来股份整体毛利率、净利率回升至15.6%、4.9%，较2021年分别提高4.1、12.0pct。

05. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

5.1.1 电力业务

对于公司2023-2025年主营电力（不含供热）板块的营收、成本预测，做以下几点假设：

Ø 新增装机：2023年上半年公司乐清三期2*100万千瓦机组已经投产，目前在建六横二期2*100万千瓦机组预计2024年12月首机，假设2025年6月全投产，其余嘉华发电7号、8号机组铭牌出力变更、滨海热电四期、镇海发电异地迁建预计均会在“十四五”期间完成；

Ø 利用小时：参考历史值，2022年，公司煤电、气电平均利用小时分别约为5188、1621小时，新投产机组全年利用小时减半；

Ø 上网电价：煤电在浙江燃煤基准价基础上上浮一定比例，气电依据调价机制测算上网电量电价。

由此得到公司2023-2025年主营电力（不含供热）板块业务的收入预测如下：

5.1.2 中来股份

公司持有中来股份9.70%的股份及19.70%的表决权，为中来股份的控制方，自2023年3月，公司将中来股份纳入合并报表范围。

2023-2025年中来股份业绩采取Wind一致性预期，截至2023年8月1日，中来股份预计2023-2025年实现营业收入181.51、261.31、336.24亿元，同比分别+89.5%、+44.0%、+28.7%；实现归母净利润10.22、15.73、20.92、亿元，同比分别+154.9%、+54.0%、+33.0%。

综上，加上供热、煤炭贸易与其他业务，得到公司2023-2025年盈利预测：

4.2 估值分析

4.2.1 相对估值

选取A股主要火电运营江苏国信、粤电力A、申能股份、上海电力、皖能电力作为可比上市公司，对应2023年PE均值为14.2倍。

4.2.2 绝对估值

采用DCF法进行估值，关键假设如下，参考10年期国债的收益率，考虑到利率波动，出于审慎性原则，无风险利率假定为2.70%，β系数假定为0.5。

当WACC上下波动0.5%时，测算得到公司每股价值区间为5.10-6.40元，对应2023年PE区间为12.3-15.4倍。

综上，考虑到公司新投产机组以及入股中来股份带来的增长空间，结合公司历史估值及可比公司数据，综合考量相对估值和绝对估值，给予公司2023年13.0倍PE，对应目标价5.46元。

5.3 总结

在当前电力供应紧张局面下，公司火电机组利用小时与电价有望维持高位，1H23业绩预告已验证公司业绩修复高弹性。

公司正常经营年度分红比例维持在50%（含）以上的水平，随着公司业绩修复，高股息回报可期。核电板块稳定的投资收益对公司业绩提供了有力的支撑，且有望随参股在建项目投产进一步提升。

通过入主中来股份，公司有望破局新能源发展桎梏。预计公司23/24/25年EPS分别为0.42/0.46/0.48元，对应2023年8月1日收盘价PE分别12.1/11.0/10.4倍。参考行业可比公司平均估值水平，给予公司2023年13.0倍PE，目标价5.46元。

06. 风险提示

1）宏观经济下行导致用电需求下降的风险。电力工业作为国民经济运转的支柱之一，供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响。发电企业经营状况与经济周期的相关性较高，经济下行周期将可能导致全社会用电需求减少，降低公司发电设备利用小时数，影响公司的盈利能力。

2）燃料价格高位运行导致成本高企的风险。公司发电设备基本由燃煤机组和燃气机组构成，煤炭及天然气价格居高不下，燃料成本在公司营业成本中占比超过七成。煤炭去产能政策造成供应大幅下降，优质产能的释放进度落后，且环保限产进一步压制了煤炭供应，导致了电煤价格难以得到有效控制。

3）电力市场竞争降低上网电价的风险。随着电力体制改革的深入，电力市场竞争加剧，交易电量及价差扩大，拉低公司平均上网电价，降低营业收入。

4）政策推进不及预期的风险。存量核电机组的电量消纳、以及新建核电机组的开工建设不及预期。

5）中来股份业务发展不及预期的风险。公司战略收购中来股份，于2023年3月进行并表，若未来中来股份自身业务经营不善，则可能对公司发展产生不利影响。

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报告来自【远瞻智库】