中印度尼西亚两国之间销售市场对多边货币清算体制反应热情，

招商宏观：神秘的货币互换，揭开汇率的“面纱”

文|招商宏观张静静团队

核心观点

二季度人民币的快速贬值，一度令市场担心货币互换是否成为境外做空人民币汇率的途径。本文认为：从运行机制与实际效果来看，货币互换都难以扰乱人民币汇率的稳定性。不同于美元体系下的货币互换，人民银行开展货币互换，主要基于促进人民币国际化的目的，除了对外提供人民币流动性之外，提升外界对人民币的信心、增强中外经贸与投融资联系，均是货币互换推进人民币国际化的有效路径。

核心观点：

2. 从运行机制与实际效果来看，货币互换都难以扰乱人民币汇率的稳定性。

机制方面，根据《中央银行双边本币互换协议简述》，货币互换协议签署属于备用性质，在实际发起或动用前双方并不发生债权债务关系。实践中，人民银行仅在离岸市场人民币流动性紧张与对外经贸存在实际需要时，才会依据协议同意对方央行提出的货币互换申请，此时人民币货币互换才会实际发生。因此，很难想象他国央行会通过货币互换渠道持续获得人民币资金，在境外换汇美元，导致人民币贬值。

实践方面，截至一季度末，境外货币当局动用人民币余额1090.85亿元，较上年末增加203.1亿元。与之相比，同期的外汇市场上，人民币兑美元日均成交额1680亿元。可见，货币互换的实际发生规模与外汇交易量相比存在不小差距，数量上难以对人民币汇率产生实质影响。此外，此轮贬值期间，人民币汇差（即：CNH-CNY）较上年同期小幅收窄，说明离岸人民币汇率出现更大力度贬值的迹象尚不明显。

3.美联储开展货币互换，目的是通过向危机期间的国际金融市场提供美元流动性，从而巩固美元在国际货币体系中的中心地位。不同于美元体系下的货币互换，人民银行开展货币互换，目的是拓展人民币海外使用场景，从而提升人民币国际化程度。因此，人民币货币互换覆盖面更广（中美分别覆盖40、20个国家/地区）、期限也更长（人民币为常备互换，而美元多是临时性互换）。

4.货币互换对人民币国际化的促进作用，并非是通过人民币流动性输出一条路径。实际上，提升外界对人民币的信心、增强中外经贸联系，均是其促进人民币国际化的有效途径。对此，《人民币国际化报告》（2018年）曾表明：“随着‘一带一路’沿线国家汇率对人民币的参照度不断提升，人民币也逐渐成为该地区的‘锚货币’”。

结论与展望：

正如我们在上篇报告《打开预期管理工具箱》中所述，此次人民币贬值的根本原因在于内部，而非美元走势、货币互换等外部因素。下半年人民币汇率能否企稳回升，主要取决于逆周期政策的力度与经济复苏动力。总体来看，随着政治局会议的召开，政策面、基本面的拐点相继到来，央行预期管理工具在化解短期冲击方面亦储备充足，市场无需对人民币汇率持续悲观。

22 正文

一、货币互换难以成为做空人民币的有效工具

二季度，人民币汇率经历了一轮快速贬值，贬值幅度一度达到6%。据报道：6月30日阿根廷使用国际货币基金组织特别提款权（SDR）和人民币结算的方式，向国际货币基金组织偿还了到期的27亿美元外债。当天，离岸人民币汇率（CNH）跌至此轮贬值的最低位（7.27）。由于6月上旬，人民银行与阿根廷央行续签了1300亿人民币/4.5万亿比索的双边本币互换协议，市场担忧货币互换可能沦为部分国家在离岸市场抛售人民币换取美元，进而导致人民币贬值的工具。本文认为：从运行机制与实际效果来看，货币互换都难以扰乱人民币汇率的稳定性，而央行开展货币互换，则是为了实现“促进人民币国际化”、“扩大投融资贸易”等多重目标。

先看运行机制。所谓央行间的货币互换，是指一国（或地区）的中央银行（或货币当局）与另一国（或地区）的中央银行（或货币当局）签订一个协议，约定在一定的条件下，任何一方可以一定数量的本币交换等值的对方货币，用于双边贸易投资结算或为金融市场提供短期流动性支持，到期后双方换回本币，资金使用方同时支付相应利息（《中央银行双边本币互换协议简述》）。由此可见，货币签署协议与资金流动并非同一过程，协议签署属于备用性质，在实际发起动用前双方不发生债权债务关系。实践中，只有当一国央行面临货币危机时，才会依据协议发起申请，且当对方同意开展互换后，货币互换才会实际发生，该国才能获得对方国家的主权货币。

再来看实际效果。截至2022年末，人民银行已同40个国家/地区的货币当局签署，总金额超4.07万亿的货币互换协议。根据《货币政策执行报告》披露，今年一季度末，境外货币当局动用人民币余额1090.85亿元，较上年末增加203.1亿元。与之相比，境内外汇市场上，一季度人民币兑美元日均成交额1680亿元。可见，货币互换的实际发生规模与外汇交易量相比存在不小差距，规模上难以对人民币汇率产生实质影响。此外，观察CNH与CNY间的汇差可以发现，此轮人民币贬值期间的日平均汇差为0.0109，较上年同期小幅收窄3个基点。这说明，价格变动上，货币互换导致离岸市场人民币汇率贬值的迹象尚不明显。

既然通过货币互换“走出去”的人民币数量有限，为什么央行还执着于运用该工具推动人民币国际化？要回答这个问题，则需要在对比中美两大国货币互换机制异同的基础上寻找答案。

二、美元体系下的货币互换?

作为一项货币政策工具，货币互换最早于1962年由美法两国央行签署，后被世界各国央行广泛接受和使用。

（一）美国创设货币互换的历史背景

最早的央行间货币互换可追溯至20世纪60年代十国集团创建的互惠性货币互换协议（NAFTA）。布雷顿森林体系时期，为吸收美元在全球范围内的过剩流动性，减小其他中央银行要求以所持美元兑付黄金的压力，1962年5月美联储与法国央行签署了第一个双边货币互换协议。在随后的5年时间中，美联储先后同英国、德国、荷兰等14个国家的中央银行及国际清算银行（BIS）签署了双边货币互换协议，十国集团货币互换在20世纪六七十年代频繁动用，其规模也不断扩展。而随着布雷顿森林体系的崩溃，美元货币互换也失去了效用。

（二）后布雷顿森林时代的美元货币互换

尽管货币互换随着布雷顿森林体系的终结而一度淡出，但2008年全球金融危机爆发则为货币互换重启提供了契机。不同于之前，伴随全球金融危机产生的全球美元流动性枯竭问题，削弱了美元作为国际货币体系中心货币的地位，迫使美联储思考如何缓解国际金融市场上的“美元荒”。因此，后布雷顿森林体系时代的货币互换，与之前明显不同。

2007年12月，美联储与欧央行和瑞士央行达成了货币互换协议。随后，美联储增加了货币互换协议的额度，并扩展了合作国家的范围，使得巴西、墨西哥等新兴市场国家央行，也加入到美元货币互换网络中来。在美国的推动下，西方各国央行积极参与其中，通过紧密协作共同应对美元融资市场压力上升带来的挑战。

对此，2008年三季度《货币政策执行报告》总结道，货币互换是金融危机期间，全球央行加强协作，共同应对危机的主要方式之一：“美联储、欧央行、英格兰银行、加拿大央行等主要国家央行加强合作，除了采取联合降息举措外，还多次发表联合声明，以货币互换方式缓解美元流动性短缺问题。目前，美联储与欧央行、英格兰银行、瑞士央行和日本银行的货币互换计划已实行无限额管理，有效期延长至 2009 年 4 月 30 日。美联储还与巴西、墨西哥、韩国和新加坡的央行达成额度均为 300 亿美元的临时货币互换协议，有效期至 2009 年 4 月 30 日，旨在改善新兴市场的美元流动性。”

随着全球金融动荡的平息，美联储于 2010 年 2 月停止了货币互换。但同年 5 月爆发的欧债危机，使得美元流动性再度紧张，美联储重新与欧洲、瑞士、英格兰、日本，以及加拿大的中央银行（简称：五大央行）开展货币互换，并在2013年将其升级为常备性互换安排。此后，货币互换鲜有使用，直到新冠疫情冲击国际金融市场。

2020年3月，新冠疫情导致离岸美元市场流动性紧张。为了缓解局势，美联储一方面下调了与五大央行间的货币互换定价（从之前的隔夜掉期指数+50基点下调到+25基点），增加了期限品种（增加84天期互换），并加快了操作频率（从每周提至每天）；另一方面，宣布与其它央行建立临时性货币互换，将美元货币互换覆盖范围恢复到2008年金融危机时的14家。

与此同时，美联储还建立FIMA回购机制，支持外国央行通过质押美国国债的方式来获取美元流动性，缓解美元短缺问题。该机制推出后，香港金融管理局、哥伦比亚、智利和印度尼西亚的中央银行先后表明通过FIMA获得了美元。2020年6月底，美元短缺得到了缓解，货币互换与FIMA在提供美元流动性、缓解“美元荒”方面发挥了重要作用。

回顾美联储货币互换历程不难发现，通过签署并履行货币互换协议，美联储实质上充当了全球最后贷款人角色，以承诺在危机时刻提供美元流动性支持的方式，维护美元在国际货币体系中的中心地位。但由于“美元荒”只在危机期间才会出现，除了与五大中央银行的常备性货币互换之外，联储与其他中央银行签署的货币互换具有临时性特点。

三、货币互换的中国创新?

2009年，人民银行首次与外国央行签署人民币货币互换协议。相比美元货币互换，人民银行开展货币互换的目的更加多样，人民币货币互换在外交、经贸与人民币国际化等取得显著成果。

（一）人民币货币互换的发展历程

2008年金融危机前，人民币已加入“清迈协议”下的货币多边网络

人民币货币互换，始于“清迈协议”下的货币互换机制。97年亚洲金融风暴使东亚国家认识到，任何国家和地区都很难依靠自身力量防止危机的深化和蔓延，因此需要加强地区间金融合作保持金融市场稳定。在2000年召开的第九届东盟与中日韩财长会议上，“10+3”财长在泰国清迈签署了建立区域性货币互换网络的协议（即：《清迈协议》）。随后，人民银行同泰国、日本、韩国等央行签署了六份总额为235亿美元的货币互换协议。其中，三份以美元计价，其余三份尽管以人民币计价，但是规模仍以美元计算。由于“清迈倡议”下的货币互换需要与IMF的贷款计划相挂钩，且以美元作为协议货币，同时强调集体决策，互换额度受限，因此该协议并未发生实际效用。

2008年金融危机期间，人民银行探索签订双边本币互换协议

2008年金融危机使得全球陷入“美元荒”困境，由于中国在此次危机中受到的影响较小，且人民币币值相对稳定。于是，人民银行开启了人民币国际化进程，并发起了人民币货币互换。

2008年12月，人民银行与韩国银行首次签订了真正意义上的双边本币互换协议（即：中韩货币互换安排），并相继与香港金管局、马来西亚央行、白俄罗斯央行、印尼央行和阿根廷央行签署了总计6500亿元人民币的互换协议，人民币遂成为增强上述地区流动性互助能力的重要手段（2009年《货币政策执行报告》）。与“清迈协议”不同，双边本币互换的动用不与IMF贷款条件挂钩，不需要集体决策，并且都是以本币签署。自此，央行拉开了人民币双边本币互换（即：货币互换）的序幕。

2008年金融危机之后，央行更加重视货币互换在规避汇率风险、促进国际贸易中的作用

金融危机过后，国际社会深刻认识到现行国际货币体系存在的问题，很多国家纷纷减少对美元的依赖，“去美元化”范围不断扩大。同时，为尽快走出危机阴霾，各国希望寻求国际间更紧密的货币合作以促进本国经济增长。在这样的背景下，人民银行积极推动人民币货币互换协议的签署，并更加注重其对规避双边贸易中汇率风险，拓展国际贸易的作用。

（二）中美货币互换存在根本不同

与美元货币互换的出发点不同，人民银行开展货币互换，目的是拓展人民币海外使用场景、提升人民币国际化程度。因此，美元与人民币体系下货币互换是两个相互独立的货币网络，二者存在以下明显不同：

1.覆盖范围上，人民币货币互换多分布在“一带一路”沿线以及与中国贸易往来频繁的国家（共40个国家/地区的货币当局），美元货币互换则以欧洲等发达国家为主（共20个国家/地区的货币当局）。

2.期限上，人民币货币互换在到期时通常续签展期，因此属于常备性质的互换协议；美元货币互换，除了与五大央行签署了常备协议之外，其余均是临时性协议。

（三）提供流动性并非助力人民币国际化的唯一途径

现在来回答开头提出的问题。既然通过货币互换“走出去”的人民币数量有限，为什么央行还执着于运用该工具推动人民币国际化？答案是，除了提供人民币流动性之外，提升外界对人民币的信心、增强中外经贸联系，亦是货币互换促进人民币国际化进程的有效路径。

通过开展金融外交，增强外界对人民币的信心，促进人民币“走出去”

观察人民币货币互换签约国可以发现，这些国家主要分布在“一带一路”沿线地区。实际上，自2013年“一带一路”战略提出以来，国家领导人就在各个外交场合提到货币互换。例如：2014年，习主席在对“一带一路”沿线国家的11次访问中均强调了货币互换的重要性。

通过与“一带一路”沿线国家签署货币互换协议，我国不仅可以向其提供人民币流动性支持，促进人民币“走出去”，而且能有效增强双边抵御金融风险的信心，彰显中国金融软实力。对此，《人民币国际化报告》曾指出：“‘一带一路’沿线国家贸易对中国的依赖度高，多数国家汇率对人民币的参照程度高于对美元和欧元的参照程度。随着沿线国家货币直接报价交易增多，人民币的锚货币职能增强”。

通过加深对外经贸联系，巩固人民币国际化实际用途

不同于美元货币互换化解危机期间流动性短缺的应急定位，人民币货币互换的另一目标是突出其在推动双边贸易和投资中的作用。对此，央行前货币政策司司长曾强调：“通过货币互换安排，能够有效规避汇率风险，降低汇兑费用，推动双边与多边的贸易增长。”

以外贸场景为例：如果双方企业需要对方货币来达成贸易，可以向商业银行提出申请，商业银行再向中央银行提出申请，中央银行之间动用双边本币互换。通过货币互换，对方货币当局在获得人民币后，能够向商业银行并最终向本国企业提供人民币融资，以支持从中国内地进口商品。

人民大学研究团队发现：对于“一带一路”沿线国家、与中国贸易往来密切的国家而言，货币互换对人民币国际化的推动效果更加显著 <1> ，这说明更低的交易成本、更高的可兑换程度可以进一步扩大人民币使用范围，促进人民币在中国以外的国家使用。

四、结论与展望?

正如我们在上篇报告《打开预期管理工具箱》中所述，此次人民币贬值的根本原因在于内部，而非美元走势、货币互换等外部因素。下半年人民币汇率能否企稳，主要取决于逆周期政策的力度与外部需求。总体来看，随着政治局会议的召开，政策面、基本面的拐点相继到来，央行预期管理工具在化解短期冲击方面储备充足，市场无需对人民币汇率持续悲观。

注：

<1> 宋科：《双边货币互换能够推动人民币国际化吗？》，刊于《中国工业经济》，2022年第七期

风险提示：

地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

以上内容来自于2023年8月6日的《神秘的互换——揭开汇率的“面纱”之三》报告，报告作者马瑞超

本文源自券商研报精选