三亚机场2021年运输游客1663人次，

时间：2023-10-06 20:26:54 来源：浏览：

凤凰涅槃：海南机场，乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利

（报告出品方/分析师：华创证券吴一凡周儒飞）

一、重组完成，凤凰涅槃

（一）历经两次重大资产重组

海南机场设施股份有限公司（原名海航基础设施投资集团股份有限公司），现经营主体为历经两次重大资产重组而成。

1、第一次重大资产重组：海航基础

2016年1月26日，公司实施重大资产重组，以发行股份及支付现金方式购买海航基础产业集团有限公司100%股权，名称变更为“海南海航基础设施投资集团股份有限公司”。重组前，公司主营业务为商业百货零售；重组后，公司转型成为国内领先的基础设施项目投资开发与运营商之一，业务范围包括各类地产项目的投资与开发、机场的投资运营管理，并积极涉足港口码头、公/铁路网、管网、能源、综合交通枢纽、人工岛礁、海上保障基地等业务领域。

2017年12月，公司名称变更为“海航基础设施投资集团股份有限公司”。

2、第二次重大资产重组：海南机场

1）重整背景

2017年底，海航集团因经营失当、管理失范、投资失序等原因出现流动性危机；2020年2月29日，海南省海航集团联合工作组成立，全力协助与推进海航集团的风险处置工作。

公司在重整前是海航集团机场板块的核心企业，其核心子公司包括基础产业、海南迎宾馆、国际旅游岛、临空产业集团、机场集团、机场控股、凤凰机场、博鳌机场、天羽飞训等二十家公司，主营业务包括机场的运营管理、各类临空产业园区及地产项目的开发及管理、航空配套工程、物业服务、豪华型酒店及免税店的经营与管理，其中机场运营及地产开发是海航基础的业务重心。

受海航集团整体债务危机波及、国内房地产调控政策升级、“新冠”疫情等因素影响，公司及二十家子公司财务情况恶化，债务大面积逾期，明显缺乏清偿能力。

但鉴于公司及二十家子公司具备较高的重整价值，海南高院于2021年2月10日依法裁定受理公司及二十家子公司的破产重整案。

2）重整方案

出资人权益调整方案如下：

以公司转增前A股股票约39.08亿股为基数，按照每10股转增20股实施资本公积金转增，转增股票约78.15亿股。其中：

a）全体股东共同等比例让渡约33亿股用于引入战略投资者海南省发展控股有限公司（以下简称“海南控股”），根据公司2021年12月25日《关于股东权益变动暨控股股东、实际控制人发生变更的提示性公告》，其中28亿股由海南省发展控股有限公司持有，5亿股交由管理人用于海航集团整体风险化解。海南控股支付价合计为85.5亿元（约合3.05元/股），取得公司控制权；股价转让款用于支付重整费用、清偿相关债务及补充流动性。

b）共同等比例让渡约15.83亿股抵偿上市公司债务；

c）剩余约29.32亿股中：

控股股东及其支配的股东取得的约2.97亿股注销以履行业绩承诺补偿义务；

约14.92亿股回填上市公司，用于解决海航基础《自查报告》和《自查报告补充公告》中披露的相关问题，回填股票用于抵偿债务；中小股东获得的约11.42亿股自行保留。经测算，中小股东在本次资本公积金转增股本股权登记日（2021年12月21日）收盘后持有每10股公司股票可获得约7.5股转增股票。

综上，用于抵债的股本数量为30.75亿股（让渡抵债15.83+回填抵债14.92亿股）。

债权清偿方案如下：

经计算，转增股份可抵偿债务综合合计约：抵债价格15.56元*抵债股本数量30.75亿股=478.47亿元。

3）实施效果

重整完成后，上市公司合规问题得到妥善解决，实现轻装上阵、良性发展。

股权结构看，重整完成后，公司的实际控制人为海南省发展控股有限公司，持股比例24.51%，公司正式融入海南国资体系。

资产负债率：由20年末的86%降至21年末的67%，2022H1进一步下降至65%。

货币资金：货币资金及交易性金融资产由20年末的19亿提升至21年末的110亿元，现金比率提升至60%；2022H1维持110亿元。

财务费用：自2016年公司财务费用迅速攀升至22.4亿，并延续高位财务费用至2020年的27亿，2021年2月10日起破产重整，暂停重整企业计提、支付有息负债利息，2021年财务费用下降至2.7亿。

重整后看，2021年末融资总额为214.56亿元，整体平均成本3.05%，海航基础年利息支出将降至约6.54亿元，较2020年利息支出27亿元下降约76%，对公司财务指标产生正向作用。

3、撤销股票交易其他风险警示

2021年2月19日，公司被实施退市风险警示，股票简称改为 *ST基础。

2021年12月31日，公司破产重整程序顺利执行完毕，公司控股股东变更为海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司，正式融入海南国资体系。

2022年1月，公司名称变更为“海南机场设施股份有限公司”。

5月18日，公司股票简称由“*ST基础”变更为“ST基础”，撤销公司因2020年度财务报告和内部控制分别被出具无法表示意见的审计报告和否定意见的内部控制审计报告而触及的“退市风险警示和其他风险警示”。

9月30日，公司公告原股东及关联方非经营性资金占用、未披露担保等影响已消除，公司股票触及的其他风险警示情形已消除，公司申请撤销股票交易其他风险警示。

10月12日，公司公告上海证券交易所同意公司关于撤销对公司股票实施其他风险警示的申请，并于10月14日起撤销其他风险警示。A股股票简称由“ST基础”变更为“海航基础”。

10月14日，公司公告向上海证券交易所提出变更证券简称申请，将公司证券简称变更为“海南机场”。

（二）机场+免税+地产物业：三驾马车，凤凰涅槃

经过重组后，当前海南机场业务范围包括机场、地产、物业、免税、酒店等，涉及海南省内外若干机场的运营管理，临空临港配套设施开发建设，大型临空临港、政府办公区等业态的物业服务，综合性城市高档宾馆的运营管理业务及多品类的出入境免税品经营销售业务。

其中核心三项业务为：机场、免税、地产物业。

截至2022年上半年：

机场业务：参控股及管理输出机场共11家，其中控股的三亚凤凰机场2021年旅客吞吐量位列全国机场第19位；

免税及商业：通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港5家离岛免税店；

房地产：在建及土地储备项目23个，面积逾6000亩；

物业管理：在管物业项目共计102个，管理面积近1700万㎡；

酒店管理：自有自管、委托管理及在建酒店共5家，客房近2000间。

营业收入看：2020-21年公司收入分别为63及45亿，同比分别为-45%、-28%，主要由于公司收缩房地产业务所致，两年间房地产业务营收同比分别为-55%、-72%，分别减少48、28亿元。22H1收入23亿。

营收结构看：2021年公司机场、房地产、物业管理、免税及商业业务营收比重分别为35%、25%、16%、11%，其他业务包括酒店管理、飞行培训等，营收占比13%。

注：2016年1月公司实施重大资产重组，发行股份及支付现金方式购买海航基础产业集团有限公司100%股权后，经营业务方具备一定的可比口径，但20年开始公司逐步收缩房地产业务，以及受疫情影响，导致20-21年收入进一步下降。

毛利看：公司2020-2021年随着地产业务收缩，毛利呈现下滑，分别为19.4、15.8亿元；

毛利率看：公司业务毛利率整体维持30%以上水平；其中2021年各业务毛利率中，免税及商业业务毛利率最高，为90%；机场、房地产、物业管理业务毛利率分别为35%、24%、14%。除地产业务毛利率水平呈现下降趋势外，其他业务毛利率相对稳定。

归母净利看：2016年公司完成重大资产重组后净利润实现大幅提升，实现净利润9.6亿元，净利率10%，并在2017-2018年持续提升。

2019年公司计提约19亿信用减值损失，导致当年亏损12亿元。

2020年公司爆发流动性危机，当年财务费用27亿元，投资净收益、资产减值损失、信用减值损失分别为-30、-5、-30亿元。

2021年公司开始破产重整并完成重整工作，当年实现归母净利润4.6亿元，归母净利率10%。

二、机场业务：核心基石

（一）机场业务概览：控股7家、参股2家、管理2家

截至2022年上半年，公司参控股及管理输出机场共11家，其中：

控股7家机场，包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。

管理输出2家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。

通过子公司参股2家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。

公司原参股的海口美兰机场被纳入海航集团321家实质合并重整程序，经法院裁定，公司目前不再持有海口美兰机场股权。

公司控股机场中：凤凰机场是核心，2021年旅客吞吐量1663万（2019年为2016万人次），排名全国第19名，占公司比重达到78%。其他机场普遍较小，但增速较快，如琼海博鳌机场、安庆天柱山机场和营口兰旗机场增速较快，CAGR分别为33%（17-19）、26%（15-19）、52%（16-19）。

管理输出机场中：三沙永兴机场旅客吞吐量增速较快，15-19年CAGR为20%。

通过子公司参股机场中：宜昌三峡机场2021年实现旅客吞吐量220万人次，排名第57，15-19年CAGR为27%。东营胜利机场15-19年CAGR为29%。

注：2020年6月6日，公司发布《关于宜昌市财政经济开发投资有限公司增资公司子公司宜昌三峡机场有限责任公司暨签订<增资扩股重组协议>的公告》，宜昌市财政公司以现金方式向海南机场子公司宜昌机场增资9.3亿元，增资后宜昌市财政公司持有宜昌机场股比由10%增至51%，海南机场由90%降至49%。2019年，宜昌机场营收1.8亿元，净利润0.4亿元。

2020年受疫情、旗下宜昌三峡机场出表影响，公司机场业务整体飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量同比分别为-27%、-34%、-54%。

2021年，机场业务有所恢复，公司机场业务（不含2家参股机场）合计飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别为14.7万架次、1949万人和14.1万吨，恢复至2019年疫情前同期的94.38%、83.64%、119.46%；其中，三亚凤凰机场占比分别为78%、85%、73%，恢复至2019年疫情前同期92.33%、82.48%、104.08%。

2022年上半年，受疫情影响实现飞机起降架次5.25万架次，旅客吞吐量625.2万人次，货邮吞吐量5.17万吨，同比2021年分别降低34%、45%、39%，恢复至2019年疫情前同期69%、53%、73%。其中，三亚凤凰机场占比分别为80%、88%、80%。

财务情况：

公司机场业务近年来营业收入相对稳定，2019-2021年收入分别为18、13.4、15.8亿元，同比分别为1%、-25%、18%，2021年相较2019年变动-12%。2022年上半年受疫情因素影响，机场业务营收实现6.5亿元，同比下降36%。

毛利看，2020年公司破产重整年份机场业务毛利实现5.2亿元，2021年实现小幅提升为5.6亿元，两年毛利率分别为39%、35%。

（二）三亚凤凰机场：公司核心机场资产

三亚凤凰机场是公司业务量最大的机场，截至2021年7月15日，根据公司《2022年6月15日-7月14日投资者关系活动记录表》，公司按照实缴注册资本口径，对三亚凤凰机场的持股比例为77.36%。

三亚凤凰机场于1994年7月1日正式通航，位于三亚市西北11公里处，占地面积七千余亩，跑道长3400米，宽60米（含道肩），飞行区等级为4E级，可满足波音747-400、空客340等大型飞机全载起降的要求，2020年高峰小时容量标准调增至25架次/小时。

现有航站楼面积10.7万㎡，其中，T1航站楼5.83万㎡、T2航站楼2万㎡、国际航站楼1.57万㎡、贵宾航站楼1.3万㎡，停机位83个，登机廊桥18座。

当前，公司正在推进凤凰机场T3航站楼建设。

2021年，三亚凤凰机场飞机起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量分别为11.38万架次、1663万人和10.39万吨，飞机起降架次、旅客吞吐量相比2019年变化分别为-17.5%、-7.7%。

2022H1，实现飞机起降架次4.21万架次、旅客吞吐量547.73万人次、货邮吞吐量4.13万吨，同比分别降低31.8%、43.93%、36.36%，恢复至2019年疫情前同期68%、53%、68%。

从月度数据看，三亚凤凰机场在2019年2月达到旅客吞吐量最高峰216万人次，2020年2月受疫情影响月度旅客吞吐量大幅下滑88%为27万人次，2022年2月旅客吞吐量恢复至183万人次，3-5月受疫情影响，旅客吞吐量分别为55、15、43万人次，同比分别为-61%、-92%、-75%，6-7月实现较快恢复，其中7月旅客吞吐量达到152万人次，接近春节水平，8月受海南疫情爆发影响，经营数据均呈现大幅下滑。

财务数据：截至2022年6月30日，三亚凤凰国际机场有限责任公司资产合计162亿元，负债合计124亿元，净资产38亿元。2022年1-6月，实现营业收入为6.1亿元，同比-26%；净利润1.1亿元，同比-70%。

凤凰机场致力于打造区域性枢纽机场，面向太平洋、印度洋的航空区域门户枢纽，航空物流支点机场，是海南前两大头部机场之一。

根据公司《2022年6月15日-7月14日投资者关系活动记录表》，为有效缓解三亚凤凰机场生产保障压力，进一步提升机场安全运行保障水平，三亚凤凰机场将重点推进T3航站楼及配套项目，经测算整体投资规模约30-40亿元，将通过民航发展基金、相关财政资金及自有资金进行保障。T3航站楼及配套项目正在前期规划阶段，预计2023年开工。T3航站楼及配套项目建设完成后，三亚凤凰机场生产保障能力将全面提升，整体保障旅客吞吐量达2700-3000万人次/年，相比2019年最高峰2016万人次提升34%-49%。

三、免税业务：高潜力业务

（一）公司持有海南核心免税物业资产

2021年，公司免税及商业业务营业收入为4.9亿元，毛利率90%，主要为自持有税和免税物业业务。

免税及商业业务：截止2021年，公司自持商业项目（有税+免税）16个，总可租面积约 44.94万㎡。其中：机场商业项目9个，可租面积合计为3.17万㎡，主要为公司旗下机场候机楼内商业及站前综合楼商业，其中有税业务可租面积约2.34万㎡、免税业务可租面积约0.83万㎡；地产商业项目7个，可租面积合计为41.76万㎡，其中有税业务可租面积约35.92万㎡、免税业务可租面积约5.84万㎡。

公司自持商业面积整体已出租面积27.01万㎡，整体出租率为60.1%，剔除筹开项目外整体出租率为76.9%。

1、免税业务：参股投资+自持物业，开业免税面积合计6.6万㎡

公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税业务，其中：

1）参股投资：海口美兰机场免税店49%股权（离岛免税）、中免凤凰机场免税店49%股权（离岛免税）、海南海航中免50%股权（口岸免税）。

海口美兰机场免税店：海口美兰机场 T1、T2 航站楼免税店经营主体。免税经营面积合计1.79万㎡，其中，T1航站楼免税经营面积8631㎡，T2 航站楼免税经营面积9313㎡。

中免凤凰机场免税店：三亚凤凰机场航站楼免税店经营主体，规划免税店经营面积合计约 6800㎡。其中，一期已开业经营面积约800㎡，未来拟新增开业二期法式花园免税综合体约5000㎡、三期免税店约1000㎡。

口岸免税业务：海南海航中免拥有海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场2家机场口岸免税店和7家机上免税店，覆盖国际航线67条。因新冠肺炎疫情影响自2020年2月闭店至今，目前转型开展cdf会员购等线上业务，后续视疫情情况继续推进口岸免税业务。

2）自持物业提供场地租赁：中免凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店、海控全球精品（海口）免税城。此外，三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、海口日月广场为免税运营商提供免税提货点场地租赁。

中免海口日月广场免税店：由海口日月广场提供场地租赁，免税店经营面积19505㎡。

海控全球精品（海口）免税城：由海口日月广场提供场地租赁，规划免税店经营面积38920 ㎡，已开业 27350㎡。

2021年，公司新增免税经营面积3.67万㎡，包括：

1）参股投资的海口美兰机场免税店，新增T2航站楼免税店面积约0.93万㎡；

2）提供场地租赁形式海控全球精品（海口）免税城，已开业面积2.74万㎡（规划经营面积3.89万㎡）。

根据公司公告，截至2021年末海南自贸港共有10家离岛免税店，全岛免税面积约22万㎡，海南机场通过参股投资、自持物业提供场地租赁的方式间接参与了5家离岛免税店，参与的5家免税店经营面积合计约8万㎡，占比约36%。

海南省10家离岛免税店免税销售额约505亿元，公司参与的5家免税店销售额约146亿元，占比约29%。

数据对比，可见公司持有海南核心免税物业资产。

（二）行业：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利

1、海南自贸建设东风

我们在《美兰空港：乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利》深度研究报告中详细阐述了海南免税市场的行业机会与发展机遇，我们认为海南免税市场的快速发展对于我国消费回流具有较强的促进作用，未来也将会继续保持高速增长态势，并且为2025年全岛封关做好充分准备。详细可参见该报告。

2、海南离岛免税正处于快速增长期

1）离岛免税购物政策不断放开

海南离岛游客免税购物政策自2011年试点至今，先后经历6次调整与完善，推动海南免税消费的发展。

a）额度不断提升：从最初5000元起步，历次调整至8000元、1.6万元、3万元，直至2020年大幅提升至10万元。

2012年11月，单次免税购物限额由5000元调整至8000元，免税品种由18类扩大至21类；

2015年3月，免税品种由21类扩大至38类，放宽10种热销商品的单次购物数量限制；

2016年2月，对非岛内居民旅客取消购物次数限制，非岛内居民旅客每人每年累计免税购物限额提高至16000元人民币；

2017年1月，将铁路离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；

2018 年12月，将离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到3万元（不限次），同时将乘轮船离岛旅客纳入免税购物政策适用对象范围；

2020年7月，离岛游客每人每年累计免税购物限额由3万元大幅上调至10万元，取消了单件商品金额限制，大幅减少单次购买数量限制的商品种类，免税商品种类范围进一步增加。

b）渠道不断扩大：尤其疫情后，自2020年1月26日起，免税企业可通过邮寄方式递送离岛旅客所购免税品，同时，允许离岛旅客因疫情原因退货并释放所占免税额度，待其重新确定离岛日期后可再次购买；对于不愿或不便退货的旅客，允许旅客三个月内搭乘飞机、火车或轮船离岛时提取所购免税品或经验核退还保证金。

2）海南离岛免税经营情况：客单价持续提升

根据海口海关监管海南离岛免税金额：

2012-2021年从24亿升至495亿，复合增速高达40%。受2020年免税进一步放开的政策催化，20-21年离岛免税零售额分别为275亿、495亿，同比大增104%及80%。2022H1受疫情影响，实现销售金额212亿元，同比下降21%。

注：海南商务厅数据口径，2021年海南省全省10家离岛免税店实现销售额602亿元，同比增长84%，其中免税销售额505亿，同比增长83%。

离岛免税购物人数：2012-2021年从106万人提升至672万人次，复合增速23%。2020-21年免税购物人次分别为448万、672万，同比增19%及50%。疫情下离岛免税购物热情延续。2022H1为257万人，同比下降33%。

免税品销售件数看，2012-2021年CAGR高达40%。2020年免税品销售件数3410万件，同比增87%；2021实现7045万件，同比大增107%。2022H1为3051万件，同比下降17%。

由此测算免税购物客单价：2012-19年基本在3000-3600元区间，增幅主要来自2020年受购物额度提升、取消单件商品免税限额等政策影响，客单价提升至6128元/人，同比大幅提升73%；2021年客单价为7368元/人，同比增20%。2022H1客单价为8240元/人，同比增18%。

（三）公司免税业务测算：预计2023年起或有较大增量，2025年贡献利润超20亿

如前所述，公司免税业务分为持有物业收入和参股两种形式。其中持有物业收入计入公司收入项，参股形式业务计入投资收益。

注：2021年公司持有日月广场物业与中免合同到期，暂未公告签署新的协议。

1、持有物业贡献免税收入：2023年后或有较大增量

主要包括凤凰机场、中免日月广场、全球精品、机场提货点四项。

1）三亚凤凰机场：中免凤凰机场免税店预计2023年面积大幅增长

公司控股77.36%，根据《2022年6月15日-7月14日投资者关系活动记录表》，公司未来将加快推进cdf凤凰机场免税店二期法式花园、三期免税店开业，随着免税面积的增加，我们预计归母租金22-25年分别为0.7、4.6、6.8、8.2亿元。

我们预计2021年凤凰机场线下免税销售额约为8亿元，即：

人均免税贡献（50元）*旅客吞吐量（1663万）=8.3亿，其中人均免税贡献参考白云机场2018年（改扩建前）人均免税销售额57元；提点率：参考美兰空港假设值为15%；

免税租金收入：2021年凤凰机场租金收入1.2亿元，归母租金1亿元。

观察白云机场在T2投产后，因免税面积扩大、运营方提效，极大程度的提升了人均免税消费贡献（2019年提升至超过100元/人），因此我们预计随着凤凰机场免税面积扩大，品类扩充，也会激活其离岛免税的销售。

假设2023年旅客吞吐量回到2000万，人均免税贡献参考美兰空港达到约200元/人，则对应23年接近40亿免税销售额。

此外，我们用坪效进行佐证研究其合理性：

2021年凤凰机场免税面积为800平，得到坪效为100万元/平方米/年。

我们对未来假设：

法式花园免税综合体、免税三期2023年年中投入运营使用，面积分别为5000平、1000平，到2025年完成爬坡，坪效和2021年一期保持一致；则2023年线下免税销售额达到39亿（与前述40亿相仿），因此我们用坪效推演，预计2023-25年线下免税销售额分别为39、58、71亿元；假设提点率为15%，则对应租金分别为5.9、8.7、10.6亿元；归母租金分别为4.6、6.8、8.2亿元。

2）海口日月广场

中免海口日月广场免税、全球精品海控全球精品（海口）免税城均由海口日月广场提供场地租赁。

2021年，公司旗下物业海口日月广场营业规模位列全国单体店前十，全年实现客流超过2,258万人次，营业规模（有税+免税）达到105亿元。

我们预计开业初期，公司吸引客流，关于场地租赁收入偏向于租金模式，而后续合同到期重签中，参考一线机场模式，更可能倾向于提点+保底租金模式，假设在2023年能够执行新合同，提点保守假设3%，则23-25年预计日月广场为中免海口免税、全球精品免税提供场地租赁所带来的收入会超过2亿元/年。（2021-22年预计约0.4亿元）。

3）机场提货点

三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、海口日月广场还为免税运营商提供免税提货点场地租赁。2021年收取租金0.57亿元，（2022年上半年为0.32亿），我们预计该部分收入在未来会有稳定增长。

2、参股形式投资收益：海南两大机场离岛免税业务潜力巨大

公司参股形式参与免税业务主要包括凤凰机场免税店49%股权和美兰机场免税店49%股权，2021年投资收益分别为0.18、2.9亿元，合计3.1亿元。

1）凤凰机场免税店

2021年海南机场持有凤凰机场免税店49%股权对应的投资收益为0.18亿元；

随着cdf凤凰机场免税店二期法式花园、三期免税店开业及盈利能力增加，我们预计22-25年凤凰机场免税店49%股权对应投资收益分别为0.2、1.4、3.4、5.2亿元。

2）美兰机场免税店

我们根据此前我们发布的美兰空港深度报告《乘海南自贸建设东风，享免税行业发展红利》测算，2021年美兰机场线下免税销售额为38.2亿元，结合22年疫情影响，我们预计22-25年美兰机场线下免税销售额分别为32.5、55.1、83.3、120亿元，对应海南机场投资收益分别为0.9、4.2、6.3、8.8亿元。

附：美兰机场线下免税销售额测算：

我们预计2022-2025年：美兰机场旅客吞吐量增速分别为-24%、46%、37%、31%，分别为1340、1957、2679、3499万人次；假设进店转化率为6.2%、7%、7.5%、8%，则对应免税购物人数为83、137、201、281万人次；同时我们假设免税客单价保持3%的增长，分别为3906、4023、4144、4268元/人；由此测算美兰空港免税销售额为32.5、55.1、83.3、120亿元。

3、预计2025年免税业务贡献利润超过20亿

综上，我们预计公司免税业务22-25年税后利润分别为2.3、11.3、16.7及21.7亿元。

四、地产物业及其他：有效联动

（一）地产业务：收缩传统地产比重，聚焦临空产业项目

2021年，在疫情风险、公司破产重整双重影响下，公司针对地产业务，采取积极理清家底、全面梳理的方式，全力确保重整工作有序推进。

21年公司地产业务实现营业收入11.2亿元，同比-72%；毛利2.7亿元，毛利率24%。

2021年度公司项目投资完成5.31亿元，无新增开工面积，完工面积1.37万㎡；签约销售面积7.38万㎡，签约销售额约11.12亿元。

截至2021年末：

公司在建及土地储备项目22个，面积超过6000亩。公司持有待开发土地面积为149万平方米，其中海南岛内占比9.4%（海口4.9%，三亚4.5%）、辽宁营口占比16.5%、成都都江堰占比29%、浙江平湖占比8%、湖北武汉占比26%、黑龙江哈尔滨占比11%。

房地产开发投资方面，主要集中在海南岛内工程，包括住宅、商业、综合体、酒店、医院、工业等经营业态。合计24个项目，16个位于海南省，其中，9个在建项目、10个停工状态项目、4个竣工项目及1个洋浦海航游艇制造项目二期拟建项目。

公司总建筑面积合计372万平方米，其中海南岛内面积201万平方米，占比54%；辽宁营口、长春、湖北和四川成都占比分别为9%、7%、25%和5%。

公司在建面积合计237万平方米，其中海南岛内面积160万平方米，占比68%；辽宁营口、长春、湖北和四川成都占比分别为14%、5%、11%和2%。

公司已竣工面积合计78万平，其中海南岛内面积33万平，占比43%；辽宁营口、长春、湖北和四川成都占比分别为0%、15%、18%和24%。

发展方向：降低传统地产比重，聚焦临空产业项目

公司未来将逐步降低传统地产比重，聚焦临空产业项目的拓展。

一方面，在运营机场所在地优先进行布局选择，以当地政府合作开发为导向，积极战略转型临空产业园的开发建设，通过二级开发的合作实现土地溢价以及投资产业获取回报；

另一方面，深入打造和挖掘临空商业、临空产业招商及租赁等核心产品，以需定产充分发挥产业协同作用，实现收入规模跨越式增长。

公司充分发挥海南建设自由贸易港体制机制优势：

积极推进海口美兰临空产业园及美兰空港一站式飞机维修基地项目开发建设，公司参股的美兰空港一站式飞机维修基地（一期）项目克服了破产重整带来的工期紧、任务重以及新冠疫情等不利因素，在2021年9月提前竣工，11月顺利通过工程竣工验收，并于2022年1月开始分批投入运营，实现项目建设与产业运营无缝衔接；

通过注入飞机维修、航空物流、航空培训、临空商业等产业，助力海口江东新区建设；目前，公司拥有海口大英山CBD、天津东丽临空产业园、宜昌临空产业园等重点项目超过百个；在2020年，公司围绕临空产业上下游积极拓展，通过收购天羽飞训、增资海航技术，积极构建促进区域经济发展的临空特色产品体系。

根据公司《2022年6月15日-7月14日投资者关系活动记录表》，2022年5月25日，公司与海口江东新区管理局签署战略合作协议。根据协议约定，双方将发挥各自优势，吸引国内外资本和产业资源，搭建空港经济产业平台。产业平台包括不限于以下内容：

1）搭建大封关一站式航空物流产业平台，为本岛免税、离岛免税、外贸、跨境电商、免税加工等企业提供多式联运的综合性物流解决方案，提高物流运作效率，降低物流成本，综合打造海南自贸港大封关一站式物流产业基地；

2）搭建空港产业配套服务平台，为航空运营、航空物流、航空培训、航空租赁、航空维修、空港商贸、人才服务等提供产业发展配套和生产服务设施，支撑海南自贸港门户机场航空产业未来良性发展和高端人才聚集，综合打造海南自贸港空港产业配套服务基地。

公司持有物业优质，其中海航国际广场、大英山CBD片区的海南大厦、日月广场、海口双子塔为海口市重要地标级建筑，具备较强的区位优势。

（二）物业业务：收入稳定

公司物业业务专注于空港、政府项目，收入来源主要为物业费、餐饮服务费。包含航空机场、住宅、写字楼、餐饮、公共服务、学校等业态；餐饮业务专注于大型临空临港、政企单位、高档写字楼、学校、高档住宅等业态，提供专业、便捷、高效的物业基础服务和增值服务。

公司承接了上海浦东机场S2卫星厅项目、海口美兰国际机场项目、三亚凤凰国际机场项目、琼海博鳌机场项目、海南辖区政府、办公类等项目，有着临空、临港特色物业管理品牌以及“物业+、餐饮+”独特服务体系。

2021年，公司业务在管项目共计172个，管理面积近1725万㎡。

公司物业管理业务整体稳定，2019-2020年营业收入分别为7、5.7、7.3亿元，同比分别为-12%、-18%、27%；毛利近四年维持约1亿元，毛利率维持在13%-15%之间。

（三）其他业务：酒店运营+飞训业务

2021年公司其他业务收入6亿元，同比增131%，主要由于新纳入飞训业务。公司2020年6月以7.49亿元收购天羽飞训100%股权，收购后合并报表2020年飞训业务营收为1.8亿元。

1、酒店业务

公司旗下酒店以商务公司、政务接待为主，致力于会议会展开拓、渠道建设开发，线上线下多维度融合，提高酒店收益与品牌宣传。

截至2021年末，公司自有自管酒店2家，分别为海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店；委托管理酒店2家，分别为海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹开酒店1家为琼中福朋喜来登酒店，运营及筹开客房近2000间。

海南迎宾馆：

2020年营业收入1.27亿元，同比下降8.41%；净利润-4141万元。

位于海口市国兴CBD中心区，紧邻海口最大的商业综合体日月广场。荣获2021年度海南省旅游饭店行业最佳口碑酒店、行业最具社会责任酒店、2021年度海南省旅游饭店行业TOP10。

2、飞训业务

海南天羽飞行训练有限公司是海航航空集团有限公司于2015年出资组建的一家综合型现代航空训练服务企业，海口、三亚、昆明、北京、西安等训练基地，主要从事飞行、乘务及其他航空特业人员的模拟机训练、模拟机维护及维修业务。

2020年，天羽飞训被海南机场100%收购，交易对价7.49亿元，是亚洲规模最大的飞行训练机构，也是国内资质最全的航空培训中心。

截至2020年底，天羽飞训已拥有全动飞行模拟机30余台，IPT设备9台，乘务模拟器设备16台。

截至2021年底合作客户40余家，模拟机训练总计约14万小时，牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营。

五、盈利预测与估值

1、盈利预测：我们预计2022-2024年归母净利分别为21.6、11、16.9亿，对应EPS分别为0.19、0.1、0.15元，对应PE分别为21、42、27倍。

注：2022年9月27日公司发布公告，拟冲回土地出让金及相关税费合计20亿元，预计将增加公司合并报表净利润20亿元，归母净利润18.6亿元；剔除该非经常性损益后，公司2022年归母净利润为约3亿元。

2、目标估值：

基于公司持有多重资产，我们对公司进行分部估值。

1）免税业务

我们预计2025年贡献税后利润22亿，给予25倍估值，市值为550亿元。

作为参照：

上海机场2018-2019年在免税业务逻辑驱动下估值区间处于23-32倍，中枢在27倍左右；而免税行业龙头中国中免估值始终在35倍PE以上，

公司免税业务处于发展期，其潜力释放仍需得到进一步验证，故参考上海机场给予25倍PE。

2）投资性房地产

主要包括海口日月广场、海南大厦、海航大厦、海控国际广场等，业务形态主要为持有租赁，截至2022年中投资性房地产科目余额为133亿元。按照其余额给予133亿市值。

仅考虑免税+投资性地产，不考虑机场基础设施、地产、物业等其他业务情况下，测算2025年公司整体估值合计约683亿元，较当前约50%空间。

公司免税业务来自旅客流量，2020-22年受到疫情影响下，未能展现其应有潜力，而我们预计2023年起无论从运营面积扩大、合同重签可能等因素下，会带来新一轮大幅提升。我们此前报告认为核心机场资产同样属于困境反转经典投资框架，需要以稳态经营状态给予其估值，因此我们认为3年50%空间对于稳健类标的具备投资价值。