积极主动的经济政策精确执行 保驾护航宏观经济政策股票大盘稳定向前，股市大盘风险整体可控

经济亟需政策的保驾护航

李奇霖

4月18日，统计局公布了一季度的主要经济数据。总的来看，今年年初国内经济在国内外环境复杂性不确定性加剧的情况下，整体略有走弱。

先来看一下一季度的主要分项指标。一季度GDP同比增速为4.8%，环比增长1.3%。

分项来看，一季度国内经济的主要拖累项是房地产投资和消费。

一季度商品房销售面积同比下降13.8%；销售额同比下降22.7%。我们认为房价上涨预期有所走弱、对期房销售的信任度下滑，以及收入端不确定性提高共同使得居民的购房意愿不足，并使得房地产销售偏弱。

销售市场的疲软、预售资金的规范以及快周转战略逐渐退出等则使得房企的投资策略偏谨慎，房地产投资同比回落，一季度投资同比增长0.7%，前值为3.7%。

消费则主要是因为在国内疫情反复的情况下，居民收入端不确定性增强，消费意愿偏低，叠加线下消费场景缺失，国内消费整体偏弱。一季度社会消费品零售总额同比增长3.3%，同比实际增长1.3%，其中3月当月同比下滑3.5%。

在房地产投资和消费整体偏弱的时候，一季度经济的主要支撑力量则来源于这么几点：

第一，制造业投资。受益于积极的政策以及旺盛的出口等，今年一季度国内制造业投资延续了此前的修复态势，同比增长15.6%。

第二，出口。受价格上涨、海外经济修复带动的需求回升以及国内制造业升级带来的竞争力提高等因素的影响，一季度国内出口仍然位于高位，同比增长13.4%。

第三，基建投资。在财政政策发力且节奏前置的时候，基建成为了经济的主要托底项，一季度同比增长8.5%。

另外，因为疫情对生产端的冲击还未完全发酵叠加出口、基建等带来了不小的订单需求，国内生产整体维持韧性，一季度，规模以上工业增加值同比增长6.5%，其中，3月当月工业增加值同比实际增长5.0%。

同时，从当月数据来看，3月经济数据总体延续了一季度经济数据的特征，更多的是幅度上的变动。因此这里我们合在一起分析。

总的来说，3月经济数据喜忧参半。从消费、出口和投资这三驾马车来看，消费和房地产投资是拖累项；出口、制造业投资和基建投资则是支撑项。

接下来我们对此进行逐一分析。我们先将目光放在消费和房地产投资上。

一季度特别是3月份国内消费端疲软主要是受到了疫情的冲击。本轮疫情可以说是仅次于2020年初的第一轮疫情了。可以看到目前，国内每日新增人数叠加无症状人数整体都在2万例以上。

多点爆发的疫情除了使得居民出行受限、线下消费场景缺失之外，更是直接对居民的就业、收入等造成了更加长远的影响。

疫情的直接冲击主要体现在线下服务消费上。在疫情爆发后居民自身对疫情的担忧以及当地防疫措施趋严等会使得居民减少线下出行以及消费。体现在数据上就是3月的餐饮收入同比下滑16.4%，跌幅明显。

另外，线下出行的减少也会使得居民减少在社交相关领域的支出，可以看到3月服装、鞋帽、针纺织品类以及化妆品类的支出同比下滑12.7%和6.3%。

除了直接影响之外，我们更应该关注疫情对居民消费行为中长期的影响。受疫情的冲击一季度居民的名义收入增速仅有6.3%，相比于2021年全年下滑了2.8个百分点，也低于疫情前8.8%左右的增速，实际收入则下滑了3个百分点，为5.1%。

其中，因为个体户等小微企业受疫情影响明显，居民的经营性收入明显回落，同比增速仅有5.4%，去年全年为11%。同时，工资性收入同比增速为6.6%，同比下滑3个百分点。

除收入下滑之外，居民的失业率有所回升。3月份，全国城镇调查失业率为5.8%，比上月上升0.3个百分点。其中16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为16.0%、5.2%。

这里需要特别注意的是，16-24岁人口的失业率明显偏高。而且后续国内即将迎来毕业季，该年龄段的人就业压力会有所提高。

从往年数据上也能够看到从4、5月份开始，该年龄段人口的调查失业率会有一个明显的上行。考虑到今年会有1000多万的毕业生，后续国内保就业的压力不小。

在这样的情况下，国内居民的边际消费倾向偏弱。去年四季度国内居民的边际消费倾向已经修复到疫情前的99%，可以说和疫情前很接近了。但是今年一季度在居民失业率有所回升、收入不确定性增强的情况下，居民的边际消费倾向有所回落，与疫情前水平的差距再度拉大。

这一点和此前央行一季度问卷调查显示的结果一致，即倾向于“更多消费”的居民占 23.7%，比上季减少 1.0 个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占 54.7%，比上季增加 2.9 个百分点。

在居民消费意愿偏弱的时候，可以看到除了线下消费疲软之外，国内商品消费也整体偏低，3月同比下滑了2.1%。

分项来看，维持韧性的主要是生活必需品消费，比如粮油、食品类和饮料类同比增长12.5%和12.6%。

这可能与疫情冲击下，居民囤货需求上升有关。另外，受国际原油价格上涨的影响，3月石油及制品类消费同比上涨10.5%，表现也还可以。

但是其他可选品消费则整体表现一般，比如居民目前的购房意愿不足，房屋销售的下滑也带动相关消费降低。比如3月家具类，建筑及装潢材料类同比增速为-8.8%和0.4%（1-2月为-6%和6.2%）。

在分析完消费数据之后，我们沿着消费偏弱往下来讲房地产销售和投资。

一季度房地产投资同比增长0.7%（前值为3.7%）。其中，房地产施工面积同比增长1.0%（前值为1.8%），新开工面积同比下降17.5%（前值为-12.2%），竣工面积同比下降11.5%（前值为-9.8%）。

另外，房地产销售面积同比下降13.8%（前值为-9.6%）；销售额同比下降22.7%（前值为-19.3%）。

从数据上我们也可以看到目前国内房地产市场依旧处于下行区间。

今年以来已有超过60个城市释放了房地产政策边际放松的信号。政策涵盖了放开限贷限购、取消或降低限售门槛、降低房贷利率、发放购房补贴款等等。

但是从3月的销售数据来看，国内政策的放松并没有带来销售端的快速回暖。我们认为房地产销售持续走弱的背后可能有以下几点原因：

一来正如我们前文所说，受疫情反复的影响，居民收入端的不确定性增强。在这样的情况下，居民加杠杆购房的意愿并不足。

毕竟在房价高企的当下，一般人买房往往都需要背负10年以上的房贷压力，比如可以看到50大一线城市的房价收入比已经超过了12年。这也意味着居民要对未来比较乐观，认为自己不会长时间失去收入来源，才会愿意背上动辄十几年以上的负债。

但是在疫情持续反复的时候，部分居民的收入来源减少，且未来收入端的不确定性较高，因此居民自然在加杠杆购房时会变得越来越谨慎。

第二个是居民对期房能否顺利交付的担忧也使得居民不愿购买期房。

在本轮地产下行周期中，房企违约信号不断，多家房企出现债务违约以及项目停工的现象。Wind数据显示，3月初至4月18日，共有14只房地产债券出现违约事件（包括展期等），涵盖了多家知名房企。

在这样的情况下，居民对购房尤其是购买期房的观望情绪浓重。而作为国内商品房成交的主要方式，居民购买期房的意愿下降将直接导致房地产销售的下滑。

除了对期房能否顺利交付的担忧之外，对房价上涨预期的改变也使得居民的购房意愿偏弱。

3月统计局数据显示，70大中城市中，新建商品住宅和二手住宅销售价格同比下降城市分别有29个和47个，比上月分别增加5个和8个。

且三线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别下降0.6%和1.9%，降幅比上月分别扩大0.5和0.6个百分点。即三线城市房价面临的压力更大。

在“买涨不买跌”的心态作用下，居民的购房意愿也会偏弱。

另外，疫情反复也影响了居民线下看房和购房的行为，导致房地产销售持续低迷。这一点在一线城市体现得十分明显（本轮疫情上海、深圳均受到了影响），3月一线城市商品房成交面积月度均值仅有7.33万平方米，同比下降46.5%。

在房地产销售进一步下滑的时候，房企的资金端压力进一步强化。

可以看到3月房地产开发企业到位资金同比下降19.6%。其中，国内贷款下降23.5%；自筹资金下降4.8%；定金及预收款下降31.0%；个人按揭贷款下降18.8%。

定金及预收款以及个人按揭贷款下滑背后体现的是目前房地产销售疲软，房地产企业销售回款难度增加。

另外，需要关注的是国内贷款增速也在进一步下滑。自2021年贷款集中度考核政策落地以来，房地产开发资金来源于国内贷款的同比增速在持续下滑。

今年虽然政策多次强调要加大对房企的资金支持力度，但是从数据上可以看到房企从银行手里拿钱的难度依旧较大。这可能是因为在房地产行业违约事件不断的时候，银行出于风险防控等方面的考虑并不愿意借钱给房企。

在外部融资和销售回款难度都较大的时候，房企面临的资金链压力依旧紧张，而房地产开发资金不足，也意味着后续房地产投资仍存下行压力。

这一点从3月的房地产投资数据上也能够看出来。

在房地产资金来源收紧的情况下，房企通过加快资金下发与使用的方式，使得房地产投资并没有出现明显下跌。但是这种情况难以持久，可以看到在1-2月份房地产开发投资同比增速还有3.7%，但是到了1-3月就只有0.7%了。

另外，从分项数据上看，房企现在主要是在加快施工（施工面积同比增长1%），试图通过加快施工的方式来满足不同阶段预售资金的提取和使用要求，以此来缓解资金端的压力。

但是现在房企几乎都在采取收缩战略，新开工和拿地的动力不足。1-3月新开工和土地购置面积同比下滑17.5%和41.8%。

而拿地和新开工作为房地产投资的前置行为，这两者持续走弱也意味着目前房地产投资的下行压力仍存。

后续我们需要关注在政策持续放松的情况下，居民的购房意愿何时会回升。同时，在房企外部融资压力依旧较大的时候，我们可以关注后续是否会有新的政策出台，来加强对房企融资端的支持。

讲完经济中不乐观的一面，我们再来看一下一季度经济数据中传递的几个乐观的信号。

出口数据我们在之前的出口数据分析中已经讲过了，本文就不再重复。下面我们主要将目光放在制造业投资和基建投资这两项上。

一季度在制造业和基建的拉动下，全国固定资产投资（不含农户）同比增长9.3%，明显高于GDP同比增速，对经济形成了明显的支撑。

我们先来看制造业投资。1-3月制造业投资同比增速为15.6%（前值为20.9%）。

这里需要注意的是制造业投资同比回落具有一定的基数效应，去年国内制造业投资缓慢修复，如果看两年复合平均增速，我们能够看到去年制造业投资1-3月同比是高于1-2月的。

另外，制造业同比增速回落则可能与疫情反复造成企业投资扩产动力不足有关。毕竟在国内疫情反复、企业生产受阻、国内供应链不畅的情况下，国内制造业企业的投资扩产动力自然也有所下滑。

但是我们也要看到目前国内制造业投资整体位于高位。制造业投资高增长的背后，我们认为有这么几点原因。

第一，不能忽视价格因素的影响。2月以来，受海外地缘政治冲突加剧、国内基建带动相关商品需求回升等因素的影响，国内通胀有所抬头，2、3月PPI环比分别为0.5%和1.1%。

而且本轮输入性通胀不仅局限在上游，俄乌双方作为重要的农产品以及化肥的出口国，海外地缘政治冲突造成了更广泛的物价上涨压力。

通胀回升在一定程度上对固定资产投资形成了名义上的支撑。

第二，在国家政策的大力支持下，国内制造业产业持续升级，高技术产业强力支持本轮制造业投资增长。

近年来，政策一直在强调推动国内制造业转型升级。今年的政府工作报告也明确提出要推进科技创新，促进产业优化升级，突破供给约束堵点，依靠创新提高发展质量。并随之出台了一系列的激励机制，比如规定将科技型中小企业研发费用加计扣除比例从75%提高到了100%。

同时，在面临原材料价格上涨、疫情扰动企业生产的情况下，制造业企业也有主动加大设备技改和升级的需求（通过提高单位产出等方式来降低成本压力）。这也会使得相关行业的需求维持韧性，并带动投资扩张。

从数据上也可以看到一季度高技术制造业投资增长32.7%。其中，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长37.5%、35.4%。另外，电气机械和器材制造业同比增速也达到了42.1%。

另外，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资的高增可能也与国内疫情反复，市场对医疗物资的需求走高相关。

第三，海外经济修复带动中国出口维持韧性，为中国制造业带来了大量的需求，并推动相关企业投资维持韧性。可以看到一季度中间品中的通用设备投资和专用设备投资分别增长25.5%和26.7%。

相比于边际支撑力量有所走弱的制造业投资，基建投资作为政策稳增长的主要抓手，则成为了经济中最具确定性的项目。

可以看到，一季度基础设施投资同比增长8.5%（前值为8.1%），增速再度走高。

总的来看，政府发力意愿强、项目准备充裕以及资金充足等共同推动了一季度基建的高增。

政府意愿方面，在国内外经济形势更趋复杂严峻，国内经济发展面临新挑战，经济下行压力进一步加大的时候，政府特别是中央政府稳增长的动力在不断加强。

比如此前的国常会和国务院政策例行吹风会都在强调要用好政府债券扩大有效投资，要推动专项债早发行、早使用，切实提高专项债券资金的使用效益，发挥政府债券对经济的拉动作用。

资金方面，一来专项债等的发行进度加快，财政支出节奏提前。从数据上可以看到，截至2022年3月末，地方政府专项债累计发行约1.25万亿元，占提前下达额度的86%。同时各级财政部门累计向项目单位拨付债券资金8528亿元，占已发行新增专项债券的68%。

二来社会配套资金跟随而上，财政资金的拉动作用明显。目前，各地安排了超过1100亿元专项债券资金用作重大项目资本金，有效发挥政府投资“四两拨千斤”的撬动作用。同时，此前国常会也表示要研究采取金融支持消费和有效投资的举措，保障重点项目建设融资需求。

另外，央行一季度金融数据新闻发布会披露，3月末，基础设施业中长期贷款增长13.2%，涨幅不弱。

项目方面，目前国内项目准备充足。今年专项债对应项目的准备时间较往年提早了2-3个月，这就给了各地政府充裕的准备时间。国务院政策例行吹风会也表示今年各地方政府已经分两批共储备了7.1万个项目，数量比较充裕。

同时，财政部会同发改委指导地方建立了跨部门工作协调机制，加强了对项目储备等工作的指导。

再叠加《专项债资金绩效管理办法》在项目准备前就已下发，后续的项目都是按照新规定进行准备的，所以项目合规率会较以往提高。

在这样的情况下，只要资金支持到位，储备项目就能迅速开工。据统计今年已发行专项债券资金支持的项目中开工率就已经达到75%。

直观数据中我们可以看到部分基建类企业订单数量暴涨，如中国中铁一季度基础设施建设业务新签合同额5434.5 亿元，同比增长94.1%，充分体现了稳增长下的开门红特征。

在这样的情况下，国内基建延续了1-2月的高增长态势，对经济形成明显支撑。

讲完经济的主要指标之后，我们最后来看一下3月的工业生产。一季度，规模以上工业增加值同比增长6.5%，其中3月同比增长5.0%，相比于1-2月的7.5%，有所回落。

3月工业生产回落主要还是因为疫情导致企业停工停产，并沿着产业链向上下游进一步蔓延。而且我们还要注意到这种影响在4月份会表现得更为明显，毕竟刚停工的时候，上、下游企业还有一定的存货储备，所以生产还能够延续，影响相对可控。

但是随着存货耗尽，同时供应链受疫情影响还没有修复，那么企业就面临着生产难以维系的压力了。这一点在汽车行业上也表现得十分明显，可以看到已经有不少汽车厂商反映供应链压力，上汽大众、特斯拉、蔚来等汽车厂商均宣布暂时停产。

除疫情的影响之外，工业生产主要是由需求决定的，工业增加值变动的背后逻辑和前文讲的内容相关性也就很高了。

比如3月疫情使得防疫物资需求增加，带动医药制造业同比增长10.1%；制造业企业技改动力旺盛带动工业机器人同比增长16.6%；韧性的出口则对应于出口交货值同比增长10.8%等等。

最后，总结一下国内一季度的经济数据。

第一，疫情成为了国内经济中最大的不确定性。受疫情扰动的影响，一季度经济指标相比1-2月有所下滑，可以说疫情强化了经济面临的三重压力。

比如疫情一方面使得居民的线下消费场景缺失，另一方面对居民收入以及预期的打压更是使得居民在消费特别是加杠杆消费的时候变得更加谨慎，具体则体现为消费数据走弱。

而且我们需要看到截至4月18日，国内疫情仍存，每日新增人数包括无症状还在2万人以上，疫情的缓解需要一定的时间。

这也意味着4月乃至二季度我们在分析经济走势的时候，避不过去的一点就是要关注疫情对生产、需求等产生的冲击。

第二，房地产依旧是经济的主要拖累项。疫情扰动、对房企违约的担忧以及“买涨不买跌”等因素使得居民销售意愿疲软。

同时，出于防风险的考虑，房企的外部融资难度也在提升。销售回款以及外部融资难度提高则进一步使得房企行为转向谨慎，房地产投资进一步下行。

第三，制造业投资仍位于高位，对经济形成支撑，但是在疫情扰动、供应链压力加剧等因素的作用下，制造业投资同比略有回落。后续需要关注的是，4月疫情的冲击还在叠加出口存在下行压力，制造业企业特别是小微企业面临的压力较大，制造业投资也亟需政策支撑。

第四，基建作为稳增长的主要抓手，在一季度表现亮眼。在政府发力意愿强，财政资金充足、项目准备充裕的情况下，一季度基建韧性十足。而且后续在政策提前发力的背景下，我们对后续基建依旧抱有不小的期待。

第五，往后来看，经济亟需政策保驾护航，投资者可以关注后续政策的发力情况。

此前，国常会表示“一季度、上半年保持经济平稳运行，对实现全年目标至关重要”“要把稳增长放在更加突出的位置，切实稳住宏观经济大盘”等等。

但是受疫情的影响，今年一季度开局一般，且目前疫情还未出现明显好转。那么在稳增长的导向下，我们认为二季度政策会进一步发力。

货币政策方面，从目前的各项货币政策操作上看（降准、推出新的再贷款工具），央行目前的政策重心在“宽信用”上。在降准等政策已经落地后，此后可以关注20日的LPR利率报价是否会下调。

同时，此前国常会提及要提升对新市民的金融服务水平，优化保障性住房金融服务，保障重点项目建设融资。后续预计央行会继续保持流动性合理充裕，助力政府债、城投债等的发行融资。另外，可以关注是否会有新的政策出台。

财政政策方面，一来预计后续基建继续前置发力，推动尽早形成实物工作量，托底经济；

二来受疫情反复、收入增速降低等因素影响，国内消费疲弱。日前，国常会也再次提及要部署促进消费的政策举措。那么后续可以关注财政对民生以及消费的帮扶力度。可以看到近期个别地方也已经推出了“消费券”等消费支持举措。

（作者为红塔证券研究所副所长、首席经济学家）