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对话王德伦：首席策略的转身

曲艳丽 | 文

圈内同行评价道：「王德伦的选择，为首席策略师转型，开辟了新的战场。」

兴业证券2020年年度报告策略会上，王德伦曾振臂一呼：「拥抱权益时代！」他内心相信这一点，当下或是资本市场重要的历史关口，「再不做(投资)就晚了。」

这种心情是有一点迫切的。

作为兴证资管首席经济学家，王德伦亲自下场做FOF投资经理，开卖方转型「FOF专业买手」的先河。

王德伦自申万研究所入行，做消费品行业研究工作，他的师父是中国第一个白金分析师赵金厚；之后，在国泰君安研究所做策略研究工作，师从黄燕铭；再转战兴业证券经济与金融研究院，师从张忆东。

金庸武侠常有这样的少年英雄，如张无忌，一路与江湖顶尖高手过招，终成大家。

黄燕铭以证券研究理论体系化著称，甚至上升至哲学高度，「三朵花理论」流传甚广。张忆东很「艺术」，抓主要矛盾，认为人的因素产生重要影响。二人都是A股策略大师。

一路上，王德伦斩获新财富、水晶球、金牛奖无数。他的书架上，有整整一层奖杯。

王德伦的FOF投资特色，是融入大量策略思维。

首席策略师是一种怎样的职业？视野广，有高度，擅长大类资产配置、风格配置、行业配置、择时，唯独选股相对较弱。

这几乎与FOF的思维模式是重合的。

1.

王德伦是A股优秀的策略分析师之一。

2019年初，全市场上，王德伦第一个明确看多，他当时写了一篇著名报告：《布局旺春行情》。

兴业证券2019年春季策略会上，王德伦演讲称：「长牛正在孕育中」。这一结论当时振聋发聩、至今仍不过时。

2020年，王德伦的年度策略《拥抱权益时代——2020年A股市场展望》称，权益时代的「四重奏」分别是国家重视、居民配置、机构配置和全球配置，在这四重奏之下，A股的长牛会走得更远。

很多时候，王德伦也站在大多数人的对立面，孤军奋战。2018年底，全市场情绪极度悲观，王德伦撰文称：《长期悲观的预期一定会被修正》。

2016年，英国脱欧，很多人开始看空。王德伦却发表策略《英国脱欧，砸坑布局「吃饭」行情——英国脱欧点评》。那就是当年的底部，他判断的依据是「整个市场柴火已经很干，而事件在大家心里已充分反映」。

策略有各种派别，擅长大势研判、行业配置、抓主题等等诸多方向，但王德伦这些都比较擅长，「恰恰在不同阶段打下了底子。」比如在国泰君安研究所任职时期，王德伦牵头研究「行业比较」，选取一个主题、重点推荐了十大行业，在市场上很有特色。

2019年，王德伦的年度报告题目是《重构创新大时代》，核心要素依然是权益时代、长牛、核心资产、金融开放、外资流入、大创新。所谓大创新，并非大小的大，而是大时代的创新。

王德伦称，A股目前类似美股上世纪80年代初，机构化及国际化导致美国资本市场繁荣，之后401k养老金入市，「一个长牛走了二十年」。他的微信昵称有一个后缀「拥抱权益时代」，新书叫《长牛》，可见这是他真正相信的。

王德伦评价七年策略人生：「缺乏新鲜感，生活模式有一点固化」，于是他纵身拥抱大资管时代的滚滚浪潮。

2.

王德伦的FOF框架以「策略思维」为主导，这是独特之处。

一般而言，FOF投资不离「大类资产配置-行业比较-选基/选人」的教科书式体系。

王德伦有何不同？

兴证资管的「FOF五力策略配置体系」，包含五个层次：以大类资产配置为中心的性机会，以及以风格配置、行业配置、基金筛选、权益择时为四个基本点的性机会。

「FOF最主要的就是大类资产配置。」王德伦重点阐释。

策略的强项，无非包括大势研判和板块配置。大势研判，即多或空，股、债、汇或房等，之后是风格配置、行业配置，一层层向下。

《三体》里描绘道：当星系有三个太阳，行星轨迹变得无法琢磨。客观世界里，无数个变量在或大或小的发生着，任何一个时间段内，资本市场起作用的主要矛盾都不一样。

如何判断主要矛盾？王德伦介绍道：

五个角度：「国际和国内、长期和短期、供给和需求、实体和货币、经济和政治。」

DDM模型三因子：「分子端，对应宏观是经济增长、微观是企业盈利。分母端分两块，其一是无风险利率和货币政策流动性，其二是风险溢价或风险偏好。」

客观所发生的每一个变量，都从「五个角度」出发，思考其如何分别在「三因子」上起作用。15个因素，每一个考虑一遍，「则框架就是完整的」，其中总有一两个、两三个起着最核心的变化，即主要矛盾。

「所有东西都可以通过三个管道(DDM模型三因子)进来，或者基本面、或者流动性、或者风险偏好(情绪)。」这就是策略分析师如何将整个庞大而复杂的世界归因的。

2016年，王德伦撰写报告称《核心资产：股票中的「京沪学区房」》，推荐外资流入标的。当时，深港通开通。「这是一个之前没有的制度性变化，且它是重大变化，有一系列系统性估值重估，但大家并不很在意。」王德伦回忆道，这就是策略思维和主要矛盾的示例。

如果把整个资本市场化成某一个特定场景，王德伦描述道：

「像一个格斗竞技场。」资本市场的本质，是资金供给方和需求方的博弈。「你无非是判断，供给方内心和需求方内心是如何变化的，再结合筹码，就这么多。」王德伦称。这种对市场风起的微妙感知，既是日积月累，也是灵气。

以上，可以说是王德伦思维路径中最核心的护城河，无论做策略或者做FOF。

3.

大类资产配置之外，王德伦提到了风格选择。所谓风格，包括成长或价值、大票或小票。2020年，王德伦写报告称「周期中也有核心资产」，因为判断PPI上涨，大方向对了，就相对容易抓到超额收益。

行业选择。王德伦在2020年度策略中主推白酒、医药。元旦之后，他又发布报告《策略师寻找新能源车链条的 Tenbagger(十倍股)》，抓住新能源这条主线。

选基和选人。定性及定量框架是标准操作。

王德伦要求，基金经理的投研框架清晰稳健。这几乎是所有FOF投资的基本要求。

其次，价值观是正的。「例如，见到一个基金经理之后，对方满脑子都在想投资，我喜欢这种专注劲儿。」王德伦形容。再如执念不要太强，就像黄燕铭有句名言：「扫相破执」。基金经理的情绪稳定性也很重要，以及不要过于偏激，通盘无妙手是真正的高手。

此外，因王德伦之前是市场知名的首席策略，其本身就和市场上大多数基金经理相熟多年。

FOF投资喜欢风格比较鲜明的基金经理，王德伦说有时会给他们贴上有趣的标签，诸如：「此人擅长挑票」、「此人擅长大波段」、「此人擅长逆向」等。行业风格标签也必不可少，新能源就包括擅长光伏风电、擅长新能源车、擅长汽车和汽车零部件等不同标签，分得比较细致。

王德伦对「基金公司」也有自己的选择标准，未必以规模论英雄，而是考虑投研体系、激励机制、考核周期等软性因素。

据悉，兴证资管金麒麟3个月持有期混合型基金中基金(FOF)集合资产管理计划是偏股混合型FOF基金。在股票中又分两个部分，大头是底仓，选择最优秀的基金经理「放在那儿」，争取赚alpha；余下仓位灵活调配，争取赚行业或风格beta。

兴证资管FOF团队还有个特色，多用ETF，因其便宜、流动性好。

择时。择时是策略分析师的强项。王德伦做策略的时候，一年有12次月报，每个月都要选方向，做FOF时因为多年的择时积淀，就显得轻松不少。

4.

「真正顶层的资本配置都是策略大师。」王德伦列举保险大甲方的高手。

所谓策略思维，即事先预判，哪个行业和风格最有可能是金矿，一开始，你就大概知道「那里是一个矿区」。

王德伦称，「五个角度」X「三因子」，把这套框架搭好，大类资产配置、风格配置、行业配置、乃至择时，结论是一体化完成的。

十五个因素并非对应十五个结果，而是十五个因素同时决定一个结论，是一个复杂网状。

「预判的结果不是股票，而是某一类特征，可以是一个行业、一种风格、或某一类别资产。」王德伦称。

王德伦对策略的理解，是高度概括的。

首席策略师脑海中，先有科学性，即一个完整的框架，再有艺术性，找到不同时期的主要矛盾。

「与市场多交流，找到市场的一致性预期，通过边际思维找变化。」王德伦称，所谓边际思维，即它本身如何并不重要，怎么变才重要。哪些东西在发生变化，且发生着重要的变化，而市场没有充分预期，就是主要矛盾。

王德伦描述框架与直觉：「你要感知市场发生了什么变化，如资金、投资者结构、政策或经济结构上，产生了哪些深刻的基础性变化，可能导致某一类投资特征的资产出现系统性超额收益。」

这些想法，直击大类资产配置本质。

「一个好的策略分析师，最重要的是框架完整，否则只能一时胜，不能一直胜。」王德伦称。

王德伦的框架正统、完整，沿着连贯严谨的职业路径，「按照一套大多数机构投资者统一的、最标准的认知范式」，是一个非常体系化的人。与此同时，他的身上，也有很多灵性的部分。

5.

兴证资管FOF相关投研人员，有「十一罗汉」，四个北清复交、三个博士、四个海归、四个数理统计背景，分公募FOF团队、私募FOF团队、研究团队。其中，总量、宏观、策略、量化的四人，均是新财富团队出身。

团队从方法论、团队组建到运作想法，跟别人都不太一样。

兴业证券董事长杨华辉曾经说过：「让研究院成为集团的人才输出高地。」

据悉，兴业证券经济与金融研究院堪称业界「黄埔军校」，老员工已成各大研究所所长/首席，散是满天星。王德伦介绍，研究所有一套人才培养的独特方法论：「拼命干，有章法，之后是传帮带」。

当赛道投资盛行，策略一度遭冷落。前申万首席策略分析师凌鹏就感叹：「策略从来都是屠龙术，不是打兔子。」但这两年又未必完全如此，自上而下又重新重要起来。往后看，对大类资产配置而言，策略的重要性不言而喻：

机构化导致管理规模迅增。资金量越大，越需要策略思维、大类资产配置思维。

在市场波动变大的年份里，如2015年或2018年，择时是有效的。

当具体的热门赛道被打破的时候，基金经理还是要有行业配置、风格配置的思维，穿越风格。

影响市场的力量开始多元化，如战争、疫情等。

所以，从策略分析师向大类资产配置转型的职业案例，以后可能越来越多。

王德伦觉得，拥抱权益时代，最好的时间是2019年初，其次是现在。理由是：其一，以全球思维看，全球最好的资产在中国，中国最好的资产是权益，这一点是不变的。其二，中国在做长期而正确的事。做投资，要有长期历史眼光。

而且，王德伦对FOF这一产品形态充满信心，「跟它未来所能到达的体量相比，现在才刚开始。」他认为，FOF的优势非常明确：「分散式组合投资」。

同事说，王德伦的个性，像老干部，踏实、沉稳，值得信赖。

当被问及你是一个什么样的人？「理性、谨慎乐观、实在。」王德伦自己答。

参考研报：

2016.6.25王德伦、周琳《英国脱欧，砸坑布局“吃饭”行情——英国脱欧点评》，兴业证券。

2019.1.1王德伦、李美岑《布局旺春行情——A股市场策略月报》，兴业证券。

2019.11.11 王德伦、周琳、李美岑《拥抱权益时代——2020年A股市场展望》，兴业证券。

2020.1.3 王德伦、李美岑《2019年复盘：类“N”字走势下的高收益Alpha——核心资产和大创新双翼齐飞》，兴业证券。

2020.1.6 王德伦、李美岑《策略师寻找新能源车链条的Tenbagger》，兴业证券。

2020.3.11 王德伦、李美岑《牛市轮流转2：从美股十年牛市看A股长牛》，兴业证券。

备注：

王德伦的获奖情况如下：2020年获新财富最佳分析师策略研究第三名，金牛奖最具价值首席分析师，21世纪金牌分析师第三名等。2019年获新财富最佳分析师策略研究第三名，首届上证报最佳投资策略分析师第二名，并摘得全国唯一的“最受银行客户认可行研分析师”大奖，投资时报金禧奖“2019金融业杰出青年”，第一届新浪金麒麟最佳策略分析师第三名，水晶球奖全国最佳策略分析师第四名。2018年，获第一财经全国最佳分析师策略第一名，水晶球奖全国最佳策略分析师第二名，金牛奖中国最具价值金牛分析师。2017年新财富最佳分析师策略研究第三名，中国保险资产管理业年度最受欢迎分析师IAMAC奖策略第二名，金牛奖第四名。2016年保险资管第二名、金牛奖第四名。2015年新财富最佳分析师策略第一名、水晶球奖第二名、保险资产管理业IAMAC奖第二名、金牛分析师第四名、Wind金牌分析师全民票选第一名。2014年新财富第二名、金牛奖第三名、水晶球奖第三名、保险资产管理IAMAC奖第二名。2013年金牛奖第四名。

风险提示：

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兴业证券金麒麟3号优选基金组合集合资产管理计划于2022年9月5日正式变更为兴证资管金麒麟3个月持有期混合型基金中基金（FOF）集合资产管理计划。王德伦于2022年9月6日开始担任上述产品投资经理至今，斯苑蓓于2021年5月28日开始担任上述产品投资经理至今。

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