钢铁有色行业策略：需求仍是主要抓手，地产恢复速度决定板块弹性

（报告出品方/作者：光大证券，王招华、方驭涛、戴默）

1、 前三季度回顾：钢铝价、利齐跌

截至 2022 年 11 月 14 日，主要商品的价格同比涨幅：动力煤+22.73%、铁 矿+19.44%、铝-1.98%、铜-5.18%、主焦煤-19.98%、螺纹钢-22.49%、冷轧钢 -22.79%、水泥-27.18%、焦炭-32.84%。 截至 11 月 14 日，螺纹、电解铝、电解铜利润较 2022 年初分别下降 1164 元/吨、下跌 2926 元/吨，上涨 2407 元/吨。

2、 需求展望：建筑材、工业材需求高点 已过

2.1、 基地预期：基建“稳增长”预期不变，地产宽松政 策密集出台

（1）地产宽松政策密集出台，销售、竣工面积有望率先恢复

100 大中城市供应土地占地面积及土地购置面积是房地产新开工的领先指 标。 2020 年 8 月，住建部提出重点房地产企业资金监测和融资管理规则，重点 强调了“三道红线” 政策。该政策的出台，使得房企融资端收紧，使其进一步 减缓拿地，且 2021 年 2 月 22 城土地集中供应政策的出台，带动国内土地供应 及购置面积处于近 5-6 年低位水平。 2022 年 1 月 1 日-11 月 13 日，100 大中城市供应土地占地面积为 10.60 亿 平方米，处于 2017 年以来最低水平；2022 年 1-10 月土地购置面积累计为 7432 万平方米，处于近五年同期最低水平。

2022 年下半年开始，多地“停工断贷”现象频出，加剧市场系统风险预期。 8 月，住建部、银保监会和央行提出将通过政策性银行专项借款方式以支持已售 逾期难交付住宅项目建设交付，一定程度提振了市场对后期房屋竣工面积提升的 预期。

在销售疲软的大背景下，多城下调房贷利率，9 月末央行、银保监会阶段性 调整差别化住房信贷政策，财政部发布换房可享个税退税优惠政策，有望带动商 品房销售面积同比降幅进一步收窄。

（2）“稳增长”预期不变，基建增速或将维持高位

2022 年的政府工作报告明确提到，安排新增专项债 3.65 万亿元，规模跟去 年持平，其中去年年底提前下达了 1.46 万亿元； 2022 年 3 月 29 日国常会进一步部署用好政府债券扩大有效投资，促进补 短板增后劲和经济稳定增长，一要“抓紧下达剩余专项债，去年提前下达的额度 5 月底前发行完毕，今年下达的额度 9 月底前发行完毕”。2022 年 1-9 月地方 政府专项债投放比例已经到达 120.87%，不仅远高于 2018-2021 年 1-9 月平均 水平（86.42%），更是超过了 100%，这意味着地方政府已经提前完成了今年 的下达额度发行，还有计划外的专项债投放。 二要“扩大专项债适用范围，重点用于交通、能源、生态环保、保障性安居 工程等领域项目的基础上，支持有一定收益的公共服务等项目；坚持资金跟着项 目走，加快项目开工和建设，尽快形成实物工作量”。 从资金投向来看，今年财政部明确 2022 年专项债券重点用于 9 个大的方向： 一是交通基础设施，二是能源，三是农林水利，四是生态环保，五是社会事业， 六是城乡冷链等物流基础设施，七是市政和产业园区基础设施，八是国家重大战 略项目，九是保障性安居工程，同时优先支持纳入国家“十四五”规划纲要的项 目，以及纳入国家重大区域发展战略的重点项目等，积极发挥专项债券对重大规 划和战略的支撑作用，并加大对水利、城市管网建设等重大项目的支持力度。 展望 2023 年，我们认为在当前的宏观经济环境下，“稳增长”预期不变， 预计基建投资同比增速将进一步改善。

2.2、 工业品预期：两大领先指标高点已现

（1）PMI 新订单回落显示铜、铝、冷轧需求偏弱

自 2008 年以来，LME 铜价、铝、冷轧价均与中国 PMI 新订单指数在大的 趋势总体一致，在大部分时期，PMI 新订单的阶段性高点对铜、铝、冷轧价格的 高点有领先性。 2007 年 4 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（65.1%），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2008 年 2 月、2008 年 6 月、2008 年 6 月达到阶段性高点，至 3086 美元/吨、8740 美元/吨、7330 元/吨，PMI 新订单 的高点对铜、铝、冷轧钢高点的领先时间分别为 10、14、14 个月； 2009 年 12 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（61%），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢分别在 2011 年 4 月、2011 年 2 月、2010 年 3 月达 到阶段性高点，至 2772 美元/吨、9858 美元/吨、6130 元/吨，PMI 新订单的高 点对铜、铝、冷轧钢高点的领先时间分别为 16、14、3 个月； 2017 年 9 月，中国 PMI 新订单指数达到阶段性的高点（54.8%），LME 铝 价、LME 铜价、上海冷轧钢价分别在 2018 年 5 月、2018 年 5 月、2017 年 12 月达到阶段性高点，至 2286 美元/吨、6825 美元/吨、4860 元/吨，PMI 新订单 的高点对铜、铝、冷轧钢高点的领先时间分别为 8、8、3 个月； PMI 新订单指数在 2020 年 11 月达到 53.9%，创 2018 年以来新高水平，而 后维持下降趋势，2022 年 1-9 月,仅 2 月、6 月的 PMI 新订单指数处于荣枯线以 上水平，10 月该值为 48.1，不利于未来铜、铝、冷轧价格进一步上行。

（2）M1、M2 增速差转负，显示经济运行放缓不利于金属价格进一步上涨

M1 和 M2 增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性。 M2=M1(M0+单位活期存款)+准货币（单位定期存款+个人存款+其他存款）。 从最近 15 年以来的 M1 和 M2 增速差与金属价格的相关性来看：（1）二者 总体存在一定的相关性；（2）中国 M1 与 M2 的增速差在下降过程中经过 0 附 近时，往往是金属价格的高点，这在 2010 年底、2018 年初均体现得非常明显。 2021 年 2 月以来，M2 同比增速持续大于 M1，M1、M2 增速差持续为负， 且在 2022 年 1 月达到-11.7%，为 2014 年 1 月以来的最低值，2022 年 10 月该 值为-6.00%，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经济运行或 将放缓，不利于金属价格进一步上涨。

2.3、 长期需求：钢材需求进入峰值，铝需求仍有增长空 间

（1）钢铁需求基本见顶

我们从两个角度来推算中国钢铁业的消费峰值： A. 从最大的关联产业房地产行业的消费峰值来推导出钢铁的消费峰值。根 据美国和日本的经验来看，日本和美国的房屋新开工套数均在 1972 年达到历史 峰值，该年日本的套户比为 1.04、美国的套户比为 1.08。此后，日本和美国的 房屋新开工套数整体呈现震荡下行，1980 年的房屋新开工套数则较 1972 年峰 值分别下降 36%、45%。 从美国、日本等发达经济体房地产市场的发展历程来看，大规模的住房建设 基本出现在住房总量不足的阶段；当户均住房超过 1 套后，将会出现住房建设峰 值。 美国和日本的房地产新开工套数均是在 1972 年达到历史峰值，而钢铁消费 量则是在 1973 年达到。美国商务部数据显示，1972-1982 年期间，美国的新建 私人住宅开工套数下降 55%、粗钢产量下降 44%；1973-1983 年期间，日本新 屋开工套数下降 18.56%，粗钢产量下降 31.73%。 根据住建部住房政策专家委员会副主任、全国房地产商会联盟主席顾云昌 2018 年 10 月在博智宏观论坛的报告1，中国的城镇住宅套户比在 2018 年已经 接近 1.1 套，人均建筑面积接近 40 平方米。 按照美国、日本的房地产行业发展经验，这意味着中国的房地产新开工面 积已在峰值区间。因此，中国钢铁业大概率也步入了峰值区间。

B. 从人均钢铁消费量的国际比较来推测中国钢铁业的消费峰值。中国 2020 年人均钢铁消费量为 691kg，与美国峰值水平持平，已显著高于德国、法国、英 国，仍低于日本、韩国。考虑到中国的国土面积与美国相当，中国的人均钢铁消 费峰值与美国类似，也就是说中国的钢铁消费峰值接近见顶。

（2）人均铝消费仍有 29%左右上行空间，或在 2027 年达到峰值

我们认为研究美国的铝消费变化对于国内的铝消费变化有一定借鉴意义。 铝在美国的消费强度（消费量/GDP）和人均消费量均存在一个峰值，其中消费 强度峰值在 1973 年；而人均消费量峰值则在 1999 年（40.1kg），较 1972 年 （美国房地产新开工峰值年份）人均用铝（25.5kg）增长了 57%。 2016 年全球主要国家和地区的人均铝消费量：中国大陆 25.5kg、中国台湾 24kg、美国 29.9kg、日本 30.5kg、德国 38.9kg。迄今以来，美国历史上人均 铝消费量超过 36kg 的年份只有 5 年。

美国在 1999 年达到人均铝消费量的峰值，本土铝积蓄量为 6.18 亿吨；按 照铝消费量年均 4%左右的增速计算，我们预计中国的铝积蓄量将在 2027 年超 过美国的峰值，达到 6.4 亿吨，该年中国人均铝消费量将为 35kg。也就是说， 在 2027 年中国的铝行业将同时达到两个重要的状态：（1）人均铝消费量接近 美国峰值；（2）本土铝积蓄量小幅超过美国实现人均铝消费量峰值时期的水平。 根据我们2021年11月11日外发的《限产节奏和幅度继续主导投资机会—— 钢铁有色行业 2022 年投资策略》预测，按安泰科 2020 年铝消费量计算，中国 铝人均消费量在 2020 年为 27.2kg，若 2027 年达到 35kg，还有 28.88%的增长 空间（折合 2020-2027 年年均增长 3.69%）。

3、 供给展望：钢材供应受盈利影响较大， 电解铝产能红线将至

3.1、 钢铁：盈利下滑限制供给释放，钢企兼并重组加速

（1）国家多次强调严防“地条钢”死灰复燃

国家统计局每月公布三个产量数据：生铁、粗钢、钢材，鉴于钢材数据通常 有重复材的问题，而生铁的数据往往又没有考虑到电炉钢，因此市场主要用粗钢 的产量数据来反映钢铁行业的情况。地条钢不计入国家统计局的粗钢产量，但是 生产的钢材大部分会计入国家统计局的钢材产量。我们认为 2016 年地条钢产量 很大，2017 年年中开始打击地条钢，2018 年地条钢基本消失，因此用粗钢和钢 材的产量对比，可以感受目前地条钢的形势。 全国粗钢和钢材年度产量的比值 2015 年为 0.715，2016 年为 0.710，2017 年为 0.793，2018 年为 0.840，2019 年为 0.827，2020 年为 0.804，2021 年为 0.773，2022 年 1-10 月为 0.771，目前这个比值介于 2016 年和 2018 年的中间 水平。 此外，可以通过观察钢板料和福建料两种废料的价差来测算地条钢的产量。 地条钢的废钢原料主要是福建料，福建料也主要用在地条钢。如果打击地条钢， 福建料价格会明显下跌，而钢板料由于用途广泛，价格变化不明显。因此，打击 地条钢会使得钢板料和福建料的价差明显扩大。

2014 年-2016 年期间，钢板料和福建料的价差一直相对稳定，波动不大，说 明这三年地条钢的总量变化不大，这也与实际情况比较吻合。2016 年 12 月 5 日，国家发改委等五部门下发《关于坚决遏制钢铁煤炭违规新增产能打击“地条 钢”规范建设生产经营秩序的通知》，严厉打击“地条钢”非法生产行为，对地 条钢生产企业坚决实施断电措施，坚决拆除并销毁工频炉、中频炉设备，对发现 的“地条钢”等落后产能坚决予以取缔和关停。 2017 年 1 月 7 月，《焦点访谈》也针对“地条钢”进行了专题报道。2017 年 1 月 10 日，中钢协年度理事会议上，时任发改委副主任林念修和工信部副部 长徐乐江都做了主题演讲，要求严厉打击“地条钢”，2017 年 6 月 30 日前， “地条钢”必须全部清除。2016 年 11 月-2017 年 6 月，钢板料和福建料价差出 现首次拉涨，截至 2017 年 6 月初，价差达到 295 元/吨。

2021 年以来，相关部门多次强调严防‘地条钢’死灰复燃。2022 年 5 月， 冶金工业规划研究院院长、党委书记李新创强调“要严禁新增钢铁产能，严防‘地 条钢’死灰复燃和已化解过剩产能复产”。2022 年 8 月，工信部再次提出“持 续巩固化解钢铁产能过剩成果，严厉打击违法违规生产销售‘地条钢’行为” ， 如若未来针对地条钢政策再次趋向严格，钢材供给有望再次大幅收紧。 2021 年 11 月，两种废钢的价差达到了 220 元/吨水平，与 2017 年 4 月水 平持平，处于历史高位。2022 年 1-10 月价差均值再次跌回至 30.45 元/吨，或 显示地条钢所需的福建料需求走强。

（2）产能产量双控成为新常态，行业盈利进一步限制供给释放

2022 年初，我国钢铁行业限产政策仍旧较为严格。4 月 19 日，发改委表示 2022 年，国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局将继续 开展全国粗钢产量压减工作，确保实现 2022 年全国粗钢产量同比下降。 但受年初京津冀错峰生产、冬奥会、两会，以及后期的国内疫情影响下， 2022 年 1-10 月，我国粗钢产量为 8.61 亿吨，同比下降 2.20%。如若 2022 年 我国粗钢产量同比下降 1000 万吨，则 11-12 月粗钢产量预计为 1.72 亿吨，同 比增幅接近 10.58%。 从具体区域来看，1-9 月仅福建、广东、黑龙江、宁夏、江苏实现了粗钢产 量同比正增长。根据统计局数据显示 2022 年 1-9 月江苏省粗钢产量 9168.75 万 吨，较 2021 年同期高出 41.75 万吨，预计年底粗钢产量供应仍旧受到一定限制。

当前行业根据利润自主调节生产节奏的影响大于国内政策。2022 年 6-10 月， 钢铁行业综合毛利均值约为 258 元/吨，粗钢日均产量也逐月下滑，2022 年 10 月，我国粗钢日均产量降至年内新低为 257.29 万吨/日，2022 年 1-10 月我国粗 钢产量同比减少 1647.60 万吨。 可见，在行业需求走弱的大背景下，我国粗钢产量将大幅依赖于行业盈利能 力的强弱。未来若行业一直维持低利润运行，则国内政策影响对于钢铁行业的供 给端影响有限，而钢厂的自主调节产量的效果将更为明显；如若后期行业盈利有 所改善，则国内政策将为行业供给设置合理的天花板。

（3）钢企兼并重组进一步加速，龙头企业盈利能力稳健性逐步体现

2019 年数据显示，除中国以外，欧美日韩等国家和地区产量排名前四位的 钢铁企业集中度均超过 60%，其中美国排名前四位钢企集中度达到 65%，日本 排名前四位集中度达到 75%，韩国排名前两位钢企集中度更是高达 85%。 我国钢铁产业结构分散、集中度低，截至 2020 年，国内前三大钢铁集团集 中度仅为 19%，远低于欧美日韩等主要发达国家。

2021 年 7 月，山东钢铁公告称，山东省人民政府国有资产监督管理委员会 正在与中国宝武钢铁集团有限公司筹划对山钢集团战略重组事项。 2022 年 4 月，新钢股份公告称，江西省国有资本运营控股集团有限公司向 中国宝武钢铁集团有限公司无偿划转新余钢铁集团有限公司 51%股权。本次划 转完成后，中国宝武将通过新钢集团间接控制本公司 44.81%的股份，并实现对 公司的控制，公司实际控制人由江西省国有资产监督管理委员会变更为国务院国 资委。 2022 年 6 月，凌钢股份公告称，收到控股股东通知，鞍钢集团有限公司正 在筹划与凌钢集团进行重组事项，可能导致公司实际控制人发生变更。2021 年 鞍钢集团粗钢产量达到 5565 万吨，位列全球第三位，仅次于中国宝武和安赛乐 •米塔尔。2021 年，凌钢股份粗钢产量为 540 万吨，若此次并购实现，鞍钢集 团的粗钢年产量将超过 6000 万吨。 2022 年 10 月，南钢股份公告称，上海复星高科技（集团）有限公司及其下 属子公司上海复星产业投资有限公司、上海复星工业技术发展有限公司与江苏沙 钢集团有限公司于 2022 年 10 月 14 日共同签署《投资框架协议》，交易各方 有意向转让/受让公司控股股东南京南钢钢铁联合有限公司 60%的股权。2021 年沙钢粗钢产量为 4423 万吨，南京钢铁集团产量为 1158 万吨，如若此次转让 完成，则沙钢集团粗钢年产量有望达到 5581 万吨。 行业利润处于低位的背景下，钢企兼并重组加速，如若 2023 年上述收购、 重组完成，预计行业 CR3 将达到 25%，未来行业龙头企业盈利能力稳健性逐步 体现。

3.2、 铝：国内产能红线将至，海外受制于能源持续减产

（1）国内：产能红线将至，水电铝扰动增大

电解铝 2022 年新建能够投产的产能预计达 214 万吨/年。据百川盈孚统计， 截至 11 月 10 日，2022 年中国电解铝新建产能合计 320.5 万吨/年，其中已建成 投产 194 万吨/年，已建成待投产产能 83.5 万吨/年，考虑建设进度，预计全年 最终建成 214 万吨/年产能。

年内复产产能超预期。2021 年因能耗双控和电力问题，国内电解铝产能减 产明显。据百川盈孚统计，2021 年国内合计实现减产产能 375 万吨/年。2022 年随着能耗和限电影响趋弱，已减产产能逐步恢复。 截至 11 月 10 日，2022 年中国电解铝可复产总产能规模约 514.7 万吨/年， 其中已复产 383.8 万吨/年，待复产 106.9 万吨/年，预期年内还可以复产 32.7 万吨/年，预期全年最终实现复产规模达 416.5 万吨/年。

预计 2022 年国内电解铝产量 4015.6 万吨，同比增长 3.2%。按照前述可投 产、可复产产能估算，全年运行产能净增加 301 万吨/年（可实现新产能+可实 现复产产能-已减产产能）。考虑新增以及复产产能的释放需要一定时间，假设 当月投产或复产产能按第 3 个月满产计算，已减产产能次月计算停产产量。基于 前述假设，预计全年新建产能贡献产量约 92 万吨，复产产能贡献产量约 180 万 吨，减产产量 135 万吨；不考虑 2022 年 11 月 10 日以后的减、停产，预计 2022 年中国电解铝产量至多为 4015.6 万吨，略高于我们在 2022 年中期策略中的测 算（3989.8 万吨），同比增长 3.2%。

预计 2023 年国内电解铝产量将升至 4224.7 万吨，同比增长 5.2%。若继续 按照上述假设计算，同时假设 2022 年减产产能于 2023Q2 完成复产（全年贡献 产量时长 6 个月）且 2023 年无新增减产，2023 年中国电解铝产量将至多上升 至 4224.7 万吨，同比增长 5.2%。 国内电解铝产能红线将至。截至 2022 年 9 月底，国内电解铝建成产能已达 4418 万吨/年，9 月由于减产增加，在运行产能降至 3978 万吨；整体来看，建 成产能已逐步接近 4500-4600 万吨/年左右上限，后续提升空间较小。

云南在电解铝生产中系统重要性增加，水电扰动将增大

云南省近年来基于优越的水电资源承接了国内多地的电解铝产能指标。截至 2021 年底，云南省拥有的全部合规电解铝产能指标合计 839 万吨/年，其中，魏 桥创业集团由山东向云南搬迁的 396 万吨/年（云南文山州 203 万吨/年、云南 红河州 193 万吨/年），中铝集团 318.8 万吨产能（云铝股份电解铝产能 305 万 吨/年，旗下山东华宇公司 13.8 万吨/年产能指标转移到云南省），神火股份 90 万吨/年产能，云南其亚集团 35 万吨/年产能。 据百川盈孚，截至 2022 年 9 月，云南省电解铝产能已建成接近 600 万吨/ 年，8 月云南电解铝月产量已达 44.2 万吨，占全国产量比重上升至 13%，而 2021 年 8 月这一占比为 7%，提升明显。

云南省的大型水电站主要分布在金沙江下游和澜沧江，金沙江上下游主要有 乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝四个大型水电站，云南省历年水电发电量占比均在 80%以上。每年 7-10 月的丰水期发电量中水电占比更是超过 90%，枯水期 水电贡献则下滑至 60-70%。 2022 年初云南“来水”较多，2022 年 4-7 月水力发电占比明显高于往年； 8 月以来，云南省来水同比下降明显。华能水电于 8 月在投资者互动平台表示， 2022 年澜沧江流域 7 月来水较多年平均偏枯 4 成，8 月较多年平均偏枯 5 成。 从云南省水电发电来看，8-9 月水电发电利用小时数环比 7 月明显下滑，并低于 往年同期，水电发电量占比亦明显低于往年同期；云南省在即将到来的枯水期 （11 月至第二年的 5 月）用电压力增大。

神火股份、云铝股份 9 月相继发布公告，收到通知，被要求 9 月 14 日前压 降用电负荷，若后续电力持续紧张，仍有进一步减产预期。 按前文所述，云南省拥有的合规电解铝产能指标合计 839 万吨/年，云南远 期电解铝规划产能有望达 800 万吨以上，将成为中国最大电解铝生产省份。云 南在电解铝生产地中的重要性增加。而云南省电力结构又以水电为主，后期水电 的季节性和“来水”的大小年将对电解铝产能释放造成较大扰动。

（2）海外：能源价格高企，欧洲延续减产

2021Q4 以来，俄乌冲突逐步升级，欧洲天然气价格持续大涨。尽管目前天 然气价格已经从高位有所回落，但价格仍处于较高位置。截至 11 月 14 日，作 为天然气价格基准的荷兰天然气期货结算价仍处于 113.7 欧元/兆瓦时，较 2022 年初上涨 60%，较 2021 年初上涨 474%。

因电力成本上行，2021 年 10 月以来欧洲电解铝产能一直处于减产状态， 2022 年 1-7 月中欧和西欧地区铝产量同比下降 11%。8-9 月由于电价飙升，欧 洲铝厂再度减产。我们统计了 2021 年 10 月-2022 年 11 月 14 日期间，欧洲累 计已减产电解铝产能超过 140.9 万吨/年。

1-9 月电解铝我国进口锐减，海外紧缺开始影响国内

2022 年 1-9 月我国进口原铝合计 36.1 万吨，同比下降 68%，主要系海外 供应紧张所致。2022 年 2 月底俄乌冲突以来，多数时间海外铝价较国内铝价溢 价，沪伦比低于 1 的时间较多。目前能源价格中枢仍较高，2022 年海外电解铝 供应将维持紧张状态，国内电解铝进口同比将大幅下降。

4、 景气度展望：行业盈利取决于地产需求 表现

4.1、 钢铁：需求下滑幅度远超供给收缩，行业盈利走弱

（1）房地产行业相关政策密集出台，后续对钢材需求有望改善

房地产是钢材下游最大需求。根据 Mysteel 数据显示，2018 年钢铁行业下 游需求中建筑行业占比达到 54%，其中地产用钢占比高达 38%，居钢材下游需 求首位。 地产用钢需求不仅依赖于新开工，也与房屋施工面积、竣工面积高度相关。 根据 Mysteel 测算，新开工、施工和竣工期间用钢消耗分别占项目整体的 60%、 30%和 10%。故我们在观测地产用钢时，需同时关注房屋新开工、施工、竣工 三个方面的表现情况。

A.新开工面积方面：一般来说，100 城市土地成交面积大致领先房地产新开 工两个季度时间，其累计同比增速在 2 月、4 月降幅超过 20%，而后降幅持续 收窄，截至 9 月，累计同比-7.46%；对应房屋新开面积累计同比降幅在 10 月达 到 37.80%，预计 2023 年上半年全国新开工面积将会延续疲态，降幅或有所收 窄。 此外，新开工面积同比增速与商品房销售面积同比增速基本保持同方向。 2022 年 1-9 月，我国商品房销售面积累计同比降幅收窄至 22.20%，在当前全 国及各地地产宽松政策密集出台的大背景下，预计 2023 年我国商品房销售面积 降幅有望持续收窄，有望带动房屋新开工面积累计同比降幅收窄。

B.竣工面积方面：截至 2022 年 10 月，房屋竣工面积累计同比降幅为 18.70%， 降幅连续 3 个月收窄，在当前“保交楼”政策密集出台的大背景下，预计 2023 年我国地产竣工面积表现将进一步改善。 C.施工面积方面：从构成上看，本年施工面积，包括上年跨入本期继续施工 的面积、本期新开工面积，以及上年停缓建在本期恢复施工的房屋面积（即复工 面积）、本期竣工的房屋建筑面积以及本期施工后又停缓建的房屋建筑面积。 2015 年以来，我国新开工、竣工面积占施工面积大概在 30%左右，随着二者改 善，预计后期施工面积也将有所回升。

（2）基建实物工作量有望逐步提升，关注道路、火电建设等结构性投资机会

根据国家统计局 2017 年国民经济和社会发展统计公报，基础设施投资包 括交通运输、邮政业，电信、广播电视和卫星传输服务业，互联网和相关服务业， 水利、环境和公共设施管理业投资。 我们根据国家统计局公布的年度数据来看（统计局的总绝对值数据只更新到 2017 年），城镇基础建设固定资产投资完成额=电力、热力、燃气及水的生产 和供应业固定资产投资完成额+交通运输、仓储和邮政业固定资产投资完成额+ 水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额。 2017 年，全国 17.56 万亿元基建固定资产投资额的构成：道路运输占比 20%， 市政设施管理占比 26%，公园和景区管理占比 8%，仓储占比 4%，太阳能发电生产、电力供应、市容管理、防洪除涝四大项占比均在 2-3%，其他各细分项占 比不超过 2%。 2022 年 9 月 19 日，国家发改委新闻发言人孟玮在新闻发布会上表示，将 加快推动第一批 3000 亿元政策性开发性金融工具尽早形成实物工作量，同时， 着力用好新增 3000 亿元以上政策性开发性金融工具，做好项目筛选和推荐，加 快资金投放，督促地方抓住施工窗口期，推动项目尽快开工建设。

A.交通运输方面，重点关注道路建设相关沥青炼厂周开工率处年内高位水平

2022 年 9 月 28 日交通运输部召开的例行新闻发布会消息，交通运输部加 强部省衔接，靠前服务、特事特办，集中审查批复了一批国家重点公路建设项目， 近 3 个月完成设计审批的项目数量较去年同期增长了 3 倍。截至 8 月底，全国 新开工高速公路和普通国省干线公路项目超过 240 个，总里程约 7400 公里，项 目总投资约 5000 亿元。 石油沥青约 80%用于道路建设（包括新建和维修），而 2017 年基建投资额 构成中，道路运输业占 23.29%，仅次于市政设施管理行业（占 26.13%），而 石油沥青出口占比较小（2019 年是 8.56%），因此总体来看石油沥青是监测基 建比较重要的指标， 2022 年 1-10 月，建筑沥青价格均价为 4151.47 元/吨，沥 青炼厂开工率平均值为 32.47%，目前处于年内高位水平，显示当前道路建设方 面需求表现较好。

B.球墨铸管、焊管、无缝钢管价格及加工费下滑，显示水利管网建设需求或走弱

据住房和城乡建设部，今年上半年，全国在建综合管廊项目 68 个，规划建 设规模 285 公里，预算总投资额 294 亿元，累计形成廊体 33 公里，完成投资 26 亿元。7 月末，又初步梳理出两批重点项目清单（包括已完成开工前期准备 项目和部分在建项目），资金需求量超过 2000 亿元。 水利部副部长刘伟平在 9 月 14 日水利基础设施建设进展和成效新闻发布会 上表示，截至 8 月底，新开工水利项目 1.9 万个，较 7 月底增加了 3412 个；重 大水利工程开工 31 项；在建水利工程投资的总规模超过 1.8 万亿，创历史新高， 其中 8 月份增加了 1730 亿元。

根据我们 2022 年 1 月 21 日发布的《关注国家水网、地下管网建设带来的 管道产品投资机会——管道行业动态报告》，我们估计，2020 年，离心球墨铸 管需求量 45%分布在市政管网领域，35%分布在水利领域。 金属管材是城市供水系统中最常见的管材，根据《中国铸造协会铸管及管件 行业“十三五”发展规划》，全国城市公共供水管道中球墨铸铁管铺设长度在 2003 年超过钢管，2013 年，我国公共供水管道中球墨铸管占比 33.85%，灰铸 铁管占比 18.43%，塑料管占比 30.65%，钢管占比 9.81%，预应力钢筒混凝土 管占比 5.88%，水泥管占比 1.37%。2003-2013 年，历年新增城市公共供水管 道铺设长度中，球墨铸铁占比平均在 50%左右，显示其正在逐步替代钢管、灰 铸铁管。 2022 年上半年，球墨铸管价格、加工费均处于 2011 年（也是有统计）以 来的高位水平，显示上半年市政管网、水利工程的需求较为不错，下半年开始， 球墨铸管价格、加工费出现大幅回落，截至 2022 年 10 月 31 日，球墨铸管的价 格降至 6900 元/吨，较年内最高点（7950 元/吨）下降 13.21%，球墨铸铁管与 铸造生铁的价格差（也就是球墨铸铁管的加工费）降至 3150 元/吨，较年内最 高点（3750 元/吨）下降 16.00%。

根据我们 2022 年 1 月 21 日发布的《关注国家水网、地下管网建设带来的 管道产品投资机会——管道行业动态报告》，我们估计 2020 年焊接管下游需求 分布：28%用于建筑行业，23%用于水务行业，34%用于燃气，15%用于热力 和消防行业。 焊接钢管及无缝钢管则在 2021 年 5 月创下 2012 年以来最高水平后小幅回 落，焊管产品的定价方式系以成本加成为基础，并根据原材料价格的变动进行调 整，产品毛利额较为稳定。 以商务部公布的焊接钢管及热轧带钢现货价格为例，2010 年以来，二者价 差平均为 185 元/吨，热轧带钢占焊接钢管价格比例平均达到 96%；以商务部公 布的无缝钢管及百川盈孚发布的管坯价格为例，2018 年以来二者价差平均为 567 元/吨，管坯价格占无缝钢管价格平均比例为 88%。 截至 2022 年 10 月 31 日，焊接钢管及热轧带钢现货价差均值为 349 元/吨， 处于 2010 年以来较高水平，但较年内最高点（428 元/吨）下降 18.46%；无缝 钢管及管坯价差 1053 元/吨，较年内高点（1350 元/吨）下降 22.00%。 球墨铸管价格及加工费、焊管加工费较年内高点均有较大程度下滑，显示当 前地下管网及水网需求或有所转弱。

C.火电建设发力，有望带动锅炉管景气度提升

2021 年能源用煤（电力+供热+部分建材、化工、冶金行业的能源用煤）占 煤炭消费总量的 69%，占能源消费总量的 56%。 中国工程院院士、深圳大学深地科学与绿色能源研究院院长谢和平 2021 年 9 月在成都举行的 2021 全球绿色发展高峰论坛上表示，“我国的资源禀赋和现 阶段经济社会的发展实际，决定了短期内我国经济社会发展仍离不开煤炭”。其 撰写的《碳中和目标下煤炭行业发展机遇》提到，“2030 年前，适应碳达峰的 要求，风、光等新能源是满足能源增量需求的主体，规模增长速度快，但是由于 基数小，在能源消费结构中的占比提高缓慢，逐步由 15%向 30%靠近，成为补 充能源。而由于我国能源消费保持在较高水平，新能源增量赶不上能源需求增量， 煤炭消费量保持平稳或略有增长，维持在 35 亿~45 亿吨。”2由此可见，碳达峰 （2030 年）之前我国煤炭消费量将维持高位水平。 2022 年 8 月 19 日，电规总院发布《未来三年电力供需形势分析》，提出 在保证安全的前提下，加快推进明确煤电建设，保障未来三年 1.4 亿千瓦煤电 按期投产，同时尽快新增规划煤电项目落实，适时新增规划一批电源储备项目， 夯实托底保供基础，压实电力供应保障的基本盘。 煤炭作为能源结构中压舱石的地位不变，2021 年年末，火电审批重新放开， 2021Q4 获得核准的煤电项目同比增长了 41%，2022 年延续这一趋势，根据我 们的统计 1-8 月新核准火电项目 4378 万千瓦。在新能源占比快速提升、极端 天气频发的背景下，为保障电力供应安全、稳定，后续我国火电建设有望持续发 力，或将带动锅炉管景气度上行，以宝武集团烟台鲁宝高压锅炉管价格为例， 2022 年以来价格持续上涨，处于近三年来高位水平。

（3）全球钢材需求走弱，中国钢材出口受限

2022 年 10 月 6 日，欧盟正式对俄罗斯展开第 8 轮制裁，此次制裁限制了 俄罗斯本土半成品材（包括板坯和方坯）的出口，同时禁止使用此前进口的俄罗 斯半成品材（欧盟给出的板坯过渡期至 2024 年 10 月 1 日，方坯过渡期至 2024 年 4 月）。 根据世界钢铁协会数据显示，2021 年，俄罗斯粗钢产量为 7597 万吨，占 全球粗钢产量比例为 3.89%，粗钢出口量为 3260 万吨，出口量占当年产量的 42.91%；乌克兰粗钢产量为 2136.56 万吨 ，占全球粗钢产量比例为 1.10%， 出口量为 1570 万吨，出口量占当年产量的 73.48%。

2021 年，独联体及乌克兰粗钢向其他区域出口粗钢量为 4270 万吨，其中 出口到欧盟区域的占比为 39.58%，出口到其他欧洲国家占比为 17.33%；欧盟 地区钢材进口总量为 4810 万吨，其中进口自独联体的钢材占比为 35.14%，预 计欧盟市场后续无法填补制裁俄罗斯钢材带来的空缺。 当前中国钢材价格仍低于欧美、日本，截至 11 月 7 日，欧盟热卷价格为 653 美元/吨，大幅高于中国热卷价格（516 美元/吨），显示目前我国钢材仍有一定 出口优势。

但由于海外钢材需求走弱，全球粗钢产量同比显著回落。根据国际钢铁协会 2022 年 10 月预测，2022 年全球钢铁需求将由 4 月预测时的上涨 0.4%下调至 下降 2.3%，全年需求量为 18.0 亿吨，其中欧盟需求下降 3.5%，美国钢铁需求 则由 4 月预期增长 2.8%下调至 2.1%。2023 年全球钢铁需求则由前期预测的上 涨 2.2%，下调至增长 1%。 根据国际钢铁协会数据，2022 年 1-9 月，64 个国家粗钢产量为 14.05 亿吨， 同比下降 4.30%，其中累计同比正增长的国家主要为伊朗（9.80%）、印度 （6.40%），而独联体（-18.50%）、欧盟（-8.20%）、美国（-4.30%）、日本 （-6.00%）、韩国（-4.40%）、中国（-3.40%）累计同比均为负增长。 当前全球范围内钢铁供应减量情况较为明显。9 月 2 日，安赛乐米塔尔发布 公告称，由于天然气和电力成本飙升，其将部分关停欧洲工厂及相关设施；此外 阿尔维迪（Arvedi）关停其部分意大利电炉厂，英国 liberty 关停一座高炉。

故尽管我国钢价具有一定优势，但由于海外需求走弱，出口表现仍旧较弱。 2022 年 1-10 月，我国钢材出口量累计为 5635.80 万吨，同比下降 1.80%，如 若 2023 年全球钢铁需求小幅回升，则我国钢材出口有望进一步有改善。

（4）展望 2023 年需求有望逐步改善，盈利中枢小幅上行

由于国内地产需求表现不及预期，世界钢铁协会预测 2022 年我国钢铁需求 同比下降 4%，较 2021 年减少 3800 万吨，下滑幅度预计将超过供给收缩幅度， 行业利润维持低位运行，2022 年 1 -10 月，行业综合毛利均值为 363 元/吨，同 比下降 30.17%。 展望 2023 年，我们认为在地产宽松政策背景下，需求降幅有望进一步收窄， 根据世界钢铁协会最新预测显示，预计 2023 年我国钢铁需求仍有明显下行空间， 如若后续地产等需求在政策刺激下有所恢复，则我国明年钢铁需求有望实现同比 持平，行业利润或有望回升至 500-800 元/吨水平。

4.2、 电解铝：略有过剩，维持紧平衡

（1）需求：2023 年供略大于求，但仍维持紧平衡

电解铝下游需求主要是建筑地产、交通运输、电力、消费、机械和包装等领 域，其中建筑地产和交运、电力需求合计占比超过 73%（2020 年）。

地产竣工：上行周期被疫情延后，2023 年增速将有所改善

2022 年 1-10 月全国房屋竣工面积累计同比下滑 18.7%；2022 年 10 月单 月竣工面积在月度环比数据上较 9 月改善，较 9 月环比增长 41%。

2016 年以来，从开工到竣工的完全周期约 3 年左右，对应房地产开工面积 12 个月移动平均数单月同比增速（滞后 3 年）与竣工面积 12 个月移动平均单月 同比增速走势基本一致。基于此，房地产开工数据为竣工数据的 3 年期领先指标， 根据开工面积同比增速走势可以得知，竣工面积的同比增速高点将出现在 2022Q2 附近，峰值增速约在 15%附近，但因为房企资金链因素和疫情影响， 2022 年 1-10 月的实际竣工面积的同比增速数据与前几年的开工数据脱钩。10 月竣工数据已有所改善，按 12 个月移动平均增速估算，全年竣工面积累计同比 下降 15%左右。 我们预计随着保交付政策、疫情影响趋弱，2023 年地产竣工面积的同比增 速将逐步恢复正常。若按照房地产开工面积滞后 3 年数据与房地产竣工面积作对 比，2016 年以来房地产竣工面积/开工面积滞后 3 年的数值之比在 50-60%左右； 2020 年以来受疫情有不同程度影响，比值有所下滑。若按上述 2022 年全年房 地产竣工面积同比下降 15%假设，2022 年房地产竣工面积/开工面积滞后 3 年 的比值为 0.38，我们保守估算 2023 年这一比值小幅回升至 0.4，则 2023 年房 地产竣工面积约 89773 亿平方米，同比增长 4%。

汽车：单车用铝提升带动汽车用铝量增长。汽车减排和轻量化以及新能源汽 车单车用铝的提升有望带动汽车用铝增长。根据《新能源汽车蓝皮书》2021 版， 预计中国 2025 年汽车销量将达到 3000 万辆，则对应 2020-2025 年均增速约 3.46%。根据 CM Group 预测，2022/2023 年中国汽车行业单车用铝同比增长约 6.0/5.6%。 据中国汽车工业协会数据，2022 年 1-10 月累计产量 2219 万辆，同比增长 7.9%。上半年疫情对汽车产销量的拖累，在下半年随着购置税减半等政策支持 中逐步追回，我们预计 2022 年汽车产量同比增长 8.4%左右。盖世汽车预计 2023 年，国产乘用车产量同比增长 2.4%，我们据此估算 2023 年中国汽车行业产量 同比增长 2.5%左右。

电力：光伏是电力用铝领域消费新看点。电力领域用铝需求占比约 16% （2020 年），传统电力需求整体稳定，后续看点在光伏装机带来的新增量。光 伏系统使用铝材料主要是边框和支架。据鑫铂股份公告，目前 1GW 的组件需要 6000-6500 吨的铝边框，分布式电站铝支架需求约单 GW 铝支架用量在 5000 吨 左右；据此计算，2021 年国内光伏用铝约 48.9 万吨左右（中国光伏行业协会数 据显示，2021 年全国光伏发电新增并网容量 54.88GW，其中集中式光伏电站新 增并网容量 25.6GW，分布式光伏新增并网容量 29.28GW）。 根据中国光伏行业协会的预测，在保守和乐观两种情形下，2022 年国内光 伏装机量分别为 85GW（对应分布式装机量 42.5GW 和集中式装机量 42.5GW） 和 100GW（对应分布式装机量 50GW 和集中式装机量 50GW）；据此计算，2022 年对应的光伏用铝保守和乐观情形分别为 74.4 万吨和 87.5 万吨，同比增速分别 为 52.0%和 78.8%。在保守和乐观两种情形下，2023 年国内光伏装机量分别为 90GW 和 105GW，据此计算光伏用铝在保守和乐观情形下分别为 83.3 万吨和 97.1 万吨，同比增速分别为 11.9%和 11.0%。

2022年：我们预计2022年国内电解铝需求约为4035.5万吨，同比下降0.5%； 地产端的减量由汽车、光伏等新兴领域需求增长所抵消；净进口因为海外电解铝 减产影响，或有较大规模下降，预计年内进口电解铝约 50 万吨规模，国内电解 铝处于小幅过剩状态（过剩 30.1 万吨）。 2023年：我们预计2023年国内电解铝需求约为4202.5万吨，同比增长4.1%。 基于前述假设，建筑地产用铝同比增长 4%，交运领域用铝增长 7.6%左右（汽车产量同比增速 2.5%，单车用铝提升），电力领域中光伏用铝增速按前述平均 装机预测（光伏用铝同比增长 11%），其他电力投资领域用铝的增速同比持平。 另考虑 2022 年低基数效应，假设消费、包装、器械、其他领域同比增长 2%。 假设净进口规模降至 30 万吨；国内电解铝供给（产量+净进口）合计为 4254.7 万吨，同比增长 4.7%，供给高于需求 52.2 万吨，过剩幅度占需求比例约 1.2%。 2023 年国内电解铝供略大于求，但仍处紧平衡。

（2）利润：电力成本上行，氧化铝过剩不变，利润高位回落

高耗能企业将面临电力成本普涨局面，我们认为电解铝全行业平均用电成本 有上行风险；但氧化铝供给过剩局面不会发生改变。截至 2022 年 11 月 14 日， 国内氧化铝价格含税价约 2770 元/吨，较 2 月高点 3346 元/吨下滑 16.7%；年 初涨价主要系冬奥会期间北方限产，复产后价格逐步回落。据百川盈孚，截至 11 月 16 日，中国氧化铝建成产能为 9910 万吨/年，开工产能为 7990 万吨/年； 按 1 吨电解铝消耗 1.92 吨氧化铝计算理论可供 4162.5 万吨电解铝生产，高于现 运行电解铝产能，氧化铝整体仍处过剩状态。

单吨盈利高点已过，利润回落明显。截至 2022 年 10 月，电解铝加权平均 完全成本（含税）为 17578 元/吨，行业平均单吨毛利约 775 元/吨。 展望 2023 年，随着行业平均电力成本的上行，电解铝单吨盈利高点已过， 后续利润或有所收窄，2023 年电解铝企业单吨毛利或将维持 1000-2000 元/吨左右（按电解铝均价 19500 元/吨，假设行业平均电价按 2022 年 9 月的 0.44 元 /度，氧化铝 3000 元/吨左右、预焙阳极 7000 元/吨左右，以上为含税价，人工 折旧等 1500 元/吨左右）。2023 年吨铝毛利已明显低于 2021 年和 2022 年均值。

5、 投资分析

5.1、 国内两大流动性指标走弱

从历史（月度）数据来看，关于股指和流动性，存在两个规律： （1）M1 和 M2 增速差与上证指数在大部分时期存在一定的正向相关性。 M2=M1(M0+单位活期存款)+准货币（单位定期存款+个人存款+其他存款）。 2021 年 2 月以来，M2 同比增速持续大于 M1，M1、M2 增速差持续为负， 且在 2022 年 1 月达到-11.7%，为 2014 年 1 月以来的最低值，2022 年 10 月该 值仍为负，达到-6.0%，表明企业和居民选择将资金以定期的形式存在银行，经 济运行或将放缓，不利于上证指数表现。 （2）BCI 企业经营环境指数与上证指数在 2014 年以后存在较强的相关性。 BCI 企业经营环境指数可以看做经济趋势的影子指标，2020 年 2 月跌至 37.31 后持续攀升在 2020 年 12 月达到 60.34 而后高位回落，2022 年 5 月该值降至 37.34，下半年虽有小幅提升，8 月达到 46.06，之后有所回落，10 月降至 42.54， 仍处于低位，显示当前企业经营环境仍旧偏弱，不利于上证指数表现。

5.2、 工业金属及普钢估值呈明显分化

按照 2022 年 11 月 24 日的收盘价计算，主要周期板块的 PB 相对于沪深两 市 PB 的比值（2013 年以来）：房地产 0.54、石化 0.78、煤炭 0.86、普钢 0.46、 航运 0.86、工业金属 1.15、水泥 0.57、化工 1.44、工程机械 1.13、商用货车 0.98。 地产、石油化工、水泥制造等板块 PB 相对于沪深两市的估值均处于 2013 年以来的较低位置：石化 25.66%、房地产 15.63%、普钢 21.43%、煤炭 67.37%、 航运 26.32%、工业金属 62.43%、水泥 20.18%、化工 53.27%、商用货车 81.80%、 工程机械 30.73%。

华菱钢铁：产品结构优化叠加费用持续降低，Q3 归母净利 润表现持续优于行业

2022 年前三季度，公司实现营业收入 1248.42 亿元，同比-7.88%，实现归 母净利润 51.31 亿元，同比-33.91%。 Q3 管理费用率、财务费用率创历史新低水平：2022 年三季度，公司管理费 用率为 1.44%，创历史新低水平；财务费用率为-0.15%，连续第 2 个季度为负， 创历史新低水平。 油气领域需求向好，华菱衡钢无缝钢管出口订单持续向好：油气领域需求仍 然较好， 2022 年前三季度，子公司华菱衡钢净利润同比增长 114%。华菱衡钢 获得控股股东 10 亿元增资并启动了炼钢系统等相关技术改造，预计年底完成， 将有助于进一步提升华菱衡钢的产品档次。汽车板需求向好，2022 年前三季度汽车板子公司净利润同比增长 117%： 2022 年前三季度，汽车板子公司净利润同比增长 117%。为满足新能源汽车领 域高速发展需求，公司正在加速推进汽车板二期项目建设，投产后酸轧线产能将 由每年 150 万吨提升到 200 万吨，镀锌线和连推线产能将由 115 万吨提升到 160 万吨。 华菱涟钢已实现普通取向、升级版取向、高磁感取向原料系列牌号全覆盖： 华菱涟钢成功下线第一卷取向电工钢冷硬卷，已实现普通取向、升级版取向、高 磁感取向原料系列牌号全覆盖，并开工建设电工钢一期项目。该项目产品主要定 位中高牌号无取向电工钢及取向电工钢，预计分两步建设，建设周期 32 个月， 最终实现年产 40 万吨无取向电工钢、20 万吨无取向电工钢冷硬卷、18 万吨取 向电工钢冷硬卷。

宝钢股份：龙头钢企迎难而上，积极调整产品结构，持续深 化成本挖潜

2022 年前三季度，公司实现营业收入 2791.99 亿元，同比+1.63%，实现归 母净利润 94.64 亿元，同比减少 56.17%。 Q3公司商品坯材销量同比+25.09%，预计Q4商品坯材销量同比+16.82%： 公司 2022 年计划钢材销量为 4975 万吨，前三季度实现商品坯材销量 3714 万 吨，其中 Q3 商品坯材销量 1304.9 万吨，同比+25.09%，环比+0.58%，预计第 四季度公司商品坯材销量为 1261 万吨，同比+16.82%，环比-3.36%。 公司积极推进“百千十”差异化战略落地，产品结构持续优化：前三季度“百 千十”产品实现销售 1876.4 万吨，其中取向硅钢销量同比增长 10.6%，冷轧汽 车高强钢销量同比增长 10.8%，新能源汽车用无取向硅钢销量同比增长 61.3%。 持续深化成本削减工作，前三季度成本削减幅度超过全年指标：深化全面对 标找差工作，围绕效率降本、物流降本、能源降本、现货降本以及控费降本等深 挖成本削减潜力，前三季度累计成本削减 84.76 亿元，超额完成年度目标，有效 支撑公司经营业绩。

中信特钢：龙头特钢企业经营稳健，Q3 经营活动现金流同 比大涨超 300%

2022 年前三季度，公司实现营业收入 755.1 亿元，同比+0.73%，归母净利 润 55.43 亿元，同比-6.51%。 公司大力压降前期应收账款及存货规模，Q3 经营活动现金流同比大涨 300.63%：2021 年前三季度公司存货及经营性应收项目占用了较多的资金，而 在 2022 年前三季度公司大力压降前期受疫情影响而扩大的应收账款和存货规模， 在产销规模稳定提升的情况下，逐步消化存货和应收项目，经营性净现金流有所 提升，Q3 公司经营活动现金流为 45.34 亿元，同比大涨 300.63%。 相关资产处置收益及政府补贴带动 Q3 非经常损益大幅增加至 5.91 亿元： 由于花山厂区退城搬迁验收交付确认相关资产处置收益（6.29 亿元）、收到的 政府补贴以及部分与资产相关政府补助（4038 万元）带动 Q3 非经常损益大幅 上涨至 5.91 亿元。 公司 50 亿元规模可转债进入转股期，转股价为 24.20 元/股：公司发行 50 亿可转债自 2022 年 9 月 5 日起至 2028 年 2 月 24 日止为转股期，转股价格为 24.20 元/股，9 月 9 日至 26 日期间，公司控股股东泰富投资通过大宗交易方式 减持可转债 550 万张，占发行总量 11%；2022 年第三季度中特转债因转股减少 7.97 万元（797 张），转股数量为 3276 股。

神火股份：业绩同比大增，电池铝箔即将完成行业认证

2022 年前三季度实现营业收入 321.3 亿元，同比增长 29.3%；归属于上市 公司股东净利润 58.55 亿元，同比增长 154.60%；归属于上市公司股东扣除非 经常性损益净利润 59.96 亿元，同比增长 168.63%。Q3 利润环比回落主要系煤、铝产品价格下跌。前三季度利润同比大幅上涨 主要系煤、铝价格上涨以及云南神火电解铝产能逐步投产。2022Q3 单季度归母 净利润 13 亿元，同比上涨 58%，环比 Q2 下降 49%；Q3 毛利率 26.3%，环比 下降 14.2 个百分点。主要原因为煤炭、电解铝价格的环比下降；其中，长江有 色A00铝2022Q3均价为18393元/吨，环比下降11%；无烟精煤（A11%，Q7000， 河南永城）2022Q3 均价为 1919 元/吨，环比下降 10%。 资产负债率降至 2006 年以来新低，期间费用率持续下降。资产负债率由 2021 年末的 73.14%下降至 2022Q3 的 61.51%，主要系有息负债的下降。 2022Q3 期间费用率 4.01%，环比下降 0.5 个百分点，主要系管理费用和财务费 用的下降。 电池铝箔已进入行业验证的试样和批量供货阶段。公司控股子公司神隆宝鼎 新材料有限公司核心设备铝箔轧机、分卷机、轧辊磨床等均选用国际一流水平的 进口设备，整体装机水平达到国际先进水平。目前，神隆宝鼎的 IATF16949 汽 车质量管理体系认证进入试样和批量供货阶段。二期新能源动力电池材料项目进 展顺利，预计 2023 年下半年逐步投入运营。

南山铝业：全产业链电解铝生产企业

2022 年前三季度，南山铝业实现营业收入 265.3 亿元，同比增长 30%；归 母净利润 28.5 亿元，同比增加 13%；扣非归母净利润 28.0 亿元，同比增加 13%。 汽车板龙头：公司是国内唯一一家可以批量供货汽车板的企业，也是目前国 内认证进度最快、认证厂家最多、认证合金最全的厂家，客户范围和项目规模不 断扩大，并得到各车企的一致好评。公司作为国内汽车板龙头企业，积极推动与 国际某知名新能源车主机厂、蔚来、广汽新能源、北汽新能源、奥迪、戴姆勒、 通用、宝马、日产、现代、沃尔沃、福特、捷豹路虎、RIVIAN 等客户的业务合 作或认证工作。 积极布局电池铝箔。随着国内及国际新能源市场的迅速增长，公司瞄准高端 市场，积极研发高性能动力电池箔。公司动力电池箔产品经过市场不断地检验， 在终端客户群体中得到高度认可，已与宁德时代、比亚迪、中创新航、国轩高科、 亿纬锂能等客户取得合作，并保持稳定的批量供货关系。同时公司不断开拓市场， 积极开发新客户并逐步推进产品认证进程。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」