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超五成抱团白马股腰斩，“牛头熊”行情启示录

编者按：市场先生时常给出过于恐慌或者疯狂的报价，如今市场指数5年期估值百分位又接近历史底部，半数以上核心资产股回撤超过50％。可曾想过，就在两年前这些机构热捧的白马股是何等投资观念，何等估值水平，何等极端行情？现今再来回味这轮“牛头熊”行情，并复盘70年代美国也曾类似的漂亮50行情，两大行情研究分析后，将对投资者阅历提升、理念升级等有很大帮助。

超半数核心资产股股价腰斩，部分个股创出上市以来最大回撤幅度

今年A股市场丝丝寒意，将近七成个股下跌。而前两年市场热捧的核心资产股，也就是各个行业的茅台，在今年持续下跌的行情中更似打入冰窖。虽然这些“茅指数”，有较高的市场占有率、行业居前的毛利率、净资产收益率及业绩稳定增长的潜力，但估值过高、净利润增速不及预期、投资风格转向、新老经济变换等因素影响下，截至目前35个行业茅台有一半已经回撤超过50％。

图表1：2020年以来行业茅指数回撤幅度

制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice

数据显示，多数行业“茅指数”的高点在2021年2月，彼时贵州茅台最高上涨至2575.85元。高点过后，白马股表现高度分化。回撤相对较小的是新能源相关板块，长江电力、比亚迪等个股在全球碳中和背景下，业绩增长确定性较高，较强的行业影响力也助力股价表现出色。

相较而言，绝大多数核心资产股回撤幅度较大，如“家电茅”美的集团回撤52.78％，”快递茅”顺丰控股回撤56.33％。即便有永续经营、弱周期特点的医药相关板块，长春高新、恒瑞医药等医药相关个股，回撤幅度也超过50％。而回撤幅度最大的金龙鱼，股价在2021年最高上涨至145.16元，回撤幅度高达70.52％。

另外，通策医疗、智飞生物等个股2021年以来的回撤，还创出上市以来的最大回撤幅度，已然超过2015年水平。当一只个股回撤接近70％时，股价欲再创出历史新高，需要300％以上涨幅。如此较大的股价调整，不太像是市值较大的核心资产股该有的模样，或已超出对价值投资的认知。

如今的核心资产股腰斩的腰斩，股价有多狼狈，而在2020年价值投资盛行的时期，这些公司是机构争相追捧的抱团股，市场给出很高的赞誉，符合当时的投资风格，也是“牛头熊”行情下的典型代表。

“牛头熊”行情上演，超四成个股股价破2440低点

两年前的市场，价值投资受到追捧，而价值之路在国内市场经历坎坷。相较国外资本市场，A股成立至今不超40年，市场制度还在不断完善。虽然发达国家市场主流观念是价值投资，但其很长时间在A股水土不服，特别是2016年前，技术面分析某种程度是主流，市场处于混沌状态。

在经过2015年股灾、陆港通深港通等外资入市、社保基金养老金等价值派机构加大投资比重后，A股价值投资理念得以传播，越来越多投资者认可“买入好公司，赚企业成长的钱”等看法。

价值投资理念深入人心，多数投资机构和投资者愿意持有核心资产股。这一投资行为下，2020年至2021年初的行情价值浪潮愈演愈烈，呈现三大特点：一是“牛头熊”行情下的二八分化；二是市场估值拔高到5年期高位；三是核心资产股不断抱团取暖，股价与估值齐飞。

先看第一大特点。“牛头熊”泛指市值居前的行业头部企业处于牛市，而市场大多数个股（整个牛身）处于熊市。上证指数于2019年1月触及历史底部2440.91点后，截至2020年底上涨接近40％，但市场有1186家占比28％的个股收盘价比2440点时还要低。

图表2：2020年底2021年初比2440点股价低的个股数量

制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice

大盘不断上涨，绝大多数个股下跌的行情还在演绎。截至2021年2月3日，约42％的个股已比2019年1月的2440点时股价还要低，上证指数却突破3500点大关。

超四成个股并没有享受到市场福利，这些被抛弃的个股多数是市值偏小、经营稳定性较差、行业影响力靠后的个股。而伴随退市政策不断优化调整，一些常年亏损企业不再是“免死金牌”，更让投资者追求盈利能力较强的大市值白马股。分化行情下，核心资产与小市值绩差股的市值剪刀差越拉越大。

大盘市盈率百分位明显高估，上证50、沪深300逼近100％

市场风格二八分化外，2020年3月至2021年初行情的第二大特点是整个市场进入高估区段。参看每月最后一日上证指数的滚动市盈率，虽然2020年3月底市盈率为11.73倍，到2021年2月底为16.25倍，数值相差不到5倍。但投资者若只关注“5”这一数值，并臆断16.25倍的市盈率并不算高，将在投资中因判断失误，而预期不到之后的调整行情。

投资者需要切换到5年期上证指数市盈率百分位，再来审慎当年行情。2020年3月底（市盈率11.73倍）百分位为6.23％，到2021年2月底（16.25倍）为84.63％。去年2月18日上证指数最高触及3731.69点，当日（收盘价计算）5年期市盈率百分位高达99.43％。

图表3：上证指数5年期市盈率百分位

制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice

5年期超90％的市盈率百分位，意味个股归母净利润增速快过市盈率增速，透支了未来增长潜力，股价已不再便宜，有股价下跌、估值回归的风险。与上证指数5年期市盈率百分位走势类似的还有同样大市值个股占比较高的上证50和沪深300指数，经过近一年上涨，百分位从10％左右跃升至逼近100％。

相比而言，创业板指在2020年前期估值百分位在70％左右，虽然整体偏高但板块个股较高的业绩增速平缓了估值抬升，市盈率百分位低于沪深300和上证50两大指数。而中证500和中证1000两个偏向于中盘指数的个股，成为这轮分化行情的价值洼地，基本上5年期市盈率百分位不超60％，多数时段在50％以下，没有过多泡沫。

图表4：六大指数2020-21年的5年期市盈率百分位

制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice

总结来看，上图六大指数的市盈率百分位，可以明显看到上证指数在2020年底、2021年初进入高估区段，而以大市值代表的上证50、沪深300个股近乎疯狂，多个交易日5年期估值百分位逼近100％，疯狂程度攀比2015年的创业板牛市。相较而言，中证500、中证1000等指数估值水位较低，多数个股在系统性风险后股价上涨更为强劲。

核心资产股的股价与估值创阶段新高，茅台估值冲上70倍

上一部分数据得出大市值指数5年期市盈率百分位较高的结论，最后看这轮“牛头熊”行情的第三大特点：公募等机构抱团的核心资产股的股价与估值创出阶段新高。

在2021年2月18日上证指数达到3731.69高点时，各个行业的茅台其股价和市盈率也达到历史前所未有的高度。以万华化学为例，股价报收143.98元，市盈率接近60倍，5年时间比99.92％的时刻都要高。从化学茅到免税茅20家行业茅台5年期市盈率百分位均超过90％。

图表5：行业茅台2021年2月市盈率水平

制图：金融界上市公司研究院；数据来源：Choice

白马股抱团取暖期间，贵州茅台成为市场关注焦点。其滚动市盈率在70倍附近，仅次于2007年上证指数6124时期的估值水平。当时贵州茅台的疯狂炒作，使其成为A股第一家市值突破3万亿元的企业，持仓公募基金数量创上市来新高。贵州茅台以往市盈率30倍左右，即便那时达到70倍，市场对其前景乐观，一是酱香型白酒为目前增速最快的香型酒，二是随着国内经济强大，海外营收业务带来想象空间。

总结而言，专业人士往往用PE、PEG、净利润增速等指标权衡考虑公司估值水平。即便是核心资产股，只要其透支未来多年的成长空间，脱离正常估值范围后就失去性价比，将迎来调整诉求。

太阳底下无新鲜事。与2021年A股核心资产股调整类似的是70年代美国漂亮50行情。金融界上市公司研究院将在之后的专题复盘这段历史，并对2021年以来白马股调整行情给出参考意义和研究结论。

本文源自金融界上市公司研究院