造船行业深度报告：船舶大周期启动，结构升级利好国内头部船企

（报告出品方：东方证券）

一、老船更新叠加环保需求催生新一轮船舶大周期

1.1 船龄老化推动新一轮运力更新需求

船龄持续攀升，带来老船更新替代需求。自上一轮船舶交付高峰后，从 2011 年起，全球船舶平 均船龄逐步回升，根据 Clarksons 数据，截至 2023 年 8 月集装箱(Containership)平均船龄最高， 为 14.23 年，其次为油轮(Tanker)，平均船龄 12.46 年，散货船(Bulkcarrier)是三大船型中船龄最 低的船舶，平均船龄 11.75 年。从船队船龄结构来看，全球船龄 0-5 年的船队占比自 13 年开始占 比逐渐下降；自 18 年开始，船龄 16 年以上的船队占比逐渐提升。截至 23 年 3 月，16-20 年船龄 运力占比达到 15.16%，20 年以上船龄运力占比 12.33%。预计未来待拆解船舶数量提升，新船运 力补充需求逐步上行。

统计近 3 年拆船服役年限，船舶平均服役年限约为 32 年。根据 SSI 论述，船舶的平均使用周期 可以达到 30-50 年，但若没有后期持续的、投入足够的维护、维修及改装，船舶寿命很难达到此 水平，另外，船龄过高也会带来一系列航行安全隐患以及保险费用的增长。因此，一般船舶的实 际使用寿命为 25-30 年。根据近几年拆解船舶的服役年限来看，平均船舶使用寿命约为 32 年。此 外，同一船型在不同的历史运价水平下，其服役寿命也会动态波动，当运价处于历史高位时，船 东倾向于延迟船舶退役。观察近 3 年拆解船舶的服役年限，LNG 平均寿命高达 37 年，而好望角 型散货船(Capesize Bulker)平均寿命较低，为 24 年。

历史上船舶周期普遍时间跨度较大，上行期在 23-28 年左右，下行期在 10 年左右。20 世纪以来， 世界船舶市场经历了 4 轮明显的周期：一战和二战期间，战争对于船舶更新迭代的需求是促成前 两轮造船周期的直接原因；二战以后，全球经济复苏，而二战时期建造的船舶逐渐老化，1967 年 又恰逢苏伊士运河关闭，多重因素推动全球造船业在 1970-1975 年迎来第三轮上行周期，但在第 一次石油危机的影响下由繁荣转入衰退；20 世纪末亚洲四小龙崛起、中国加速对外开放进程，叠 加 70 年代建成船舶的更新迭代需求，带动全球船舶市场进入新一轮的繁荣周期，但此轮极度繁荣 时期在 2008 年金融危机的影响下戛然而止。由于完工交付量的延时性，2011 年为历史上船舶完 工量的最高峰，全球完工量达到了 1.67 亿载重吨(dwt, 表示船舶在运营中能够使用的载重能力)， 此后完工量大幅下降。结合对船舶周期的复盘以及对船舶平均拆解寿命的统计，我们发现船舶的 平均寿命与一轮景气上行周期时间接近，船舶的替换很有可能是驱动造船大周期的底层因素之一。

全球海运贸易总量每年虽有波动，但基本按 3%的复合增速扩张。海运贸易总量(World Seaborne Trade)反映的是全球主要经贸往来，其中占据贸易量较大体量的品种多为需求稳定的刚需品。以 2022 年为例：油气（原油、成品油、LNG、LPG）贸易量占比 30%、干散货（以铁矿石、煤炭、 粮食为主）贸易量占比 44%、集装箱贸易量占比 15%。因此，虽然全球海运贸易量会因经济周期 有所波动，但振幅较小。考虑到 tonne-miles(吨英里)更能反映对于运力的需求，取 2000 年至 2022 年数据，可以发现 22 年来海运贸易总量是保持稳步增长的，总体保持在约 3%的复合增速。

从年新船交付量看，上一轮造船大周期启动于 1989 年，距今已有 34 年，超过了 28 年的平均船 舶服役年限，往后看超龄面临拆解的船舶数量将逐年快速提升。波罗的海国际航运公会（Bimco） 曾发表报告表示,“从 2023 年到 2032 年的未来十年间，预计将有超过 15000 艘载重吨位高于 6 亿吨的船只被回收。”据 Bimco 的分析师拉斯穆森（Niels Rasmussen）称,这比前十年的回收量 高出一倍多。同时从闲置船舶看，上一轮造船周期集中交付的散货船和油轮，闲置数量分别于 2016 和 2015 达到高点。

过去十年来，主要船型均经过了 1-2 轮的运力大规模拆解和船东大规模破产重组，船队增速连续 7 年走低，于 2019 年开始有所企稳。全球航运总需求继 2018 年全球经济放缓及中美贸易摩擦导 致其增速下滑后，又经历了全球疫情的冲击，近 5年增速波动较大，但整体依然保持了 2%左右的 复合增速。Clarksons 预测 23、24 年全球海运贸易增速将有所回升，并超越供给增速。此外，自 2021 年起 Clarksea Index 经历了一个阶段的快速增长，到 22 年 5 月上涨至 43,604 美金/天, 创自 2009 年以来最好的收益水平。受集装箱船和干散货船市场调整的影响，虽然指数从 22 年下半年 开始有所回落，但显然已走出底部区域，或表明航运市场已经从运力过剩的泥潭中走出。

新一轮造船大周期正在启动。随着船队运力增速回落至低于全球海运贸易量增速，造船行业上一 轮周期的过剩运力已基本消解，整体供需趋于平衡。与此同时，上一轮船舶景气上行期为 1987～ 2007 年，上行起点距今已超过 35 年，船舶老龄化问题将逐年递增，若新造船增速无法跟上替代 需求，供给端压力将逐步显现。 自 2010-11 年造船业繁荣触顶后，新船交付增速显著下降，全球船队运力增速整体相应放缓---自 2010 年近 10%的增速水平大幅下降，并在 2014-22 年期间保持在 3%低速增长态势。展望未来， Clarksons 数据显示 2022、23 年在手订单运力占比连续扩大，在 23 年达到 10.75%，因此预计未 来伴随需求量提升，此轮周期全球船队运力提升空间较大，但僵尸产能、造船业劳动力矛盾、船 坞投建成本、新能源船舶建造难度等因素可能会对船队运力增速产生影响。

1.2 船舶环保要求进一步强化新造船需求

航运绿色转型大势所趋，IMO 国际航运新规已于 23 年正式生效，航运业将迎更严指标。据国际 能源署发布的报告显示，2021 年全球 CO2 排放量约为 363 亿 t，其中航运业 CO2 排放量约为 8.33 亿 t，占全球排放总量的比例约为 2.3%，如不采取积极管控措施，这一数字将于 2050 年飙 升至 18%。为加快遏制航运业及造船业的碳排放，减缓全球变暖，国际海事组织（International Maritime Organization，简称 IMO）特别制定了一系列碳减排的相关战略指导及指标：对于 2013 年后新交付的船舶计算“船舶能效设计指标（EEDI）”，对于 2013 年前交付的存量船舶控制 “现有船舶能效指标（EEXI）”，并对照评估船舶的“碳排放强度指标（CII）”，EEDI 于 2013 年开始执行，EEXI 及 CII 已于 23 年正式生效。

国际航运温室气体减排政策进一步收紧，多个重要时间节点提前。IMO 海上环境保护委员会第 80 届会议（MEPC 80）通过了最新的船舶温室气体（GHG）减排战略，该战略加强了航运温室气体 的排放目标，多个重要时间节点提前。

区域性层面上，欧盟等区域性组织或国家也纷纷制定政策推动其航运业减碳排。欧盟于 2021 年 7 月 14 日正式公布了一揽子计划提案（“Fit for 55”），旨在实现欧盟 2030 年比 1990 年净碳 排放量减少 55% 的目标。其中三项提案，包括将航运业纳入欧盟碳配额交易体系（EU ETS）、 欧盟海运燃料（Fuels EU Maritime）条例的制定以及能源税指令（Energy Taxation Directive）的 修订，都将对航运业及其脱碳排进程产生重大影响。随着法律生效，航运排放将首次纳入 EU ETS 范围，大多数大型船舶将从 2024 年 1 月 1 日起加入欧盟碳排放交易体系（ETS）。由于 ETS 采取分阶段实施，即 2024 年涵盖总排放量的 40%、2025 年为 70%、2026 年为 100%，结 合 EUA 远期曲线，预计航运业在 2024 年、2025 年和 2026 年可能要分别承担高达 31 亿欧元、 57 亿欧元和 84 亿欧元的费用。

受限于船舶使用场景，目前减速航行和绿色动力是船舶行业低碳减排的主要解决途径。“针对船 龄较大的老船，已无必要进行大范围改造，短期内可直接通过降速等运营手段降碳；对于还有改 装价值的船舶，加装风帆助力、气泡减阻等装置，可减小阻力、增大功率，实现节能；对于新造 船，可从设计层面就开始考虑以绿色动力为主。”中国船舶工业行业协会统计信息工作部副主任 曹博表示。 减速航行能够有效减少单船碳排放，但同时降低了运力水平。根据环境组织“海洋危机”（Seas At Risk）与欧洲运输环境联合会（Transport & Environment）联合发布的一份新研究报告，以航 速降低 20%计算，可减少 24%的硫与氮氧化物排放以及大量的黑碳排放。在已有的研究中，普遍 证明燃油消耗量与航速是非线性关系，船舶每天的燃油消耗量近似与航速的三次方成正比，而碳 的排放量直接和船舶燃料的消耗量成正比，则碳排放与航速的三次方成正比。但是，若仅依靠减 速来满足减排目标，一方面运输效率的下降，会使企业在竞争中处于劣势，另一方面在满足周服 务频率的前提下，以越低的航速航行，周期时长增加，就需要增加额外的船舶以部署到该航线。 2008 年，全球船队的碳排放总量约为 10 亿吨，从 2023 年开始实施 IMO 碳减排计划，假设碳排 放与航速的三次方成正比，若 2050 年实现全球航运业碳排放量比 2008 年减少 50%，每年船舶 数量、种类、运量、航行里程、碳排放技术等不发生变化，只凭借降速来减少碳排放，则至 2050 年航速需要较 2023 年下降 16%，在市场对运力的刚性需求条件下，2023-50 年的运力需求预计 将增加 16%。

由于船舶降速很可能会丧失经济效益，且 CII 要求将愈加严苛，中长期看，拆解并更新换代至新 能源船可能是满足 IMO 脱碳规定的主要路径。从经济性考虑，航行降速会导致船舶到港时间延迟， 延长货物的交付时间，相关存货成本、机会成本和市场成本转嫁至托运人，另一方面，托运人也 有可能选择其他航运公司，因此，船舶降速可能会降低航运公司的市场竞争力，存在丧失货源的 风险。因此，我们认为降速可能会带来经济效益的损失。此外，IMO 的 CII 与 EEXI/EEDI 的分阶 段要求不同，其评级会随着时间推移不断降低、愈加严格。根据 目前 IMO 发布的 CII 减排系数指 南，以 2019 年行业船舶碳排放强度为基准，要求船舶 CII 在 2023 年的减排系数为 5%（较 2019 年水平降低 5%），随后，减排系数每年提升，至 2026 年的 11%，未来随着技术的进步，要求 可能会更加严苛，仅凭借降低航速可能难以满足在 CII 的长期考核。 截至 2023 年 7 月新能源船型占新船订单比重已提升至 49.20%。根据 Clarksons，以总吨(GT, Gross tonnage)为单位统计，全球新船订单中新能源船占比从 2018 年的 14.2%持续提升至 2023 年 7 月的 49.20%。在航运业从使用化石能源过渡至碳中和能源进程中，行业主要就低碳燃料：液 化天然气( LNG) 、液化石油气( LPG) 、酒精燃料( 甲醇、乙醇等) ; 脱碳燃料:氨、氢气等为代表的 清洁能源开展不同程度的船用研究与实践。目前 LNG 凭借其技术成熟度、可获得性、较低成本等 优势成为主要的过渡燃料，以数量计，LNG 船在新能源船占比超 60%。

氨燃料在能量密度、储存方面较氢燃料有明显优势，被认为是航运业走向“终极理想”实现脱碳 目标最具潜力的燃料。但是氨作为燃料在船上的实际应用仍处起步阶段，欧洲的曼恩公司已展开 氨动力双燃料发动机的开发和规格设计；马士基于 2020 年启动了北欧绿色氨动力船舶(NoGAPS) 项目,旨在开发 22000 立方米零排放氨动力气体运输船“M/S NoGAPS”,用于在北大西洋和西北 欧水域从事氨气运输服务，预计 2025 年首艘下水。大宇造船联合曼恩公司也开展了 23 000 TEU 型氨动力集装箱船项目的开发。

根据 Vessels Value，截至 2022 年初，在全球现役船队中（散货船、油船、集装箱船），不符合 EEDI 和 EEXI 法规的占比超 75%，这一部分船队可能需要降速、改装或拆解&更新换代。为应对 IMO 脱碳规划，短期方案——减速航行，和中长期方案——应用新能源船，都会推动船舶需求上 行。

1.3 造船业回暖信号已经显现

在我们判断新一轮大周期是否已经启动时，前文提到的全球在役运力和全球货运量的平衡关系中， 前者随着船舶老龄化和减碳政策的推进，其缺口是加速增长的，而后者参考历史经验将持续保持 稳定增长。因此，分析航运需求我们可以观察到，新船订单和手持订单从 2021 年开始已见底回 升。但是由于商业机密、日历效应、海运价格波动、环保、拆船补贴等各种政策因素，新船订单 的短期波动不可避免，我们认为手持订单和新船价格这两项指标能较好的规避短期扰动，更好地 反映造船大景气周期。

此外，各大类船型的航运价格指数也是对新订单趋势的短期景气指标之一。但需要强调的是，运 价指数受经济形势、海运事件、油费等诸多短期因素影响，短期内虽然会影响船东下单情绪，但 考虑到船舶的交付周期普遍在 2 年以上，因此对于高附加值长建造周期船型，其新订单与运价的 相关性会弱于轻便船型。观察三大类新船订单量与对应运价指数，可以发现干散货船新订单与运 价呈现较高相关性但波动幅度并不一致，油轮和集装箱船型与运价的相关性偏弱，其中集装箱船 运价 22 年下半年开始大幅回落，但新船订单 23 年反而呈现复苏态势。当船厂接单排至 3 年以上 时，虽然新接订单会有日历波动，但只要船厂在手订单和新船价格趋势向上，短期运价并不会影响造船的大趋势。因此我们认为虽然各大船型的运价指标对航运板块盈利影响较大，但对造船业 更多是短期扰动，而非大周期的决定性因素。

新船价格指数（船厂和船东之间的博弈）更能前瞻性反应造船市场供需双方的力量比较，是行业 景气度的重要参考指标。考虑到船舶 2～3 年的建造时限，且目前头部船厂排产饱满，高价船型普 遍排单至26、27年，我们认为相较于航运价格指数（更多反应船东和托运人之间的博弈，体现短 周期的扰动），2020 年以来受疫情的影响，全球航运价格迎来一波小高峰，但是随着运价指数的 回落，干散货船、集装箱船、LNG 船和 LPG 船的在手订单都呈现不同程度的增长，并且新造船 价格指数持续创新高，截至 2023 年 8 月，综合新造船价格指数为 172.51，相比 20 年 11 月最低 点增长了 37.94%。干散货、油轮、集装箱、气体船的新造船价格指数分别为 164.00、205.92、 105.37、189.91，相较 20 年 11 月增长了 33.01%、42.17%、39.84%、41.84%。因此，我们认 为这一轮船舶大周期的核心驱动因素之一是船舶更新换代，即船厂供给和船东对于更新换代需求 不匹配。

船厂手持订单 20 年见底后持续回升，目前油轮、干散货船手持订单占比处于历史最低点，集装 箱船有所回升但依然处于低位。手持订单比主要是指手持订单与现有运力的比值。目前干散货、 油轮的手持订单比均处于历史低点，集装箱近两年虽有回升，但总体依然处于低位。该项数据的 低位反映了新造船运力相比现役船队运力中老旧船型淘汰的运力整体已处于紧平衡状态，上一轮 周期过剩运力已消化完毕。后续随着老船退役数量逐年增加，新船需求将呈现长期回升态势。

扬子江船业集团、三星重工、HD 现代、韩华海洋等头部船企已率先出现盈利改善拐点。自 21 年 起，全球新船订单复苏，头部船企订单饱满，新船价格指数不断攀升，从接订单到新船交付一般 需要 2-5 年的时间，随着此轮周期第一批新船陆续交付，头部船厂已率先业绩兑现，迎来盈利拐 点。三星重工和韩华海洋于 2023Q1 显著改善盈利情况，实现扭亏为盈，现代重工的业绩在 22 年 实现全面扭亏，其毛利率在 23Q1 继续提升至 4.79%。扬子江船业毛利率自 21 年后持续上升，23 年上半年达到 18.60%（扬子江船业采用完工百分比法，根据中国船舶 22 年年报，中国船舶 72% 的收入按交付时点确认，因此相较中国船舶，扬子江船业更能领先地反映盈利拐点）。未来随着 更多集中于头部船厂的高附加值船型相继交付，其盈利水平有望继续提升。

二、中国头部船企享受份额提升和结构升级红利

2.1 全球造船业中心正逐步向中国转移

在 19 世纪 90 年代到 20 世纪 60 年代期间，造船业由英国为主导的欧洲国家占据着主要市场。19 世纪90年代，英国正处于鼎盛时期，控制着大量的贸易流量，主导了海运业，生产了世界上80% 以上的船只，拥有世界上一半的船队。但随着每一次世界大战爆发，大英帝国的规模都在缩小， 商船队也因战时的损失而削弱，其贸易伙伴也变得能够更好地进行自己的贸易。随着对贸易的控 制逐渐消失，航运也随之消失，到 1960 年，英国舰队已下滑至仅占世界吨位的 20%。作为一个 整体，欧洲的造船业经历了与英国大致相同的兴衰周期。尽管许多造船厂关闭了，仍有一些造船厂成功地向远东造船厂没有竞争的利基市场的高附加值船舶进行了多样化经营。这些市场包括集 装箱船、游轮、油轮、化学品船和许多小型船只，如挖泥船。所有这些船只都是设备密集型的， 这使得欧洲设备行业在设计和开发方面保持领先地位，例如在发动机、起重机和机舱设备方面。

在 20 世纪 50 年代，日本超过了欧洲，1969 年达到了 50%的市场份额。与英国一样，日本也是 一个岛国，二战后的经济增长对海运提出了很高的要求。最初，日本造船业的发展得益于协调的 航运和造船计划。在 1951 年至 1972 年期间，日本开发银行贷款总额的 31.5%用于海洋运输。这 一国内造船计划无疑为日本造船业的成功做出了贡献。90 年代，日本受到了韩国的挑战，其造船 厂面临着高劳动力成本和不断升值的货币。面对这些不利因素，日本通过采用生产计划、生产工 程和分包，提高了生产率，以此仍然保持着很强的竞争力。 20 世纪 80 年代，韩国造船产量迅速增长，挑战了日本的主导地位，最终确立了远东地区作为世 界造船中心的地位。与英国或日本不同，从低廉的劳动力成本和大型高效的设施开始，韩国是第 一个主要围绕出口市场开展业务的国家，产品范围主要集中在大型船舶上。随着国际注册和跨国 公司的发展，船舶、船东和国家利益之间的联系越来越薄弱。该行业也更加集中，少数非常大的 船厂专注于国际市场的大型船舶。到 20 世纪 90 年代中期，韩国占据了 25%的市场份额，并占据 了世界五大造船厂中的 4 个。

作为中国工业扩张的一部分，中国造船产能的主要扩张在 20 世纪 90 年代末加速, 中国的重要性 开始增加，中、日、韩三足鼎立局面形成。本世纪初期，我国经济快速增长，逐渐成为世界最大 的消费市场之一，进出口贸易量不断增大，2003 至 2007 年间中国进出口总值由 8512 亿美元激 增至 2.17 万亿美元，增幅高达 155.38%，复合增速达 26.41%。而其中大部分进出口贸易均通过 海上运输完成，经济贸易的活跃有效地推动了航运业和造船业的发展。同时，中国低廉的人力成 本和坚实的工业基础促进着中国造船业在国际市场中逐步崛起，2008 年，以载重吨（DWT）计， 中国船舶工业在造船完工量、新接订单量和手持船舶订单量这三大指标上均超越日本，跃居世界 第二位。2010 年中国造船三大指标（DWT）上又全面超越韩国，成为世界造船第一大国。

2.2 中国船厂的高附加值船型订单大幅增长

中国造船业崛起于上一轮行业周期，其产品结构主要以低附加值船为主。上一轮周期，中国造船 业凭借劳动力成本等比较优势，主要以低附加值船型制造为主，以 CGT 为单位计算，新承接干散 货船订单占比较大，超 60%，且中国在世界干散货船市场上占比高达 50%以上。另一方面，中国 在 LNG/LPG、VLCC/ULCC、大型集装箱船等高附加值船舶领域表现出其能力较为薄弱。在上一 轮周期，按照船舶数量计，中国新船订单中，这三类高附加值船型占比不超 10%（除 2015 年）。 其中，由于全球 LNG、LPG 市场基本被韩国垄断，中国新船订单中气体船占比非常低，且中国在 世界气体船订单市场所占份额只有约 10%的水平（以 CGT 计）。

21 年以来中国船舶承接新订单比例大幅提升，且高附加值船型占比显著提升。以 CGT 计，21 年 中国新船订单量达到 27.8 百万 CGT，同比增长 142.78%；中国占比世界新船订单量 50.1%，同 比增长 6.6pct。22 年中国新接船舶订单修载比达到 0.468（修正总吨/载重吨，修正总吨由船舶货 物总量乘以船舶类型系数得出，综合考虑了船舶建造的难度系数），为历史最好水平，表明中国 新接船舶订单高端化趋势明显。

从船型来看：以 CGT 计，中国新签订单中气体船占比逐步提升，尤其是在 22 年，大幅提升至 22.66%，同比增长近 20pct；22 年中国船厂油轮、散货、集装箱、气体船新订单分别占全球相关 市场份额为 32%、60%、55%、32%。其中集装箱船和气体船的份额相较上一轮周期显著提升。 以艘数计，中国三类高附加值船型新签订单自 2017 年开始呈现上升趋势，从 28 艘上升至 22 年 的 163 艘，占世界相关市场份额从 16 年的 13%提升至 22 年的 44%。值得注意的是，在 LNG 船 领域， 根据中国船舶工业行业协会数据统计，22 年中国新承接 LNG 船订单达到 481 万 CGT，同比增长 480%，创下历史新高。中国市场份额从 2021 年的 12%增长至超 30%。其中，大型液化 天然气（LNG）运输船取得较大突破，共承接 55 艘 17.4 万立方米的大型液化天然气（LNG）运 输船订单。在 VLCC 领域，22 年全年全球唯二的两艘 VLCC 订单全部被中国船舶旗下的大连船舶 重工承接。

从船厂来看：22年中国承接 LNG船订单的船企从 1家迅速扩展到 5家。造船行业专家分析认为， 随着越来越多中国船企进入这一领域，将带动整个产业链的发展，中国在争夺高端船舶市场的竞 争力也将随之增强。我们认为随着中国船企加快布局高附加值船市场、核心技术不断突破、船舶 产业配套率的提升，中国造船业在高附加值产品领域有望提升竞争力，获取更高的市场份额。

三、造船业集中度和进入门槛较上一轮周期提升

3.1 造船业经历十余年洗牌，供给端集中度大幅提升

上一轮下行周期全球船舶业产能严重过剩，造船企业兼并重组成为趋势，全球造船业集中度相应 大幅提升。2008 年金融危机后，全球造船业主要通过破产清算与兼并重组方式进行产能的收缩与 优化。其中，2012~2016 年，船舶工业产能调整以停工、破产、清算为主， 并逐渐从中小企业向 大型造船企业蔓延。2016~2020 年，船舶工业的调整转向大中型企业之间的兼并重组，包括优势 企业对优质船厂资产的收购和大型企业集团的合并重组，例如2023年韩国军工巨头韩华集团，收 购韩国三大船企之一大宇造船；21 年日本今治造船收购 JMU 的 30%股份，并与 JMU 共同成立合 资销售和设计公司“日本造船”。 从全球活跃船厂数量来看，08 年后数量呈现显著下降趋势，从 08 年的 1023 家下降至 23 年 1 月 的 355 家。从手持订单份额来看，截至 2023 年 7 月前十大造船集团拥有全球造船订单 73.5%的 份额，相比 2010 年提升了 34.6pct，表明全球造船业集中度提升显著。

过去十年，在国际船舶市场需求总体低迷和全球范围内造船产能过剩的背景下，中国造船业实施 供给侧结构性改革，中国活跃船厂数量大幅下跌，集中度逐步提升。从造船企业层面来看，中国 活跃船厂数量在 2008 年达到最高 455 家，随后呈现大幅下降趋势，至 2023 年 1 月数量为 155 家，减少了 66%； 2010 年中国造船企业的 CR10 从 2009 年的 35%提升到 2022 年的 51%水平。 从造船集团的层面来看，2016 年以来，中远集团和中国海运实施重组，同期，中国外运长航集团 整体并入招商局集团，成为其全资子企业，2019 年，中船工业集团与中船重工集团实施联合重组， 新设中国船舶集团。兼并重组带来的规模优势和协同效应显著，当前，三大央企造船集团的手持 订单量占国内总订单量的 53%（以 CGT 计），国内造船行业集中度达到了较高的水平。

3.2 船舶大型化和新能源化提升行业进入门槛

船舶大型化及新能源船设计建造提升行业技术门槛，中国头部船企竞争力加强。全球经贸的蓬勃 发展、规模经济效益的刺激、造船材料与造船技术的进步、绿色航运政策的有力推动，加之航运 联盟的促进，船舶大型化趋势不断演进。中国新船订单的平均吨位自 20 世纪末开始呈现明显增长 趋势。船舶越大，对自身的船舶结构强度、水动力性能、船舶稳性、耗油量、环保性等各方面技 术性能的要求就越高。因此，龙头企业相对技术能力较弱的中小型船企竞争优势凸显。

此外，随着 IMO 全球航运温室气体减排战略持续推进，新能源船需求日益提升。克拉克森数据显 示，2022 年中国新造船订单中，可替代燃料船占比已经达到 54%左右。2023 年 6 月底，航运巨 头达飞海运在中国最大民营船企扬子江船业订造了 10 艘 24000TEU LNG 双燃料箱船，计划 2026 年交付；另一家航运巨头马士基在扬子江船业订造了 6 艘中型甲醇双燃料新船。目前双燃料发动 机的出现和应用被认为是解决海洋大气污染的有效手段之一，但双燃料船的建造需要先进的技术 积累、专利证书以及供应链的支撑，这也加速中国中小船企退出市场。

全球海运量的 90%由低速发动机作为动力驱动，而早年中国低速机发展滞后，三大国际品牌占据 全球市场。低速发动机一般指的是转速低于 300 转/分钟的往复式内燃机，可根据燃料的不同，分 为低速柴油机和低速双燃料机。低速机具有功率大、热效率高、燃料灵活、高可靠、易维护等优 点，是远洋船舶的主要推进动力。由于低速机研发投入大，需要全球服务能力，具备一定的规模 才能产生效益，因此低速机自 20 世纪 50 年代经历了一段合并、收购和消亡的过程后，到 20 世纪 90 年代，只剩下了 3 个低速机品牌：曼恩、瓦锡兰和三菱公司。其中，曼恩由原德国 MAN 和丹 麦 B&W 两家的低速机业务合并产生，瓦锡兰的低速机业务收购自瑞士苏尔寿公司（Sulzer）。早 期我国主要通过引进专利技术、购买海外品牌向外转让的生产许可证和部分国外专业配套产业链 来进行生产。

中国收购瓦锡兰填补低速柴油机技术空白，整合后成为全球低速机三大品牌之一。2015年，原中 船集团收购了瓦锡兰的低速机业务，成立 Winterthur Gas & Diesel（WinGD）公司。合资公司将 拥有瓦锡兰的二冲程发动机技术，使我国一举获得欧洲百年船用低速柴油机发展积累的海量工程 试验数据库和专利技术，跨越式提升了我国船用低速柴油机自主研发能力，使我国由多年的船用 低速机柴油机专利引进国跃升为专利拥有国和技术输出国。2017 年，三菱公司的低速机业务与神 户发动机公司合并，成立日本发动机公司（J-ENG）。目前，世界上 3 个低速机品牌分别为 MAN ES（曼恩改名为曼恩能源方案公司）、WinGD 和 J-ENG。 除 J-ENG 既有品牌也自己生产以外，MAN ES 和 WinGD 都只负责低速机的技术研究和产品设计， 通过许可，由授权专利厂制造。低速机专利厂大多位于中、日、韩三国，近年来中国制造的低速 机份额明显提升，22 年中国的份额达到了近 30%，较 19 年提升了 6.4pct。在我国企业中，中国 船舶集团有限公司旗下沪东重机有限公司在低速机制造市场的占有率超过了 20%，位居世界第二， 仅次于韩国现代。

双燃料发动机是航运减碳排计划主要路径之一，近年来中国在此领域已具备一定的自主研发、制 造能力。2017 年安庆中船柴油机有限公司首次推出了 ACD320DF 型双燃料发动机，其单缸功率 可达 405kW，采用了米勒循环、稀薄燃烧、微引燃、多点喷射、废气旁通等多项技术相结合的技 术方案，使该机型在燃气模式下的废气排放满足 Tier III 的标准。同年，中船动力交付了世界首台 满足 IMO Tier Ⅲ排放要求的 CMP-MAN L23/30DF 双燃料机。2020 年由中国船舶 WinGD 自主研 发、上海中船三井造船柴油机有限公司建造的，目前世界上最大的船用双燃料发动机 WinGD X92DF 正式面向全球市场发布，标志着我国高端海洋装备自主研发制造水平实现了新的突破。 2021 年中船动力自主研发的船用低速双燃料发动机（CX40DF）首台机正式交付，该机型是目前 全球最小缸径的船用低速双燃料机（奥托循环）发动机，CX40DF 的电控系统、增压器、油雾探 测器等核心部件首次实现了自主配套，整机关重件国产配套率达到了 80%。

四、 行业内相关公司介绍

4.1 中国船舶： CSSC 核心民品船海主业上市公司

公司应对造船周期轮动，持续进行优质资产整合，发展成为全球船舶行业龙头。 中国船舶（中国船舶工业股份有限公司）前身是 1998 年上市的沪东重机股份有限公司，当时业 务单一，以船用低速柴油机为主。2006 年，上一轮船舶大周期上行时期，公司 53.27%股权由沪 东中华和上船澄西划转至中船工业集团，优化了集团内部业务架构和船舶配套资源。2007 年公司 收购外高桥造船、中船澄西及远航文冲三家优质民品船厂，实现大型民用船舶制造、修船和船用 大功率柴油机制造三块核心民品业务的整合， 后公司更名为“中国船舶工业股份有限公司”。 2008 年全球船舶进入下行周期，公司于 2013-18 年间逐步剥离亏损资产，转让了长兴造船、广州 柴船、广西海船、文冲船坞、长兴重工等公司股权，提高资源配置效率，集中资源做优做强核心 优势业务。

2018 年船舶市场形势有所回暖，公司于 2019 年收购江南造船、广船国际、黄埔文冲等，交易完 成后，中国船舶新增子公司江南造船、外高桥造船、中船澄西、广船国际，以及重要参股公司黄 埔文冲，完善了上市公司造修船板块布局，并且强化了公司作为中船集团旗下船舶海工业务上市 平台的定位。同年，中国船舶工业集团有限公司（南船）与中国船舶重工集团有限公司（北船） 联合重组，注册成立中国船舶集团，中国船舶为集团旗下九大上市公司之一。

2022 年，公司进行第三次重大资产重组，公司以所持中船动力集团的股权出资认购中国动力新设 全资子公司——中船柴油机的31.63%的股权后，公司不再直接经营动力装备业务，而是通过参股 中船柴油机间接享有动力平台的经营收益，以解决柴油机动力业务的同业竞争问题。2023 年 5 月， 公司公告其全资子公司拟 47 亿元收购山东海运股份有限公司 34.97%股权，继续强化船舶产业链 合作布局。

中国船舶实际控制人为国务院国资委，中国船舶集团控制公司 50.42%的股份。“南北船”联合 重组后，中国船舶集团通过中船工业集团持有公司 44.7%的股份，通过中船防务和中船投资分别 持有公司 4.86%和 1.09%的股份，合计控制公司 50.42%的股份。公司拥有 4 家控股子公司：江 南造船（造船业务）、外高桥造船（造船业务、海洋工程）、中船澄西(造船、修船业务)、广船 国际(军辅船生产和保障)；此外，公司参股黄埔文冲（军用舰船、公务船、支线集装箱船等制 造）、澄西扬州船舶（船舶配套制造）、中船柴油机（内燃机制造等）。

中国船舶主要业务涵盖造船业务（军、民）、修船业务、海洋工程、机电设备四大板块，协同效 应优势显著。造船业务方面，公司旗下四大造船厂各有侧重，军民品舰船产品体系持续丰富，涵 盖了各式军用舰船、军辅船和散货船、油船、集装箱船、大型邮轮、大型 LNG 船以及各类特种船 等民船船型。修船业务方面，公司主攻高技术含量、高附加值特种船舶的修理和改装，承修船型 涵盖散货船、集装箱船、油船、工程船、科考船、海洋工程装备等。近年来，公司主动响应绿色 低碳发展要求，重点推广压载水处理装置和脱硫塔安装项目。海洋工程方面，公司在自升式钻井 平台、FPSO 领域已经形成系列化、批量化的建造能力，交付了以第六代 3000 米深水半潜式钻井 平台“981”、15/17/30/34 万吨级海上浮式生产储油装置（FPSO）等为代表的海洋工程产品， 持续引领着国内行业高精尖技术发展。机电设备方面，产品包括风塔、脱硫塔、地铁盾构等。

上一轮造船周期，中国船舶的峰值收入、净利润分别达到 298.6 亿元、41.6 亿元，2007 年实现 最高净利率 19.79%、毛利率 27.84%。中国船舶前身沪东重机是当时国内产量最大的船用大功率 柴油机生产企业， 06 年公司 53.27%股权划转归属中船工业集团，07 年中船集团旗下优质资产被 注入公司，形成造船、修船、动力配套三大核心民品业务后，公司把握世界造船上行周期的机遇， 业绩大幅增长，营收从 06 年的 117.4 增长至 08 年的 276.56 亿元；归母净利润于 08 年达到历史 最高点 41.6 亿元。08 年全球金融危机，全球船市订单急剧萎缩，供给端产能过剩，公司凭借充 裕的手持订单保持较为稳定的营收，但净利润下跌明显。16、17 年净利润为负，主要是由于海工 市场极度低迷，公司手持海工订单计提了大额资产减值以及新船市场成交低迷。20 年公司收购外高桥造船、中船澄西、江南造船等优质资产后，20 年营收显著增长至 552.4 亿元，同比增长 138.78%。

1995-2022 年期间公司毛利率及净利率经历了较大的波动。受益于造船业向中国转移的趋势，21 世纪初公司柴油机产量提高、成本控制力度加大，毛利率及净利率呈现同步上升趋势。07 年注入 3 项资产皆属于优质资产，且公司由单一柴油机制造业务转变为集造船、修船、核心配件三位于 一体的企业，公司整体净利率得到提升，达到了 19.76%历史高点。2016-17 年全球航运市场持续 低迷，但 16、17 年公司毛利率皆达到 17%的水平，主要是由于 16 年船舶造修业务毛利率增长了 9.27pct，17年毛利率相对较高的中速机销售比重同比增加，且研制成功并交付了一批高技术、高 附加值船（VLOC、VLGC），同时公司大力推进降本措施，完工船成本下降显著。

2019-22 年公司合同负债保持稳中有升，其中船舶建造业务占比最高，主要由于在手船舶订单量 提升。2020-22 年公司合同负债稳健增长， 22 年达到 494.8 亿元，较 21 年期末增长 2.45pct，其 中船舶建造相关业务的合同负债占比提升至 92%，主要是由于公司在手船舶订单增加，以载重吨 计，在手订单从 19 年的 938.35 万载重吨提升至 1744.68 万载重吨。

4.2 中国重工：CSSC 旗下造船上市平台，以军为本，同步 发展民船造修、海洋工程、能源交通业务板块

中国重工是国内产业链完整的海洋防务装备上市公司，军工核心突出。中国重工于 2008 年成立， 2009 年于上交所挂牌上市。上市后，公司进行一系列资产整合及资本运作，全面覆盖海洋防务及 海洋开发装备、海洋运输装备、深海装备及舰船修理改装、舰船配套及机电装备、战略新兴产业 及其他等五大业务板块。2011 年公司收购了大连船舶重工、渤海船舶重工、青岛北海船舶重工和 山海关船舶重工，从而新增船舶制造及舰船配套、船舶修理及改装、海洋工程等业务。2016 年公 司出于战略调整考虑，出售了陕柴重工、重庆齿轮箱等上期亏损较为严重的子公司股权。2018 年， 为避免海工业务持续低迷对公司整体效益的负面影响，公司出售了山造重工、青岛武船部分股权。 同年，大船重工、武船重工成为公司全资子公司。2021 年，中国船舶集团通过国有股权无偿划转 取得中船重工及中船工业 100%的股权，中国重工在中国船舶集团中定位为海洋装备制造平台。

实际控制人为国务院国资委，公司控股大船重工、武船重工等重要船厂。中船重工集团直接持有 公司 34.53%的股权。公司拥有 15 家全资子公司，3 家控股子公司，主要通过下属子公司进行生 产经营业务：武昌船舶重工、大连船舶重工、青岛北海造船等核心船企运营船舶造修业务；重庆 红江机械、大连船用推进、大连船用阀门等生产船舶配套；中船七所科技、中船双瑞科技主要对 科技类项目进行投资和资产管理、运营；中船设计主要进行船舶及海洋工程的设计开发。

公司旗下拥有大连造船、武昌造船、北海造船等核心造船企业，业务覆盖船舶造修全周期，形成 了 VLCC、大型 LNG 船、万箱级集装箱船、LR2 成品油船、好望角型散货船、25 万吨矿砂船、 40 万吨矿砂船等多个优势船型。 大连船舶重工集团是国内唯一汇聚军工、造船、海洋工程装备、修拆船、重工等五大业务板块的 装备制造企业集团。大连造船自新中国成立以来便立足军工领域，底蕴深厚。大连造船制造的第 一代导弹驱逐舰 051 型主战舰艇，是中国自行设计、 建造的第一代导弹驱逐舰；在此基础上，公 司陆续推出了 052 型、052B 型、052C 型、052D 型等多个版本的导弹驱逐舰；除此之外，大连 造船还涉足了多种类型的军舰建造，如 052A、054A、056 护卫舰等。此外，大连造船民用船舶 和海洋工程建造实力雄厚，可以承担 30 万吨级超大型油轮、万箱级以上集装箱船、大型 LNG 船、 FPSO（海上浮式储油装置）、穿梭油轮、超大型散货船和矿砂船以及各类钻井平台的设计建造 任务，目前公司逐渐向绿色化和高端化转型。

武昌船舶重工集团是我国重要的船舶海工装备供应商。军船业务方面，武昌造船以常规动力潜艇 为主。民船业务方面，公司在散货船、化学品船、散货船以及 LPG 运输船上都有生产。海洋工程 装备方面，武船相继建造了中国海事“旗舰”海巡 01，中国海洋综合科考船“长子”科学号，中 国海洋综合科考船“箭头”向阳红01、向阳红03，国内首艘支持300米饱和潜水母船深潜号等。 同时，武昌造船是我国最主要的公务船、工程船建造基地。 青岛北海造船有限公司具有建造各类民用商船的能力，尤其擅长建造超级油轮、大型散装货船、 超大型矿砂船、超级 FPSO 等海洋工程装备。近年来中国超大型矿砂船船型开发和建造技术逐步 走向领先，北海造船在超大型矿砂船市场的占有率位居世界第一，纽卡斯尔型散货船是青岛北海 造船的主建船型。作为中国船舶集团超大型矿砂船和大型散货船的骨干建造企业，青岛北海造船生产线平均排期已至 2025 年。在海工装备领域，经过整合重组，北海造船具备 FPSO 等大型海 工装备的整包建造能力。

上一轮船舶周期，公司峰值收入、净利润分别达到了 609.7 亿元、47.1 亿元，2010 年实现 19.68% 的毛利率。公司于 2009 年底上市后，面临国际经济形势持续动荡下滑的不利影响和船市深度调 整的冲击。2011 年公司收购了大连船舶重工等四家公司，成为我国规模最大的造修船及海洋工程 研发制造企业之一，当年营收同比增长 183.5%，达到 580.5 亿元，实现 47.1 亿的归母净利润， 同比增长 194.3%。13、14 年国际造船订单市场短暂回温，公司营业收入逆势同比增长 18.9%， 部分原因为当年军工重大装备业务注入，新增的军工军贸业务收入增长较快。国际造船市场短暂 反弹后重回低位深度调整，对于船舶制造及海洋工程行业而言，需求萎缩、产能过剩等问题严峻， 公司盈利空间遭到大幅压缩。17 年公司毛利率增长 3.24pct 至 11.96%，主要由于毛利率较高的军 工产品占营业收入的比重有所增加，且公司不再承接预计边际贡献为负值的低质量订单，高毛利 订单的陆续交付相应提升了公司整体毛利率水平。22 年公司归母净利润为负，主要是受行业环境、 产业链供应链不稳定、综合成本上升、子公司武昌造船整体搬迁等多重因素的综合影响，计提大 额资产减值准备 18.70 亿元。

4.3 中国动力：CSSC 旗下综合动力平台

从风帆股份到中国动力，资产重组后发展成为中船集团旗下动力装备核心企业。公司前身为风帆 股份有限公司，成立于 2000 年，并于 2004 年在上交所上市。公司原是军用起动铅酸蓄电池的定 点生产单位，2015 年风帆股份启动重大资产重组，中船重工、中国重工等持有的包括 5 家军工科 研院所核心动力资产在内的 16 家公司被注入风帆股份，打造成为中船重工旗下的动力业务平台。 为了加强自身优势，2016 年公司进一步收购多家公司股权和债权，业务范围涵盖燃气动力、蒸汽 动力、化学动力、全电动力、民用核动力、柴油机动力、热气机动力等七大动力，成为多维度的 高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务的上市公司，并更名为“中国船舶重工集团动 力股份有限公司”。为了进一步优化上市公司资本结构、避免同业竞争，2018 至 2022 年又陆续 收购中船柴油机、中国船柴、火炬控股等企业，巩固其在国内舰船柴油机动力业务领域的龙头地 位。

公司的实际控制人为国务院国资委，公司子公司涵盖七大动力板块及相关辅机配套。中船重工集 团为公司控股股东，直接持有公司 26.08%股份，间接通过中中船投资等 8 家子公司持有公司 30.91%股份，合计 56.99%。公司全资子公司包括：哈尔滨广瀚动力技术、风帆有限公司、重庆 齿轮箱有限公司、武汉船用机械、武汉长海电力推进、中船黄冈贵金属、武汉海王核能装备、上 海齐曜重工、上海中船重工传播推进设备、中船重工黄冈水中装备动力；非全资子公司有中船柴 油机，涵盖了目前市场上全部主流动力系统类型。

生产经营通过旗下子公司进行，七大动力业务能够广泛满足应用场景需求。公司主营业务涵盖燃 气动力、蒸汽动力、柴油机动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动 力业务及机电配套业务，产品广泛应用于船舶、汽车、通讯等多个军民领域。

内生外延并重，近 20 年公司收入稳步增长，受疫情及造船新周期初期调整影响，近 3 年业绩有 所下滑，但 23H1 已呈现强劲恢复态势。2016 年收购武汉船用机械、长海电推、齐曜动力等公司 进行资产重组之后，公司营业收入和净利润大幅增长，分别达到 207.4 亿（+260.68pct）、10.73 亿（+513.01pct），同时由于工艺设计和制造环节优化，降本成效显著，海工平台及港机设备毛 利率增加了 75.18pct。2018 年至 2020 年公司进一步优化资产结构，收购陕柴重工（海军舰船主 动力科研生产定点单位）等企业股权，在中高速柴油机领域取得了较好的成绩，使营业收入在行 业低迷环境下保持平稳。但公司归母净利润在 2020-22 年经历下降，或由于疫情的影响，且造船 业刚复苏，船企新增订单尚未兑现成利润。2022 年公司取得了中船动力集团的控制权，减少了内 部竞争，进一步巩固了公司在国内中大型船舶主机业务领域的龙头地位，营业收入上升35.77%。

4.4 中船防务：CSSC 旗下大型综合性海洋与防务装备企业

中船防务前身广船国际为国内最早船舶上市公司，如今成为中船集团旗下大型综合性海洋与防务 装备企业。中船防务前身为广州广船国际股份有限公司，1954 年成立，于 1993 年在 A 股和港股 上市，是中国第一家、集团内唯一一家 A+H 上市的船舶企业。2014 年至 2015 年期间，公司先后 收购了中船龙穴造船有限公司、中船黄埔文冲船舶有限公司，完成了对中船集团在华南地区优质 造船资产的整合后，将其实体业务和资产注入子公司广船国际，并更名为中船防务，之后的 2016 年，中船防务进一步通过调整运行结构，成为控股型平台公司正式独立运作，专注于资产经营， 投资管理。2020 年为了进一步调整优化公司产业结构，推动公司高质量发展，公司向中国船舶转 让广船国际 27.42%股权，不再对广船国际控股，控股子公司只余黄埔文冲（创建于 1851 年，发 展历程横跨三个世纪，是国内军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地）。2021 南北船 合并后，中国船舶集团成为中船防务间接控股股东，承诺在 5 年内解决中船防务面对的同业竞争 问题。

国务院国资委为实际控制人，公司唯一控股子公司黄埔文冲。“南北船”合并重组后，中船工业 集团为公司控股股东，直接持有公司 34.05%A 股股份，间接通过中船国际控股持有公司 24.47% 的H股股份。公司唯一子公司为黄埔文冲，持有其54.54%股权，该子公司主要从事船舶、铁路、 航空航天等运输设备制造，此外，公司参股广船国际 41.92%股权。

黄埔文冲是我国重要的军用舰船、支线集装箱船、疏浚工程船及海洋工程船建造与保障基地。建 造了多个系列护卫舰、导弹艇等军用舰船，也是国内重要的公务船建造基地，建造海洋救助船、 海警船、渔政船等公务船。军船方面，先后建造二十多型共计 200 余艘舰艇，最具代表性的舰艇 主要有高速护卫艇、反潜护卫艇、常规动力潜艇、新型导弹快艇以及多种型号的导弹护卫舰。民 船方面产品包括各类散货船和集装箱船等。 广船国际是中国华南地区最大、最现代化的综合舰船造修企业，主营业务以民用船舶为主。在全 系列液货船、矿砂船、豪华客船和客滚船、极地船、半潜船、科考船及军辅船、特种船等高技术、 高附加值船型建造方面掌握核心技术，拥有船型最多、系列最全、性价比一流的液货船产品谱系， 开发了包括冰区加强、极地运载和甲醇、LNG 双燃料驱动等尖端技术，并具有完全自主知识产权， 液货船市场领先者的品牌享誉全球。

公司历史业绩波动较大，资产整合完毕后有望进入稳健增长阶段。1990-2006 年期间，公司广船 国际业绩提升缓慢。2007 年由于船坞技术改造完成并投入使用，缩短了造船周期，提高了造船效 率，使得营业收入、净利润分别达到 59.53 亿（+75.12%）、9.41 亿（+251.6%），净利率、毛 利率分别为 16.17%（+8pct）、17.39%（+1.84pct）。2009 年受世界经济危机的影响，全球船舶行业极度低迷，公司净利润下降37.23%。之后几年市场仍处于低迷状态，公司业绩小幅度震荡。 2014、2015 年公司吸收龙穴造船、黄埔文冲两家优质企业，营业收入大幅上涨，于 2015 年达到 历史高点，255.19 亿元（+167.76%）。但船舶行业仍持续低迷，2016 至 2019 年营业收入持续 小幅度下降。2020 年公司完成广船国际股权处置工作，导致营收下降 46.82%，同时处置股权时 确认了投资收益，使当年净利润达到历史高点，36.62 亿，同比增长 576.92%，2022 年公司对联 营企业的投资收益增加，净利润达到 6.88 亿，同比增长 767%。

2016-2022 年间，中船防务新增订单起伏波动，船舶与平台完工量有所放缓。作为中国最大的军 辅船生产商，2019 年公司军品订单同比大幅增长，新增订单总量高达 319.46 亿元。2020 年由于 新冠疫情引发的系列连锁反应，市场成交陷入低谷，公司新增订单有所下降。伴随着 2021年全球 造船产业复苏，公司实现经营接单 325.24 亿元，同比增加 248.3%。关于公司在手订单情况， 2023 年 5 月中船防务总经理陈利平反馈，公司在手订单饱满，目前手持造船订单交船期最远已排 至 2027 年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」