湖南裕能研究报告：绑定龙头+降本可期，大浪淘沙下龙头优势尽显

（报告出品方/作者：财通证券，张一弛、张磊）

1 公司简介：磷酸铁锂正极龙头 深入绑定下游客户

1.1 基本概况：深耕磷酸铁锂正极材料

连续三年实现出货第一 专注于锂电材料，国内磷酸铁锂龙头企业。裕能有限成立于 2016 年，以磷酸铁锂 起家， 2023 年 2 月公司正式登陆创业板。公司主要客户宁德时代与比亚迪为公 司战略投资者，与公司建立了密切的合作关系。此外，公司也是亿纬锂能、蜂巢 能源等众多锂电池知名企业的供应商，产品获得下游客户的一致认可。根据高工 锂电和 EVtank 数据，2022 年公司在国内磷酸铁锂市占率达 29%，锂离子电池正 极材料市占率达 15%，均排名第一。

1.2 主营业务：磷酸铁锂产品优势明显，扩产速度领先

公司核心产品为磷酸铁锂，2022 年收入占比超 99%。公司的主要产品包括磷酸铁 锂、三元材料等锂离子电池正极材料。2022 年公司实现营业收入 427.90 亿元，其 中磷酸铁锂产品实现营业收入 426.67 亿元，占比 99.71%，是公司的核心产品，主 要应用于动力、储能电池领域。2022 年三元材料营收 0.40 亿元，占比 0.09%， 2021Q4 公司三元材料产品批量供货宁德时代，预计后续收入会有所增长。2022 年 磷酸铁营收 0.03 亿，占比 0.01%，主要自供磷酸铁锂生产。

铁锂产品性能优越，产能放量规模效应显露。公司生产的磷酸铁锂具有高能量密 度、长循环寿命、低温性能优异等特性，且不同批次产品具有高稳定性，性价比 不断提升，因此市场认可度高品质口碑良好。根据高工锂电数据，公司 2020-2022 连续三年磷酸铁锂出货量排国内第一，规模效应显著，竞争优势明显。公司新增 产能将在 2022 年至 2025 年逐步释放，全部建成后预计公司磷酸铁锂总设计年 产能将达到 95 万吨。

1.3 股权：头部客户战略持股稳需求，子公司上游布局保原料

战略投资绑定下游龙头，子公司纵向一体化布局。公司的股权结构分散，无控股 股东和实际控制人，电化集团与湘潭电化直接持股 10.11%与 6.35%，电化集团持 股湘潭电化 28.59%，二者属振湘国投子公司。下游动力电池龙头企业宁德时代与 比亚迪在 2020 年 12 月入股公司，截至 2023 年 7 月 27 日，宁德时代直接持股 7.9%，比亚迪持股 3.95%，分别为公司为第三、第七大股东，头部客户战略入股 彰显对公司的信心，并为公司业绩增长提供支持。公司设立湘潭裕和、湖南裕富 等八个员工持股平台，持股比例达 8.04%，有效绑定骨干成员提升员工积极性。 公司现设有子公司 13 家，参股公司 1 家，不同子公司分别从事磷酸铁锂产销、磷 酸铁产销、燃气供应以及磷源供应铁源加工，充分实现纵向一体化布局。

1.4 财务：营收高速增长，毛利率有望进一步提升

产能快速释放配套需求放量，业绩高速增长期后步入稳增长阶段。2021 年起，新 能源车市场放量带动动力电池装机加速，公司产能迅速释放助推业绩大幅增长， 2020-2022 年公司实现营收 9.56/70.68/427.90 亿元，同比增长 64%/639%/505%。 归母净利 0.39/11.84/30.07 亿元，同比增长-29%/2936%/154%。23Q1 碳酸锂价格由 50 万元/吨以上跌至 20 万元/吨以下，叠加终端车市需求疲软，上下游压力下全行 业 23Q1 利润承压。随下游需求回暖、原材料价格趋于平稳，公司业绩有望步入稳 健增长阶段。

碳酸锂价格带动盈利波动较大，毛利有望进一步提升。2021/2022/23Q1 年公司综 合毛利率分别为 26.33%/12.48%/5.27%，受碳酸锂采购价格大幅上涨影响，2022 年 公司磷酸铁锂直接材料成本占比上升 10.73%，磷酸铁锂毛利承压带动综合毛利短 期下滑。随碳酸锂价格逐渐回归合理区间，公司磷酸铁锂生产规模化效应增强， 单位生产成本有望进一步降低，公司综合毛利率未来有望进一步提升。

期间费用率显著下降，营运状况受行业波动影响。2018 年以来，公司费用管理能 力不断提升，期间费用率由 2018 年的 10.5%下降至 2023Q1 的 1.5%；其中，由于 公司与大客户深入绑定及营收规模高速增长，销售费用率自 2020 年起降幅尤为明 显。公司营运能力稳中有升，存货周转率从 2020 年的 8.69 次提升至 2022 年的 12.76 次，应收账款周转率从 2020 年的 5.83 次升至 2022 年的 10.05 次；2023 年 一季度受行业波动影响运营指标短期下降。

2 动力储能渗透加速，铁锂正极潜力巨大

2.1 动力市场：新能源车带动正极放量，磷酸铁锂成本优势显著

新能源车市步入稳增长第二程，国内渗透率突破 30%大关。经过 2020-2021 年间 的快速增长，新能源车市场步入稳健增长的第二阶段。据乘联会数据，中国新能 源车零售量同比增速由 2020-2021 年间的 1-3 倍逐渐放缓至 50%~100%。在整体 车市需求相对疲软的背景下，新能源市场贡献主要增量，新能源车渗透率持续攀 升，中国新能源乘用车渗透率于 22Q3 首次突破 30%大关， 2023 年以来大多保持 在 30%-35%区间且保持显著上升趋势，23 年 6 月渗透率达 35.14%；欧盟地区及 美国新能源车渗透率也逐渐提升，欧盟渗透率在强势政策力与需求推动下提升至 20%左右。

整车拉动动力电池放量，正极材料环节充分受益。动力电池作为三电系统重要组 成部分，与整车市场保持同步快速放量。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据， 中国动力电池当月装机量由 2020 年 1 月的 2.3GWh 增长至 2022 年 12 月的 36.1GWh，2022 全年累计装机量同比增速达 90.74%。正极作为电池成本占比最大 的原材料，出货量也不断攀升，据 EVTank 数据，2020/2021/2022 年间中国锂离子 电 池 正 极 材 料 出 货 量 分 别 为 55.1/109.4/194.7 万 吨 ， 同 比 增 速 分 别 为 35.38%/98.55/77.97%。

铁锂电池稳步放量，装机量占比超过三元。磷酸铁锂和三元锂是动力电池领域最 主流的两类正极材料，二者装机比重合计超 9 成。中国汽车动力电池产业创新联 盟数据显示，国内动力领域磷酸铁锂电池装机比重稳步提升，2021 年下半年起逐 渐超越三元锂电池；2023 年 6 月磷酸铁锂/三元电池当月装机量分别为 22.74/10.08GWh，比重分别为 69.12%/30.64%，铁锂装机量已超过三元锂的两倍。

铁锂正极安全性能优异，成本优势显著。从材料性能来看，三元材料能量密度较 高但热稳定性安全性较差，高温环境下易出现自加热现象且释放氧气加剧反应。 从成本来看，三元材料的原料钴盐、镍盐可开采储量较小，铁锂正极主要原材料 铁源和磷源资源相对丰富，磷酸铁锂原材料成本更低、价格更低，在正极材料占 电芯成本比例超 40%的情况下，铁锂正极成本优势更为显著。

补贴退坡彰显铁锂成本优势，新技术弥补能量密度短板。新能源车国补在 2020- 2022 年间分别退坡 10%/20%/30%并于 23 年正式退出历史舞台，23 年一季度的价 格战充分说明，国内新能源车市场消费者和车企对价格仍较为敏感，国补退出、 以价换量策略下车企有充足动力更加重视成本控制。此外，CTP、刀片电池等技术 的应用推动国内部分磷酸铁锂车型续航超 600KM 以上，实现对原有的三元 5 系 体系电池的替代，磷酸铁锂电池成本优势有望进一步凸显。

头部电池厂重点布局，爆款车型加速导入。从电池厂看，宁德时代、亿纬锂能等 主要电池厂商均重点布局磷酸铁锂动力电池， 2023 年 6 月，宁德时代、比亚迪、 亿纬锂能磷酸铁锂电池装机比重分别为 57.1%/100%/78.4%。从整车产品来看，除 了主打铁锂路线的比亚迪外，A00 级别明星车型五菱宏光 MINI、特斯拉 Model 3/Y、AION Y、小鹏 P7 等多款热门车型也纷纷导入磷酸铁锂版本。据 GGII 数据， 2023 年上半年热销车型销量排名 TOP20 中，配套磷酸铁锂电池份额占比高达 87%， 三元电池占比 23%，更多终端热门车型的导入将为磷酸铁锂材料市场的增长带来 动力。

2.2 储能市场：新型储能行业高景气，铁锂正极适配度高

新型储能快速导入，锂电储能潜力巨大。在新能源强制配储、工商业峰谷价差降 本套利的背景下，新型储能市场快速放量，新型储能技术以锂离子电池为主，故 储能锂电池出货量一路攀升。据工信部数据，2022 年全国储能锂电池产量突破 100GWh。根据 GGII 预测，2025 年全球储能电池出货量将超过 500GWh，到 2030 年，全球储能电池规模将进入 TWh 时代。

循环性能安全性要求高，铁锂电芯为主流路线。储能电池充放电频繁，通常要求 电芯循环次数达 5000 次以上，且通常要求系统日历寿命在 10 年以上，载体体积 较大故能量密度要求低于动力电池，磷酸铁锂正极的性能特点及成本优势更适用 于储能场景。据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2023 年 6 月我国磷酸铁锂 储能电池销量 8.73GWh，三元储能电池销量 35.2MWh，磷酸铁锂占比 99.6%。 我国储能市场处于高速发展期，行业参与者众多。行业前景持续向好，储能锂电 池企业纷纷布局，以应对行业快速增长的需求。在全球储能锂电池环节，中国参 与者数量较多。从全球储能锂离子电池主要企业出货量市场份额来看，2022 年， 中国企业宁德时代以 43.4%的市场份额排名第一，其次分别为比亚迪、亿纬锂能、 LG 新能源，四家企业储能锂离子电池出货量合计份额超过 70%。

2.3 市场格局：行业集中度高，厂商扩产提速

市场集中度高，二线厂商迅速上量。2022 年磷酸铁锂头部企业产能快速释放，市 占率始终维持在较高水平，湖南裕能、德方纳米稳居第一第二，但融通高科、湖 北万润等二线厂商产量增速更快，部分实现三倍以上增长，故 2022 年磷酸铁锂市 场集中度较 2021 年有所下滑，CR2、CR5 分别为 39.92%、65.94%。2023 年湖南 裕能市占率进一步提升，23H1 市占率接近 30%。

据 EVTank 数据，2022 年中国磷酸铁锂正极材料出货量 114.2 万吨，同比增长 151.0%，产值在磷酸铁锂材料价格大幅上涨的背景下，增长至 1655.9 亿元，预计 全球磷酸铁锂电池的出货量将在 2025 年和 2030 年分别达到 179.8 万吨和 343.7 万 吨，2022-2025 年间 CAGR 达有望达 16.33%，其中储能领域将逐步成为磷酸铁锂 电池最重要的使用场景之一。

3 深度绑定头部客户 上游布局打开降本空间

3.1 产品：潜心铁锂材料产研销，抢先布局锰铁锂新路线

3.1.1 磷酸铁锂材料性能优异，高压实、高稳定性彰显产品力

公司采用固相法生产磷酸铁锂，工艺成熟产品性能稳定。目前工业界生产磷酸铁 锂的主要技术路线有固相法和液相法。固相法是将原材料混合并充分研磨后，再 经喷雾干燥、烧结、粉碎及除铁筛分等流程，液相法则是在高温高压的环境下直 接合成。相较于液相法，公司采用的固相法工艺更为成熟，且液相法制备过程中 由于原子排布混乱，会使产品中磷酸铁锂含量较低。此外，公司在生产过程中加 入多道检验环节，能有效保证产品质量的稳定性。磷酸铁锂原材料混合环节中磷 酸铁主要从子公司采购，也有部分来自外购。

磷酸铁锂以高压实密度为特色，自主研发能力强。公司通过深化级配理论的应用、 对前驱体指标的精细化控制及特殊掺杂处理以及功能性导电剂配方的优化，对产 品形貌和粒径分布进行改进，从而得到高压实密度的磷酸铁锂。公司磷酸铁锂压 实密度最高可达 2.65 g/cm3，明显优于其他厂家的产品。此外，公司产品还具有长 循环寿命、低温性能优异等特性，CN-3、YN-5、YC-7 产品循环寿命在 5000 周以 上。公司在研发过程中积累了丰富的技术成果转化经验，截至 2022H1，公司拥有 专利 45 项，其中发明专利 6 项，实用新型专利 39 项。

3.1.2 锰铁锂路线未来可期，率先布局抢占先机

性能成本双重提升，锰铁锂引领正极技术路线升级。由于兼顾磷酸铁锂的较高电 导率、锂离子扩散度以及磷酸锰锂的高电压，目前磷酸锰铁锂已成为市场最为期 待的铁锂正极升级方向。磷酸锰铁锂 LMFP 是在磷酸铁锂基础上掺杂一定比例的 锰（Mn）形成的新型磷酸盐类锂离子电池正极材料，锰铁的最佳比例影响锰铁锂 材料性能——铁能够提高锂电池导电性和倍率性能，然而过多的铁元素掺杂会使 LMFP 化学性能接近磷酸铁锂。锰能够提高电池电压和能量密度，然而锰元素含 量过高会使得锰析出比例过高，进而破坏固溶体结构，并使得电池导电性、倍率 性及放电效率恶化。

终端商业化进程起步，电池材料厂商竞相布局。在未来磷酸锰铁锂的发展上，一 方面是纯 LMFP 的应用，优势在于相比三元材料明显的成本优势、安全性能及相 比 LFP 更高的能量密度，另一方面，将磷酸锰铁锂与三元 523、LMO 等材料来进 行复合，可以进一步综合材料的优势，通过复合来实现短板互补。目前，磷酸锰 铁锂在电动二轮车方面的应用成功进入终端阶段，四轮乘用车商业化进度较慢， 国内电池和正极厂商都在不断布局磷酸锰铁锂相关新技术。

云南投建锰铁锂产线，产品已批量试生产。公司 22 年报披露在研项目“磷酸锰铁 锂正极材料的开发及应用”，拟投建云南裕能二期磷酸锰铁锂产线，项目总投资 80 亿元。最新 8 月 11 日公告显示公司拟定增 44.25 亿元投建年产 32 万吨锰铁锂项 目，产线设计已经充分考虑对铁锂产品的兼容性，可根据客户需求进行柔性切换， 有利于公司进一步丰富产品结构的同时提高产能利用率，灵活应对市场需求，公 司研发的磷酸锰铁锂产品目前正处于批量试生产。随材料技术路线逐渐成熟，公 司在磷酸锰铁锂路线上的优先布局有望丰富产品种类，提高公司产品竞争力；公 司和下游龙头的绑定则有望使得公司锰铁锂材料优先导入终端产品，提前抢占市 场份额。

3.2 客户：头部客户战略入股，上下游绑定塑造稳定供应链

公司积极拓展客户，下游客户覆盖广泛。除了与头部客户建立密切合作关系，公 司还积极拓展下游客户，客户覆盖 2022 年度磷酸铁锂动力电池装机量前十大企 业中的九家企业，包括宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、瑞浦能源等。此外公司还 广泛与其他企业建立了合作关系，包括蜂巢能源、远景动力、赣锋锂电、宁德新 能源、南都电源、中兴派能、鹏辉能源等众多知名锂电池企业，公司客户构成具 有多样性。

采购供应深度绑定头部客户。2020 年 12 月，公司增资扩股并引入了动力电池两 大龙头宁德时代、比亚迪作为战略投资者入股。据公司 2023 年一季报披露，宁德 时代和比亚迪直接持股比例分别为 7.9%和 3.95%，均为公司前十大股东。从销售 额上看，2022H1 公司对宁德时代、比亚迪销售额占比合计超 80%；从采购额看， 公司股东宁德时代、比亚迪均为重要供应商，稳定的供应链关系有望保障公司业 务稳定性。

此外，公司还与宁德时代、比亚迪等部分客户签署了采购、销售框架协议与产能 合作协议，其中约定了未来三年客户对公司的保底采购量及公司对客户的供货能 力保证。产能合作协议能够为公司提供一定的销售保障，降低产能投资风险，有 利于促进公司业务发展。

3.3 成本：磷酸铁自供率持续攀升 有望打开降本空间

公司注重纵向一体化布局，多家子公司涉及上游业务。2020 年 12 月， 广西裕 宁（靖西新能源）全体股东以所持公司 100%股权向公司增资，增资完成后公司持 有广西裕宁 100%股权。广西裕宁主要从事磷酸铁的生产，为公司原材料供应商， 公司自此开始了对上游产业的布局。公司设有子公司 13 家，参股公司 1 家，不同 子公司分别从事磷酸铁锂与磷酸铁的研发生产销售、燃气能源供应以及铁源磷源 供应，纵向一体化布局优势明显。

磷酸铁逐步扩产，快速实现原材料自供。2019 年公司外购磷酸铁 1.25 万吨， 2020 年并购广西裕宁后自供率大幅提升。据公司投资者问答披露，公司现阶段磷酸铁 自供比例超 90%。据我们测算，2022 年磷酸铁锂产量为 33.7 万吨，外购磷酸铁 2 万吨时自供率约为 95%。未来公司在广西、四川、贵州、云南规划磷酸铁产能超 90 万吨，对照制造单吨磷酸铁锂所需的磷酸铁用量，我们预计公司 2023 年可以 实现完全自供。

费用控制能力出众，原材料仍有降本空间。我们对公司及同业磷酸铁锂单吨成本 进行拆分，2022 年公司磷酸铁锂业务直接材料、人工、制造、燃料动力、运输费 用分别为 10.65、0.10、0.45、0.28、0.05 万元/吨，人工、制造等其他成本项目较 同业均处于较低水平，直接材料成本较高带动磷酸铁锂单吨成本提升。公司费用 管理能力表现出色，但材料端仍有降本空间。

磷酸铁自供率稳步提升，有望显著降低材料成本。我们根据公司环评报告披露数 据对磷酸铁制造成本进行简单拆分，假设公司自制磷酸铁时原材料全部外采，测 算得 2023 年磷酸铁单吨制造成本为 1.05 万元/吨，假设市场采购均价为 1.32 万元 /吨，则磷酸铁单吨成本可降低 0.27 万元，自供率由 95%提升至 100%时有望节约 磷酸铁材料成本 5,365 万元。在原材料价格高企背景下，公司磷酸铁自供率的提 升有望打开降本空间，进一步扩大成本与规模优势。

3.4 战略：稳健经营助力穿越周期，行稳致远巩固龙头地位

管理层行业经验丰富，稳健经营助力公司行稳致远。公司董事会及高级管理人员 大多出身湘潭电化生产部门，产销管理从业经验丰富。董事长谭新乔曾任电化集 团董事长、湘潭电化董事长，总经理赵怀球曾任电化集团总经理助理，三位核心 技术人员赵怀球、周守红、梁凯均在湘潭电化生产或技术部门具有多年从业背景， 技术经验丰富。此外，公司上市后推出员工持股计划，在行业格局变化日新月异 的背景下绑定核心骨干，为公司发展提供动力源泉。

快速扩产适配下游旺盛需求，乘市场东风业绩迅速起量。2019-2022 年公司有效产 能分别为 1.4/2.9/10.6/34.8 万吨，磷酸铁锂产量分别为 1.3/3.11/12.4/33.7 万吨，公 司产能快速释放的同时合理安排产销节奏，适逢终端车市需求旺盛，公司业绩乘 下游市场东风在 2020-2022 年期间大幅增长，表现亮眼。我们预计随着公司在四 川、贵州和云南的新增产能陆续投产，到 2025 年有效产能将达到 95 万吨，磷酸 铁锂产量有望扩大至 88 万吨，充足产能有望进一步支持公司业绩增长。

原材料涨价加下游需求疲软，行业步入震荡调整期。2023 年一季度下游汽车及新 能源车车市需求疲软，对应动力电池装机速度放缓，正极材料厂商陷入份额之争。 上游碳酸锂价格暴跌，由 2022 年最高位近 60 万元/吨跌落至最低16 万元/吨左右， 高价位原材料库存消化给正极材料厂商带来成本及减值损失压力，低开工率下企 业资产折旧压力较大。

经营策略稳健灵活，市场震荡期市占率逆势提升。在行业调整阶段，公司市场反 应迅速，保持灵活的经营采购和库存管理策略，在 23H1 市场竞争异常激烈的情 况下市占率逆势显著提升。22Q2 以来公司存货周转率保持业内一流水平，23Q1 存货周转率 3.74 次，同业最低仅有 0.61 次。一季度大多材料厂商面临存货减值， 公司 23Q1 单季度资产减值损失占营收比例处于较低水平，彰显公司灵活经营策 略与库存管理水平。 碳酸锂作为正极材料最主要成本组成部分具有一定大宗商品属性，未来碳酸锂价 格波动以及下游终端需求的波动将持续对正极材料行业产生较大影响。稳健的经 营风格、快速的市场反应速度以及对行业的精准判断有望提高公司抗风险能力， 经营战略上的优势将助力公司穿越未来行业震荡周期，进一步巩固强势龙头地位。

4 盈利预测

磷酸铁锂业务：公司 2023-2025 年间磷酸铁锂产能逐渐释放，凭借优异的产品性 能以及与下游客户的深度绑定，公司身为行业龙头有望保持较高产能利用率与产 销率，我们预计公司 2023/2024/2025 年磷酸铁锂业务实现收入 533.43/612.16/ 841.91 亿元。随公司磷酸铁自供率逐渐提升、上游原材料碳酸锂价格企稳，磷酸 铁锂业务毛利率有望回升，我们预计公司磷酸铁锂业务 2023/2024/2025 年毛利率 分别为 7%/10%/10%。 磷酸铁业务：磷酸铁产能同步释放，主要自供磷酸铁锂，预计 2023/2024/2025 年 磷酸铁业务实现收入 0.05/0.06/0.08 亿元，毛利率分别为 16%/16%/16%。 三元材料业务：三元材料业务占比较小且产能未充分释放，预计 2023/2024/2025 年实现收入 0.05/0.06/0.08 亿元，毛利率 0%/0%/1%。 随磷酸铁锂业务放量、规模优势逐渐扩大，我们预计公司 2023/2024/2025 年实现 营收 535.74/615.24/ 846.14 亿元，综合毛利率 7%/10%/10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。「链接」