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万达电影百亿并购终过会 航母前行之路 “礁石”暗布

深入研究万达电影本身质地以及万达影视经营情况后发现，万达电影营收增速近两年明显下滑，最新的2018年业绩快报显示，其净利润出现了首次下滑。与此同时，梳理本次并购标的万达影视，其财务数据也有很多让人疑惑之处，所给出的业绩承诺能否实现存在很大不确定性。

2月27日，历时两年多，先后改过三次并购草案的影业“巨无霸”万达电影的百亿并购案终于过会。最新方案显示，万达电影拟向万达投资等20名交易对方发行股份购买其持有的万达影视95.7683％的股权，交易价格为105.23亿元。本次交易完成后，万达影视将成为上市公司子公司。

回顾这场涉时2年多的巨额并购，过程可谓是一波三折。万达电影先于2016年5月拟作价372.04亿元以发行股份的方式购买万达影视100％的股权未遂，后又于2018年6月剔除一些并购标的后再次重启收购，拟作价116.19亿元买下万达影视96.8262％的股权，而在5个月后的2018年11月三易并购稿，终于敲定以105.24亿元的价格收购万达影视95.77％股权。

在并购方案来回修正中，监管层与资本市场对此次并购的质疑声也是未曾停歇。深交所曾下发问询函连提37个问题，直指公司经营中存在的各种疑点，而资本市场也在诟病并购方案中的各种股权腾挪、可能存在的关联交易和利益输送，以及万达影视估值是否合理。

如今并购方案终于过会，但此番合并后所带来巨额商誉却让万达电影本就巨额的商誉又增添新的负担，商誉总额由此前的96.6亿元提升为136.52亿元，占合并后总资产的43.75％，占净资产比重的72.3％，压力明显高增。

去年末、今年初市场出现的多起让人触目惊心的商誉爆雷事件还历历在目，而万达电影重组合并后所存在的超过百亿商誉也是让人心惊胆战，一旦万达电影此前并购的标的业绩不及预期，以及最新并购的万达影视业绩低于预期，则商誉减值不可阻挡，届时不仅仅是当期业绩会出现大幅下降，也会拖累二级市场股价表现，让持仓的投资者惨遭重创。那么，并购后的万达电影所存在的136.52亿元商誉是否安全呢？

《红周刊》记者在深入研究万达电影本身质地以及万达影视经营情况后发现，万达电影营收增速近两年明显下滑，最新的2018年业绩快报显示，其净利润出现上市以来首次下滑。而本次被并购标的万达影视的财务数据也有很多让人疑惑之处，所给出的业绩承诺能否实现存在很大不确定性。

净利润首次下滑，万达电影寻求新突破

资料显示，万达电影主要深耕终端院线和放映，银幕的多少则是其核心竞争力，而并购的万达影视则偏向于内容制作，相对来说处于产业链上游。此次并购一旦完成，万达集团将形成了一个从投资制作到发行上映的完整生态闭合链条。

从万达电影自己公布的数据来看，截至2017年底，在经历持续扩展后，公司目前已拥有直营影院516 家、4571块银幕，其中，国内影院463 家、4134块银幕。然而在其规模持续扩展的同时，，《红周刊》记者却发现，公司经营业绩自2017年开始出现了不利变化，营收增速明显乏力。

梳理万达电影2016年以来的各年度财报、快报，报告期内，营收分别达到了112.09亿元、132.29亿元和141亿元，同比增速分别为40.1％、18.02％、6.59％；归母净利润分别为13.66亿元、15.16亿元和12.93亿元，同比增速分别为15.23％、10.92％和-14.72％。对于2018年净利润出现上市以来首次负增长情况，公司解释称：主要是“全国影城和银幕数量保持较快增长，市场竞争加剧，新开影城市场培育期有所延长，影城单银幕产出下降所致。”如此的解释意味着，万达电影在经历不断并购和高速扩张之后，需要找寻新的业绩增长点，此时并入以影视制作为核心的万达影视或是万达电影认为解决自身盈利能力下滑的最好办法。

然而，合并之后，万达电影原有的业务仍是这座大航母的主力，从公司现有情况以及万达影视业绩趋势来看，万达电影乐观的判断是存在一定隐忧的。此外，随着影视产业监管政策频出和对票房造假等手段打击趋严，这对院线公司经营要求更高，票房做假的漏洞也日渐变少，这使得财务做账调节的想像空间变窄。如此情况下，万达电影如何进一步加强合并后的航母经营能力就需要时间去考验了。

万达电影财务数据迷雾

就万达电影来看，《红周刊》记者仔细核算其近几年财务数据后发现，该公司营收和采购数据是存在一定疑点，需要企业给予合理解释的。

在2016年至2018年上半年，万达电影的营业收入分别达到了1120932.37万元、1322938.03万元和736717.32万元（表1），其中，境内营收分别为851420.68万元、1014809.69万元和581225.53万元，若仅考虑国内营收部分增值税（6％税率）因素的影响，则万达电影含税营收总额大约为1172017.61万元、1383826.61万元和771590.85万元。

在合并现金流量表中，同期“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为1162339.1万元、1380771.15万元和761386.51万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项新增的14458.03万元、7399.3万元和6705.2万元影响后，与这几年营收相关的现金流入了1147881.07万元、1373371.85万元和754681.31万元。将含税营收与现金流数据勾稽，可以发现含税营收比收到的现金要分别多出24136.54万元、10454.76万元和16909.54万元。理论上，这个未收现的营收需要体现为新增债权，计入资产负债表中。

然而，在同期资产负债表中，万达电影2016年、2017年和2018年上半年的应收款项（包含坏账准备）分别合计为70607.74万元、117781.49万元和129648.35万元，分别相比上一年年末相同项数据新增了31675.3万元、47173.75万元和11866.86万元。显然，这一结果与理论上应该新增的24136.54万元、10454.76万元和16909.54万元债权明显不符，分别少7538.76万元、36718.99万元和多出5042.68万元，即意味着2016年、2017年分别有7538.76万元、3.67亿元债权来源不明的嫌疑，而2018年上半年则是有5042.68万元的含税营收存在虚增的可能。

除了营收方面数据存在异常外，《红周刊》记者还发现，万达电影近几年的采购方面数据同样存在较大金额异常。

财报披露，万达电影2016年、2017年前五大供应商采购额分别为261298.54万元、297615.65万元，占年度采购总额的34.66％、37.75％，由此可推算出这两年公司的采购总额分别达到了753890.77万元和788385.83万元，考虑到6％增值税率的影响，则其含税采购总额分别为799124.21万元和835688.98万元。

在同期现金流量表中，万达电影“购买商品、接受劳务支付的现金”分别为677176.44万元和808413.32万元，剔除当期预付款项新增的11362.94万元和6299.65万元的影响，则与当期采购相关的现金支出了665813.5万元和802113.67万元。将含税采购总额与现金流勾稽，则这两年的现金支出要分别比含税采购总额多出133310.71万元和33575.31万元。理论上，这多流出的现金从财务做账角度看，应当体现在当期的应付款项变化上，即应付款项要分别增长133310.71万元和33575.31万元。

可事实上，万达电影2016年至2017年对应的应付款项总额分别为66445.46万元和84353.19万元，相较上一年同期只新增了4591.35万元和17907.73万元。显然，这一结果与理论新增数据是有明显差异的，分别相差了12.87亿元和1.57亿元。

万达影视营收、采购有疑点

除了万达电影自身财务数据存在种种疑点外，被并购的万达影视似乎也有需要解释的地方，如其营收方面数据就存在一定的不合理之处。

从万达影视审计报告公布的2017年至2018年前7个月的数据，该公司的营业收入分别达到了201961.68万元和141150.22万元，若考虑国内增值税（6％税率）因素的影响，则其含税营收总额大约为214079.38万元和149619.23万元。

在合并现金流量表中，同期公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为149910.46万元和169280.88万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项新增的9410.49万元和3376.75万元影响后，与这两年营收相关的现金流入了140499.97万元和165904.13万元。将含税营收与现金流数据勾稽，则可发现含税营收要比收到的现金分别多出73579.41万元和减少16284.9万元。理论上，这个差额需要体现在当年的债权变化上，即债权分别增加73579.41万元和减少16284.9万元。

然而，在同期资产负债表中，万达影视2017年和2018年前七个月的应收款项（包含坏账准备）分别合计为139202.93万元和156819.89万元，其中，2018年前7个月相比上一年年末相同项数据不但没有减少，反而还增加了17616.96万元。很显然，这一结果与理论上应该减少16284.9万元明显不符，相差了3.39亿元。理论上应减少的应收款项未减反增，是否意味着公司有虚增应收款项的可能呢？这样操作的目的是什么？对此，公司是需要做出进一步解释的。

2016年，公司只公布了未包含坏账准备的应收款项为62238.18万元，将2017年应收款项与此相减，新增债权为76964.75万元，与理论上债权增加73579.41万元相比也相差了3000多万元。同样，这3000多万元差额又是怎么回事呢？

画问号的增长持续性

万达影视不仅在财务数据上存在一些疑问，且其本身能否完成业绩承诺、是否具有业绩可持续性，以及给其带来30多亿元商誉的子公司影视剧企业新媒诚品和游戏公司互爱互动的经营情况等等，都是投资者急切关注的。

影视剧企业新媒诚品是万达影视2017年完成并购的，当年在并购时签订了业绩承诺协议，新媒诚品2016年、2017年、2018年、2019年及2020年内实现的实际净利润数分别不低于0.70亿元、0.90亿元、1.17亿元、1.40亿元及1.60亿元。

2017年时，新媒诚品营收达到近几年最高水平，达到了3.73亿元，占当期万达影视营业收入的18％左右。且据并购草案披露，新媒诚品2016年、2017年分别实现了净利润7037万元和1.36亿元，完成了当期业绩承诺。然而，从新媒诚品的审计报告来看，其2018年前7个月净利润却出现了646.91万元亏损，营收也只有2092万元，占当期万达影视营收的1.4％左右。然而在此次并购草案中，万达影视却称，新媒诚品2018年未经审计的实际净利润为1.57亿元，前后对比来看，意味着在2018年后5个月，新媒诚品至少实现了1.7亿元的净利润，这种数据表现已经远远超过该公司此前承诺的每年利润实现情况，显然这是让人有所疑惑的。当然，我们也不排除影视剧行业的收入确认季度性问题，就像并购草案中表述的，2018年前7个月净利润较少是因为还未有首轮上映的电视剧。可新媒诚品2018年究竟完成多少盈利的影视剧数据以及在手的影视剧数量呢？又是否需要在草案中给出更为详细的数据说明呢？否则这个疑惑始终让投资者担心。

除新媒诚品之外，万达影视还于2016年收购了游戏公司互爱互动，并签下业绩承诺。从该公司业绩表现来看，互爱互动近两年占万达影视营收比例也较高，2017年占到40％，2018年前7个月也有30％。据并购草案公布的互爱互动的业绩承诺完成情况，其2016年、2017年分别实现净利润2.16亿元、2.87亿元，均高于前次万达影视收购互爱互动时的承诺净利润。但是需要注意的是，草案中也预测，2018年互爱互动未经审计的净利润仅为3.19亿元，低于此前的3.38亿元的业绩承诺。对此，并购草案给出的理由是，主要是受2018年版号暂停发放等政策因素影响。

分析互爱互动近几年的业绩贡献构成，其2016年的冠军收入游戏中超风云到了2017年、2018年时，已经从其营收前五游戏中消失，2017年冠军收入游戏《胡莱三国2》到了2018年前7个月，营收也仅排在第3位，且前7个月的营收还不如2017年全年营收的三分之一。如此情况说明游戏产品的盈利寿命相对较短，需要不断开发与推出新游戏才能获得可持续性盈利。同样，可以看到2018年前7个月的冠军收入游戏《豪门足球风云》是于2017年6月上线，到了上线之初月流水还为4346万元，然而到了2018年5月时，其月流水已经开始低于2000万元。如此情况进一步说明一款新游戏的赚钱寿命是相对短暂的。

就目前来看，互爱互动前五大游戏基本贡献了营收的60％，2018年前五大游戏中，除《天生不凡》和《绝世武林》是新游戏外，其余三款有较大营收贡献的游戏都已上线2到3年，这种收购构成情况说明互爱互动若想接下来继续保持业绩的稳定增长，是需要加快新游戏上线节奏的，然而公司能否在新的一年中拿到游戏版号却又是一个很大疑问，若未能获取新游戏版号，则业绩下滑将不可避免。

另外，还有一点让人奇怪的地方，在2018年6月和11月公布的互爱互动的审计报告中，都没有现金流量表，这对于一般都披露三大表的审计报告来说很不寻常的，难道互爱互动需要刻意隐藏什么？

除了上述问题外，对于万达影视和子公司新媒诚品来说，存货问题也是不容小觑的，因为对于影视公司来说，存货中的原材料指文学剧本等成本、在产品（生产成本）是指正在拍摄的影视作品，而库存商品则是拍摄完成拿到发行许可的作品，这些库存商品的积压会占用大量资金。

细看万达影视近几年的存货变动以及存货构成，可以看出，2016年至2018年前7个月，其存货账面价值分别为1.62亿元、7.16亿元和5.73亿元，2017年因收购新媒诚品存货大增。而在存货的具体分类中，生产成本也就是在拍摄但还未拿到发行许可证的作品是占大头的，2017年和2018年前7个月分别为4.88亿元和3.55亿元，而据并购草案已透露的信息，截至2018年前7个月，电视剧《锅盖头》和《一年时光》还未取得发行许可证，两部电视剧存货余额大概在7800万左右，除此之外，还应存在较多未取得发行许可证的影视作品，而这些沉淀的作品对于万达影视来说，都是对其资金的占用，影响资金正常周转。

本文源自证券市场红周刊

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