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全球经济“亮红灯”，诺亚以标准化产品引领中国财富管理新风口

3月25日，中国的独立第三方管理公司领头羊诺亚财富公布了2019年第四季及全年度未经审计财报。数据显示，2019年全年，集团实现净收入33.9亿，同比增长3.112%，非GAAP净利润10.38亿，同比增长2.7%。值得注意的是，去年六月以来诺亚开始从非标固收产品转型为标准化、净值型产品，标准化产品2019年募集量同比上升93.9%、接近264亿。除非标类固收产品外的其他产品的募集量达到442亿，比2018年的345亿同比增长28.0%。总的来看，尽管内外部承压明显，诺亚的整体业绩增长放缓，但非标转标带来的积极变化也已初步体现，这在独立财富风雨飘摇的背景下显得尤为不易。

资管新规之下，中国的财富管理行业面临着巨大的考验和机遇，其中的先知先觉者，如诺亚财富，则早早开始了转型的步伐，可以说，这一步走的又快又准。而诺亚的行动，给其他财富管理公司留下的时间窗口越来越小，可以说，再不变化，就面临生死存亡的时刻了，这一点也不是耸人听闻。

一

海外财富管理机构主打标准化产品，已进入中国市场

财富管理最初是以私人银行的形式起源于瑞士，经过近三百年的发展，目前已趋于成熟，已成为许多金融机构最具盈利能力的核心业务之一。各大金融机构纷纷将财富管理作为主营业务，投入了大量的资源，取得了不菲的业绩。通过对瑞士、美国和日本的投资银行财富管理业务模式和特点进行总结可以看出，标准化产品是海外财富管理机构的主要产品策略，而随着我国对外资的进一步开放，中国的财富管理机构将直面竞争：

01

瑞士瑞银集团：自上而下的大类资产配置

瑞银集团(UBS)是全球最大的财富管理机构。财富管理咨询公司ScorpioPartnership的报告显示，2017年末，瑞士银行全球财富管理规模高达2.4万亿美元，居于全球首位。瑞银财富管理模式核心在于对客户需求的理解能力和自上而下的资产配置能力。瑞银成立了用来传达投资机会和市场风险的首席投资官办事处(CIO)。CIO由瑞银全球网络平台上的经济学家、策略分析师、研究员、其他部门的专家以及外部专家构成。CIO在综合各方面投资意见的基础上，根据自己的判断发表对宏观经济的预测和对各类投资工具的投资观点，用来指导战略性和战术性资产配置方案；财富规划师将会依据资产配置方案和客户需求，为其匹配和执行具体的投资方案。

02

美国摩根士丹利：专业的标准化产品筛选

美国高净值客户数量全球第一，财富管理行业非常发达。与欧洲相比，美国财富管理行业市场格局较为分散，除了私人银行、大型券商等传统财富管理机构外，中小型独立券商和独立财务顾问也占有一定的市场份额。在2007年金融危机后，部分大型金融机构将财富管理业务作为转型重点发展方向，其中摩根士丹利通过外延并购的方式积极扩张财富管理版图，取得了显著的成效。

美国金融市场非常发达，可供配置的金融产品非常丰富，产品多样化使得筛选能力和理财顾问团队成为金融机构财富管理业务的核心竞争力。摩根士丹利的财富管理部下设的产品和服务部结合研究团队最新的研究成果，从市场筛选出优质的产品，然后再加入资产配置观点，传递给客户部。客户部是财富管理部最主要的部门，以理财顾问团队为主要构成，客户部通过对客户需求的深度研究，根据每个客户的情况提出建议，实现优化资产配置。依靠专业的产品筛选能力和优秀的理财顾问可以吸引客户购买摩根士丹利的财富管理服务，其盈利也正来自客户每年账户金额的年费，因此构成了摩根士丹利稳定的收入来源。

03

日本野村：30%以上利润来源于日本零售银行市场

日本的财富管理市场集中度很高，机构以大型混业金融集团为主，但集团内成员可根据各自优势独立向客户提供差异化的财富管理服务。比如瑞穗金融集团中，银行板块的瑞穗银行、券商板块的瑞穗证券、信托板块的瑞穗信托银行均设置有从事财富管理咨询业务的私人银行部门。私人银行部是日本财富管理业务的载体部门，服务不仅包括资产管理及投资，还包括提供咨询建议服务、贷款融资服务、税务策划服务及一些增值服务等。

野村控股是日本最大的投资银行和证券公司，30%以上利润来源于日本零售银行市场。野村零售部的服务属于综合性的财富管理业务，部门主要收入来源包括为客户提供咨询服务和投资建议收取佣金和服务费，以代理的身份销售保险产品收取保险公司的代理佣金等。野村证券零售部早期收入主要来源于经纪业务佣金收入，后由于金融开放，加剧了市场竞争，野村证券意识到仅为投资者提供买卖股票获取佣金的盈利模式已难以为继，于是开始积极探索新盈利模式，即针对各种投资者开展基金、保险等金融产品的销售等一系列理财服务以获取管理费。业务转型后，凭借稳定的客户基础和良好的本土声誉，野村证券零售业务收入保持了较好的增长势头。

海外财富管理公司都偏好标准化、净值型产品，一方面与其金融市场的发达有关，另一方面，与这一产品的优势也不无关联——首先是信息透明度高：标准化、净值型产品在发行时，不承诺预期收益率，而是将产品收益以净值的形式进行公布，对于投资者来说，通过净值的涨跌变动，可以更直观、准确地了解资产状况；其次，可能获得超额收益：对于预期收益型理财产品，到期后银行一般会按照预期收益率刚性兑付，超出预期收益率部分的实际收益，投资者通常也是拿不到的。而标准化、净值型理财产品的收益由净值的涨跌来决定，无论盈亏都由投资者承担，所以投资者有机会获得超额收益；第三，标准化、净值型产品侧重大类资产配置，可有效分散风险。

目前，摩根大通证券、野村东方证券已在华正式营业；另外，包括富达利泰、瑞银资管、英仕曼、施罗德、桥水投资等21家外商独资私募基金已进行登记，其中16家已备案了中国私募基金产品。可以想见，随着境外财富管理公司逐步入华，国内的财富管理行业就像小河汇入大海，国外财富管理行业的先进经验，也必将对国内的财富管理行业带来冲击。

二

国内经济下行+资管新规，非标产品已走到穷途末路

2012年至2018年资管新规出台，是相关部门对国内投资机构的监管相对宽松的时期。但五年高歌猛进式的发展，也带来了种种金融乱象：如通道业务、多层嵌套的套利行为，刚性兑付的投融资结构催生了规模庞大的影子银行，实体企业杠杆畸高，金融脱实向虚等等，给国内的金融市场埋下了巨大的系统性风险隐患。

在这一背景下，为防范金融风险，规范资产管理行业回归“受人之托、代人理财”的金融服务本源，2018年4月，央行、银保监会、证监会、外管局等多部委联合正式发布了《资管新规》，在明确资产管理人的受托管理职责，打破刚性兑付，规范资金池、多层嵌套及产品结构化分级等方面统一了监管标准。

2019年，央行进一步就标准化债权类资产进行了规定，其中，所谓“固定收益”(Fixed-income) 不再是固定（Constant yield），他们与股票之类的浮动收益标准化资产唯一的区别就是波动率高低了。所以，资管新规之后的固定收益产品，都要满足这个条件。2020年所有的金融机构要将资管业务充分调整和转型，打破刚兑，彻底消除期限错配。做到资金与资产的一一对应，而且非标资产的投资比例受到严格控制，虽然疫情使得这个进程略有延后，但趋势已经形成。

资产新规的三个关键词——

打破刚兑：资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得在表内开展资产管理业务；

标准化：公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规和金融管理部门另有规定外，不得投资未上市企业股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融管理部门的相关规定；

净值化：金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管部门。

而随着中国经济高增长时代的结束，各行各业“高歌猛进”的发展势头亦开始减缓，在这个时期，被过往高速增长所掩盖的风险逐渐暴露出来，金融行业的各个细分子行业也开始频频“爆雷”。再加上疫情的影响，巨大的美股泡沫以多次熔断的方式开始崩溃，可以预见，接下来金融行业爆的“雷”只有可能更多。

就拿诺亚来说，远的不说，近的就有承兴、辉山、永宣等项目的爆雷，也是被媒体围攻的够呛，还有投资人闹着要诺亚赔钱的。其实在目前的经济形势下，这些爆雷都是再正常不过的事情，诺亚作为中国最大的独立财富管理公司，投过的项目不计其数，如果在这种情况下都没有项目爆雷，反倒是很魔幻了。再者说，诺亚的爆雷项目占据整个累计配置规模总盘子的比例很低（总配置规模6000多亿，爆雷项目规模不到千分之一），这说明诺亚选产品的水平还是过关的。

一方面是资管新规的规定让财富管理机构必须走上“非标转标”的道路，另一方面则是非标资产的爆雷潮敲响了警钟，再加上海外财富管理巨头的冲击，这三个原因，都让财富管理行业到了“不向标准化产品转型不可”的地步。

目前中国的很多独立财富管理机构销售模式占据主体，而标准化资产和非标资产的销售团队是两拨人，对素质和能力要求不完全相通，很多机构的现有人力基本没有办法平移到标准化资产的财富管理，所以这对于人力密集型的财富管理机构来讲是非常难的一道坎。笔者判断，在这个阶段很多机构都会死掉，只有少数机构能够转型成功。

早在去年7月，诺亚的谋变之路已经开启。在2019年下半年投资策略报告会上，诺亚集团总裁赵义在发言中指出：“诺亚正在打造多样化、有品质的产品,不再做‘单一’非标产品。”这是诺亚第一次公开表态不做“单一”非标产品,其线下的“去化”工作早已有条不紊地展开。

四季报中，诺亚管理业务产品结构的变化更加深刻。2018年及以前的年报中，其固收及类固收产品的销售额占比均超过60%。（整个行业也是如此，固收/类固收占较大比例），2019年中报中，诺亚固收/类固收产品销售占比降低到了40%左右；2019年三季报中这一比降低至11.7%；2019年四季报中更是降到7.2%。

而公开市场产品后来居上，占比提升到了73.7%，募集量已近乎翻了一倍。诺亚方面透露，自三季度开始，其对存量非标固收进行主动提前到期，逐步将存量降为零，同时全面停止非标固收类产品的发行。诺亚此前爆出的各种“雷”大多都属于这类产品。

而在放弃非标类固收产品的同时，诺亚也在持续开发和投放标准化、净值型产品。如标准化净值型债券基金、公募基金等。

总体来说，笔者从这份财报中看到诺亚向标准化产品转型的决心，也看到了转型的成绩，但未来之路依然漫长艰险，祝愿诺亚和中国的独立财富管理行业都能够穿越寒冬，迎来春暖花开的时刻。