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天准科技的估值天花板：上游靠外采下游靠苹果｜五步问诊科创③

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编者按：界面商学院推出的“五步问诊科创”系列报告，基于“望闻问切”由表及里的分析逻辑，采用产品业务、财务概况、行业竞争力、主要风险点和估值分析等五步分析框架，对科创企业进行快速问诊把脉。我们试图将读者从浩如烟海的招股书中解放出来，并帮助其发现真正面向科技前沿、符合国家战略的科创企业。

6月5日，天准科技成为科创板首批过会的三家企业之一。界面商学院经过“五步问诊”后认为，天准科技产品技术具备较强的市场竞争力，业绩发展趋势良好，但需对产业链上下游风险着重关注。

第一步，天准科技是做什么业务的？

天准科技全称为苏州天准科技股份有限公司，成立于2009年8月。这是一家核心领域为机器视觉、生产销售工业视觉装备并提供配套服务的公司，简单讲就是通过算法、数据、传感器、精密驱控技术使机器在一定程度上可以模拟人类复杂的视觉感官能力，再通过机器高精度的“眼睛”来检查工业产品中的问题以及监督指导工业产品的制作。

公司的实际控制人为徐一华。其通过青一投资、天准合智两家公司合计控制天准科技82.85%的表决权，并通过两者间接持有天准科技47.58%的股份。另外，徐一华之兄徐伟亦通过两者间接持有天准科技24.81%的股份，公司股权结构集中度高。

徐一华毕业于北京理工大学计算机专业，博士研究生学历，高级工程师职称，曾在微软亚洲研究院任职。徐一华作为天准科技的董事长、总经理以及天准科技控股股东青一投资的执行董事对公司有着绝对的话语权。

公司目前产品包括四大类：精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统以及无人物流车。

精密测量仪器是利用视觉传感器及相关机器视觉技术获取被测工件的图像，通过智能算法把图像转化为数据进行分析，比如比对该工业零部件的尺寸是否符合标准。这部分业务由于面向的终端客户较为零散、数量庞大且在持续扩张，去年板块收入占公司总收入的两成。

智能检测装备是公司当前的现金牛业务，其同样利用机器视觉技术对工业流水线上的工业产品进行在线检测，实时观察生产的产品是否存在尺寸问题与缺陷。公司目前能对四类工业产品进行检测，提供产品包括锂电池、3D曲面玻璃、3C结构件以及光伏硅片四类检测装备。去年该板块收入占公司总收入的七成。

智能制造系统是一系列用于工业组装生产的成套设备，通过智能化链接实现一条龙的生产检测功能，目前以汽车智能制造系统为主，去年板块收入占公司总收入约6%。另外在汽车领域，公司与阿里的菜鸟物流建立合作关系，提供无人物流车，当前体量很小。

公司未来的产品结构预期将从两个方向齐头并进。根据前瞻研究院数据，中国机器视觉行业规模预计将从2018年的104亿成长到2023年的197亿，年均复合增长率达13.63%。以公司的销售收入算，其去年销售收入占行业的4.89%，2016年这个数字仅为2.61%。这一方面反映出公司的成长速读之快，另一方面也表明了未来其仍有广阔的开拓空间。未来天准科技一方面将落地机器视觉建设项目，扩大产能抢占市场，另一方面成立研发基地，继续保持技术上的先进性，把握未来的用户需求。

第二步，天准科技的财务状况如何？

截至2018年底，总资产6.35亿元，注册资本1.45亿元，股东权益4.19亿元，资产负债率33.98%。

收入方面，2018年实现营收5.08亿元，归属于上市公司股东净利润9,447万元。

5.08亿元的营收规模，虽然与产业链上主板公司相比体量较小，不过与国内同行业相较明显处于前列。根据中国机器视觉产业联盟的统计，2017年营业收入超1亿元的国内机器视觉企业占比16.5%，2017年公司的营收已达到3.19亿元，属于行业头部公司。营收从2016年的1.81亿元增长到2018的5.08亿元，年复合增长率68%。归属于母公司净利在去年已接近1亿元的门槛。

关于业务结构，公司目前收入依赖精密测量仪器的销售以及智能检测装备中电池及玻璃的检测设备的销售。从去年的业绩情况看，玻璃检测装备销售占比总主营业务收入的四成，电池检测设备及精密测量仪器各分别贡献了两成。其中，玻璃检测装备自2017年上线，由于单体技术含量较高、单设备价值高，所以其销售额以大跨步式增长，苹果公司为主要采购方。由于该业务板块在2018年销售规模扩大实现了一定的规模效应，产品毛利率相比2017年有所回升。

电池检测设备板块则属于公司传统业务，业绩稳步增长，毛利率水平稳定。精密测量仪器部分在经销商买断模式下，由于让渡了部分收益给经销商，经销毛利率要低于直销约在10个点以上，所以经销占比的扩大带动了业务板块毛利率下滑。此外，公司光伏半导体检测装备当前业务体量占比较低，不过半导体行业对测量精度的要求极高，从硅片检测分选到晶圆切割到贴片需要机器视觉技术的补足，未来或形成公司新利润增长点。

从财务数据中可以看出，天准科技的营收包括净利润水平年均实现了50%以上的跨越式增长，公司业务正在快速扩张。同时要注意到，公司的毛利率自2016年的58.04%下降到了2018年度的49.25%。但通过上述整理可以看到，毛利率的变动核心不在于公司的经营效率下滑而在于业务结构的调整，一部分是业务扩大带来的精密测量仪器经销占比上升，另一方面是前期投入成本较高、相对低毛利率的玻璃检测设备业务爆发式增长，同时导致高单价传感器采购占比上升，两者共同拖低了整体毛利率水平。

此外，天准科技调整后流动性指标保持稳定，应收账款周转率呈现改善。

第三步，天准科技的产品竞争力如何？

从产业链来看，天准科技上游企业主要是零部件供应商，公司主要采购包括传感器类、电气件、机械件三大类零部件。由于我国目前上游相关行业仍处于发展初期，部分高规格的零部件仍需要向国外进口，同时部分满足自产能力的零部件由于没有规模优势，相较而言外采则更加经济，去年公司前三大供应商基恩士、TKH集团以及FluxData均为国外企业。具体而言，公司需要的核心零部件为传感器类中的激光传感器、颜色传感器和光谱共焦传感器，电气类中的运动控制器以及机械类中的运动模组。其中占核心零部件采购金额8成的核心传感器均来自国外进口，近三年核心零部件自产金额占比仅为10.79%。从可替代的角度看，在这个供需关系中，供应商掌握着一定的话语权。

公司的下游是应用行业，相对广泛，客户群体包括消费电子（手机、平板电脑等）、汽车制造、光伏半导体、仓储物流等知名企业，按照之前的四大类业务来划分，去年前5大客户依次为苹果公司（采购智能检测装备-锂电池、玻璃检测装备）、捷普集团（采购智能检测装备-玻璃检测装备）、德赛集团（采购智能检测装备-锂电池）、东莞天准（经销精密测量仪器，非关联方）、欣旺达（采购智能检测装备-锂电池）。

值得关注的是，报告期内，天准科技来源于前五大客户的营业收入占发行人营业收入的比例分别为49.67%、69.22%和70.28%，客户集中度逐步提升。更重要的是，天准科技主要客户（包括经销模式最终客户）中来源于苹果公司及其供应商的收入合计占比分别为49.98%、67.99%及76.09%。未来，如果发行人与主要客户的合作关系发生重大不利变化，将对发行人经营业绩产生重大不利影响。

天准科技处于行业中游的装备生产阶段，属于装备制造商，首先相较同处中游的系统集成商而言，天准科技具备机器视觉算法、传感器、精密驱控等核心技术，拥有集成能力。

目前国内尚无以机器视觉为核心技术或主营业务与天准科技相同的上市公司。从产品线的角度，上图可以看到天准科技当前在各产品线上所面临的竞争对手。

与国外公司相比，面对一些成熟的大公司，天准科技在技术上不落下风。天准科技通过自主研发，掌握了2D视觉算法、基于深度学习的缺陷检测、3D视觉算法、3D点云处理、多传感器融合标定等机器视觉算法，并自主开发了工业视觉软件平台ViSpec。落实到各类产品上，天准科技的精密测量仪器，检测精度达到0.3微米，与国际最先进同类产品检测精度相当。公司在售精密测量仪器产品与国际知名厂商海克斯康和基恩士的同类型产品检测精度相当。此外在智能检测设备、智能3D视觉传感器、精密驱动控制器等领域均达到甚至超过国外先进水平。公司当前已获得授权专利65项，其中已授权发明专利达到34项，此外公司获得软件著作权68项。

与国内公司相比，天准科技在业务规模上或业务切入点能找到一定的相对优势，产品的技术附加值较高。

综上，天准科技在产品技术上具有较强的核心竞争力，但在完善产品体系、增强上下游联系方面仍有很多的路要走。

此外，从研发情况来看，天准科技研发人员背景多元化，公司拥有软件、算法、机械、电气等领域的高素质团队。截至2018年12月31日，公司拥有研发人员286人，占员工总数36.25%，其中博士5人，硕士37人及本科159人。过去三年公司累计投入研发费用近2亿元，研发费用每年保持着近3成的增长，不过由于营收增长幅度较大，研发费用占营收比例有所下滑。

第四步，主要风险点在哪里？

从风险的角度看，天准科技主要存在以下几大业务或者财务风险，值得投资者格外关注。

风险之一是供应商风险。第三部分中说到，当前公司产品关键的核心零部件方面，出于技术需求及经济成本考量，绝大部分采取外采的方式甚至定制。其中公司最大的供应商基恩士，既为公司的供应商同时又是公司的竞争者，如果一旦形成供应商依赖则风险较大。对此，天准科技在招股说明书中给出了三点解决方案，不过从风险角度考量，这个问题仍值得予以关注。

天准科技提到，在传感器领域为避免对基恩士的供应商依赖，2017年度天准科技与THK集团下LMI Technologies Inc.及其在中国设立的子公司乐姆迈（上海）贸易有限公司达成合作，2018年向LMI采购金额为2,163万元，THK集团摇身成为第二大供应商，将TKH作为基恩士的备选方案。但是这似乎没有从本质上解决问题，仍是形成对一家国外供应商的押注；另外还有通过自主研发的同性能3D视觉传感器投入量产以及国产化率提升提高国产产品的方案。从现状来看，自主研发虽然技术水平可以达到，不过落地量产到满足产品需求缺口仍需要时间，提升国产化率更是一个长期的过程。另外根据公司的计划，自主研发的传感器尚未有对外销售计划，这便会涉及到规模经济成本效益的问题，所以风险依旧值得关注。

风险之二是客户集中度过高的风险。苹果及其供应商贡献了天准科技近7成的营业收入，不过可以看到的是，苹果近年面临着创新乏力的问题，加上市场竞争加剧、中美关系对苹果供应链的影响，苹果产业链不确定因素正在累积。一旦合作关系出现变数，公司的业绩将会出现大幅调整。

第五步，如何给天准科技估值？

担任本次发行工作的保荐机构是海通证券；审计师是瑞华会计师事务所（特殊普通合伙）。

天准科技本次拟在科创板发行公开发行不超过4,840万股，发行后总股份扩张至19,360万股，预计募集资金10亿元，募集资金主要用于机器视觉与智能制造装备建设项目（4.75亿）、研发基地建设项目（2.75亿）以及补充流动资金（2.5亿）等方面。

作为一家机器视觉企业，其正处于高速发展期，收入及业务体量总体扩张较快，行业存在发展前景及空间，并已实现了连续稳定的盈利。从综合毛利率及净利率的角度看，其分别达到49.17%与18.59%，盈利能力高于行业且有一定厚度，故建议采取滚动市盈率作为估值方法。根据招股书，天准科技的重点可比上市公司有如下几家：

康耐视科技（CGNX.O）是1981年在美国成立的一家老牌机器视觉企业，其核心产品是为智能制造领域提供视觉系统、软件、传感器，属于产业链上游，对中游亦具备一定影响力。产品体系丰富，公司相对成熟；精测电子（300567.SZ）成立于2006年，主要从事平板显示检测系统的研发、生产与销售；先导智能（300450.SZ）成立于2002年，主要从事高端自动化成套装备的研发设计，主要产品包括锂电池设备、光伏自动生产配套设备、3C智能检测设备等；赛腾股份（603283.SH）主要从事智能制造装备的系列业务。

相对而言，公司与康耐视业务协同度高，不过康耐视处于上游且深耕多年体量较大。公司与精测电子同属于智能设备检测领域，不过精测电子专注平板细分领域且检测重点及核心技术不同。赛腾股份专注于器件功能性测试，公司与赛腾股份检测重点也不一致。先导智能与公司客户群体近似，但业务领域不同。

综上，选取参考市盈率对应估值区间约为30-34亿元。