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中信证券：全球百年未见之低利率 是危还是机？

文丨明明债券研究团队

核心观点

随着海外疫情的扩散，全球避险情绪愈演愈烈，全球经济增长预期走弱和货币政策宽松驱动美债乃至全球利率大幅下行屡刷历史低位。站在全球视角，中国债券相对高的利率水平对海外资金有很强吸引力；后续宽松的政策陆续推出和收益率曲线的牛平形变，债券仍然具有吸引力。

美债利率持续下行，刷新历史低位。（1）新冠疫情的发酵是主导全球资本市场的主要因素，美债利率持续刷新历史低位也反映了疫情的持续扩散。（2）面临全球经济面临下行压力加大风险的同时，原油价格大幅下跌也加大了通缩预期，对美债乃至全球利率水平都形成了压制。（3）美联储降息预期再起，全球再次进入降息和货币宽松通道的预期下，美债乃至全球债券利率都出现明显下行。

站在全球视角，中国债券有优势。新冠疫情逐步扩散至全球，导致的经济下行压力和金融市场动荡也是全局性的，无论是全球经济基本面下行、通胀下滑、货币政策宽松预期都共同推动了全球利率的下行。而相比于2008年次贷危机前，在政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境下，疫情继续扩散可能会成为全球利率进一步下行的催化剂。当前中国收益率水平高于主要发达经济体，在全球避险模式下，中国债券高收益率水平对全球流动性具有强大吸引力。

内部视角，债券资产仍有吸引力。在全球利率联动下行之后，中债十年国债到期收益率来到2.628％，成为2002年7月13日以来最低点。当前陡峭的收益率曲线和政策利率与市场利率利差大概率会在政策利率进一步下调、资金面维持宽松的引导下有所缓解或者得到延续，长端利率存在明确的下行空间。从股债性价比的角度看，中长期看股票相对具有吸引力，但短期来看全球避险情绪、海外疫情发酵导致的国内经济基本面不确定性增加仍然是当前股票市场的风险点，债券仍然有一定的资本利得空间值得参与。

债市策略：3月第一周全球利率在货币宽松预期下大幅下滑，纷纷刷新利率低位。对于国内债市而言，当前中国债券收益率相对于全球主要发达经济体都具有明确的优势；短期来看，避险情绪和疫情扩散导致的国内基本面不确定也压制股债性价比，随着后续宽松的政策陆续推出和收益率曲线的牛平形变，债券仍然具有吸引力。总的来说，3月份长端利率仍有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.4％~2.6％不变。

正文

美债再刷新低，全球百年未见之低利率

美债持续刷新历史低位

美债利率持续下行，刷新历史低位。随着海外疫情的扩散，全球避险情绪愈演愈烈，上周美债延续2月下旬以来的快速下行行情，全周10年美债下行39bp。3月3日美联储提前在3月的议息会议两周前采取50bp的紧急降息，带动10年期美债收益率大幅下行，盘中一度历史性破“1”。此后，经历了一天的横盘后10年美债到期收益率重拾下行趋势，经历连续两日下跌后，10年美债下触0.74％，再次刷新历史低位。

新冠疫情的发酵是主导全球资本市场的主要因素，美债利率持续刷新历史低位也反映了疫情的持续扩散。2月下旬开始，新冠疫情在全球范围内蔓延速度有所加快，韩国、意大利、伊朗、日本的疫情持续扩散，从目前以上各个国家的新增病例数据来看，各地的疫情发展还没见到拐点信号。而另一方面，根据新华社报道，世界卫生组织发言人证实，截至3月8日全球受新冠肺炎疫情影响的国家和地区数已破百，累计确诊病例超10万。在我国新增确诊和疑似病例双双回落到100以内的同时，全球新冠肺炎确诊病例逐步接近2月中旬高峰，疫情的扩散速度正在加快。随着疫情的全球扩散，疫情防控导致的经济活动减缓和暂停直接经济损失，以及全球产业链和贸易活动的中断导致的外溢扩散效应带来全球经济增长的悲观预期，成为驱动美债乃至全球利率下行的重要因素。

面临全球经济面临下行压力加大风险的同时，原油价格大幅下跌也加大了通缩预期。油价近期面临供需双向的打击：需求方面是新冠疫情的扩散导致全球总需求的放缓，且持续时间和影响幅度要视后续新冠疫情的发展而定，不确定性较强；供给端，此前市场预期在总需求走弱的情况下OPEC+将扩大减产以对冲价格下跌，但3月6日俄罗斯拒绝扩大减产规模导致OPEC+减产协议未达成，3月8日沙特阿美即下调4月份所有原油官方售价（OSP）。3月6日IPE布油期货下跌超9％，而2020年以来已经下跌超30％。原油价格的大幅下跌在全球需求走弱的背景下进一步加重了中长期的通缩风险，对美债乃至全球利率水平都形成了压制。

美联储降息预期再起，全球进入降息通道。3月3日美联储紧急降息后，资本市场的反映却是美元和美股大跌，而期货市场对两周之后的美联储议息会议仍然抱有很强的降息预期，目前市场预期3月18日美联储议息会议降息50bp的概率为71.6％，降息75bp的概率为28.4％。实际上在美联储降息之前，亚洲国家已经掀起宽松浪潮，中国央行2月3日率先降息，3月2日日本央行创纪录地购买了1014亿日元ETF，3月3日澳大利亚和马来西亚都分别降息。而美联储紧急降息后，沙特、阿联酋、中国香港、中国澳门以及加拿大都紧随其后降息。而早在2月29日瑞士央行副行长祖布鲁克就声称在必要的情况下瑞士央行可以降息。此外，七国集团财长和央行行长发表联合声明致力于使用所有适当政策工具来防范下行风险；欧洲央行和英格兰硬核也表示，将采取必要措施缓解新冠疫情对经济造成的冲击。全球再次进入降息和货币宽松通道的预期下，美债乃至全球债券利率都出现明显下行。

站在全球视角，中国债券有很强吸引力

全球债券利率大幅下行，创历史新低。这一轮新冠疫情逐步扩散至全球，导致的经济下行压力和金融市场动荡也是全局性的，无论是全球经济基本面下行、通胀下滑、货币政策宽松预期都共同推动了全球利率的下行。主要发达国家和地区债券利率都相继创新历史低位，截至3月6日，美国、日本、英国、法国、德国、意大利、西班牙、澳大利亚十年期国债和欧元区十年期公债到期收益率平均值下行到0.17％，为历史最低值，距离零利率仅一步之遥。

新冠疫情可能催化全球进一步迈向低利率环境。2019年以来负利率成为全球资本市场的关注点之一，全球负利率资产规模逐步扩大。正如此前我们在《利率债专题报告—负利率之殇》中提出的，全球增长动能的下降和贸易摩擦、新兴产业兴起和贫富差距扩大和贸易的不平衡导致的货币供需的不匹配、主要经济体的老龄化趋势、金融危机后监管政策趋严使得银行风险偏好下降、货币政策的锚向资产价格偏移等将全球资本市场推向低利率。而本次疫情的扩散正处在全球经历了了一轮降息浪潮之后，主要国家的基准利率都处于较低水平，相比于2008年次贷危机，当前常规货币政策空间相对有限；而低利率、低通胀、高杠杆、高资产价格的环境下，金融市场脆弱性很强。在政策空间狭窄，金融市场脆弱的环境下，疫情继续扩散可能会成为全球利率进一步下行的催化剂。

当前中国收益率水平高于主要发达经济体。在经历了利率大幅下行后，十年美债收益率来到0.74％的历史低点，但实际上还有更多国家国债低于这个水平，截至3月6日，英国、西班牙十年国债处于0.45％和0.17％的水平，日本、法国、德国、欧元区公债收益率已经为负。相比于以上主要发达经济体，中国债券收益率仍然处于较高水平，且近期利差仍在走阔。以美债为例，当前十年期中美利差已经走阔至188.8bp，处于历史99％分位数水平。在全球避险模式下，中国债券高收益率水平对全球流动性具有强大吸引力。

内部视角，债券仍有吸引力

回到国内，十年国债收益率突破2016年低点。在全球利率联动下行之后，中债十年国债到期收益率来到2.628％，成为2002年7月13日以来最低点。本次十年国债到期收益率突破2016年低点并没有引起市场波动，在当前货币宽松的内外环境之下，利率创新低似乎水到渠成。

从市场利率与政策利率利差的角度看，当前政策利率利差逐步接近历史低点，后续方向是政策利率下行还是市场利率反弹？我们倾向于第一种情况。经历了2月3日降息和利率大幅下行后，10年国债到期收益率与7天逆回购操作利率利差收窄至22.8bp，远低于2016年国债利率低点时利差39bp；1年MLF操作利率与10年国债到期收益率利差扩大到52bp，距离2016年国债利率低点时利差48bp还高4bp。当前市场利率与政策利率利差已经被大幅压缩到历史低位，在如此平坦的曲线结构下，长端利率继续确实遇到一定的约束。我们认为这种情况可能会持续一段时间，而政策利率大概率随行就市下调来缓解或者延长这种局面。

上周收益率曲线已经开始平坦化，但市场对后续曲线继续牛平的走势仍然存在一定疑虑。当前10年国债和1年国债到期收益率利差仍然维持在71.5bp的较高水平，相比于2016年利率低点时期限利差51bp左右，当前收益率曲线明显更为陡峭。当前市场对短端利率维持低位的预期较为一致，这一陡峭的曲线形态能否持续更大概率决定于长端利率的走势，尤其是近期基建政策频出，引发了市场对通胀的疑虑。我们认为对通胀大可不必担忧，首先CPI同比增速虽然上半年仍将维持在较高水平，但全年下行的需求不变；其次对于PPI，原油价格大幅下行、总需求走弱的背景下，PPI难有回升动力。总体来看曲线牛平的概率更大。

从股债性价比的角度看，中长期看股票相对具有吸引力，但短期来看债券仍有交易空间。以万得全A动态市盈率（TTM）的倒数减去10年期国债收益率（简称股债利差），衡量A股与长期债券的相对估值。3月6日股债利差处于2002年至今均值向上约1个标准差，不可否认当前股债相对估值较为均衡、利率处于历史低点，中长期看股票更具有吸引力。但是，仍然不可忽视短期股票市场的风险。依目前新冠疫情全球扩散的情形看，随着疫情的全球扩散，避险情绪仍将主导大类资产，不考虑结构性行情，避险情绪仍将成为压制股票市场行情的主要因素之一，且当前市场逐步进入危机模式，此前美元、美股、黄金齐跌的场景在流动性宽松预期下有所改善，但权益市场在暴跌后同样面临流动性风险；另一方面，疫情导致的全球需求走弱，以及全球产业链和贸易活动的中断导致的外溢传导至国内经济基本面，也是当前股票市场的风险点之一。相比而言，债券仍然有一定的资本利得空间值得参与。

债市策略

3月第一周全球利率在货币宽松预期下大幅下滑，纷纷刷新利率低位。对于国内债市而言，当前陡峭的收益率曲线和政策利率与市场利率利差大概率会在政策利率进一步下调、资金面维持宽松的引导下有所缓解或者得到延续，长端利率存在明确的下行空间。当前中国债券收益率相对于全球主要发达经济体都具有明确的优势；短期来看，避险情绪和疫情扩散导致的国内基本面不确定都压制了股债性价比，随着后续宽松的政策陆续推出，债券仍然具有吸引力。总的来说，3月份长端利率仍有下行空间，我们坚持十年国债到期收益率目标区间2.4％~2.6％不变。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年3月6日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动-9.22bps、-7.00bps、-11.17bps、6.38bps和0.02bps至1.44％、2.06％、2.17％、2.64％和2.33％。国债到期收益率大体上行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.00bp、-5.50bps、-3.43bps、-5.49bps至1.91％、2.23％、2.46％、2.63％。上证指数跌1.21％至3034.51；深证成指跌1.10％至11582.82；创业板指跌0.75％至2192.94。

央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2020年3月6日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年1月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元，外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.23亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

3月6日转债市场，平价指数收于95.48点，下跌1.13％，转债指数收于120.91点，下跌0.10％。225支上市可交易转债，除存量的汽模转2、森特转债、翔鹭转债、海环转债、岭南转债和顾家转债横盘外，102支上涨，117支下跌。其中，再升转债（30.38％）、尚荣转债（15.04％）、振德转债（7.79％）领涨，国祯转债（-5.17％）、雨虹转债（-4.83％）、新莱转债（-4.13％）领跌。224支可转债正股，除森特股份、海峡环保、长信科技和科森科技横盘外，78支上涨，142支下跌。其中，尚荣医疗（10.05％）、锦泓集团（10.02％）、振德医疗（10.01％）领涨，国祯环保（-7.06％）、新莱应材（-6.71％）、浙商证券（-5.80％）领跌。

可转债市场周观点

上周转债市场随正股一同反弹，但是波动加大，且风险偏好已然降温，部分前期强势标的录得不小回撤，市场关注热点也有所切换。

市场近期对估值压缩十分关注，从实际表现而言经历过短暂的压缩后，股性估值已经明显企稳甚至小有反弹。我们在前两周周报中曾讨论过，估值的压缩需要多重因素的推动，且需要时间。可能短期市场还需要接受股性估值偏高的事实。同样由于正股调整有限，转债价格也处于高位，持续了月余的高价高溢价仍在继续，也继续限制了转债市场总体的性价比。

转债市场性价比有限可能早已被投资者所明晰，当下只有两种选择，调降仓位或者抓结构性机会。选择调降仓位的投资者十分有限，更多还是尝试去抓住结构性机会。而当前市场的风险正在于此，市场风格轮动导致结构性机会的落脚点在切换，判断对了大方向但把握不住结构最后结构依旧徒劳。所以当前市场又增加了一层尴尬因素，该如何去应对这一轮动，方向又在何处。

总体策略上，市场走到当前位置累积了相当多的获利，既有老券要赎回又有新券陆续上市，叠加尚未兑现的高预期，此时积极调整一些持仓乃是上策，风格上则建议回归均衡。

调整的方向则需要抓住主要矛盾。转债的主要矛盾是正股，正股的主要矛盾是风格，风格的落脚点则在政策。短期重点关注策略带来的配置主线，一方面是货币政策释放流动性的影响，融资条件的改善推动了我们过去一个多月以来持续推荐关注的环保板块近期的表现，逆周期思维迎来了再次开花结果，同样类似的物流板块也值得跟踪。进一步流动性宽松下的原材料结构性涨价值得参与，其中化肥、被动元器件，必须消费等是重点方向；另一方面则是政策对冲疫情冲击，也属于逆周期的范畴，过于一段时间基建表现强势，结合转债本身标的分布，新基建是核心方向，诸如计算机、5G、智能交通等是重点方向。

中期角度来看则是基于需求端逻辑，制造业与科技成长仍是我们重点看好的两大方向，短期冲击实则是布局阶段，但重点是精选标的收缩主线，寻找逻辑支撑。需要提醒的是，转债与时间赛跑，有些标的的中期转债可能等不到。

逆周期的角度，除了前述依旧兑现逻辑的板块，前瞻而言我们提示关注消费与周期两大方向。

对于转债溢价率的分析我们在前两周周报已近详细分析，当前我们仍然坚持并且强调前期的判断。

高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、至纯转债、玲珑转债、希望转债、鹰19转债、欧派转债、烽火转债以及金融转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、玲珑转债、鼎胜转债、兄弟转债、博威转债、深南转债、高能转债、司尔转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债。

股票市场

转债市场