娱乐传媒互联网行业深度研究报告：提质增效中成长，锚定长期价值

（报告出品方/作者：广发证券，旷实，叶敏婷，徐呈隽）

一、互联网：监管框架政策厘定，未来或持续有子行业出台法规落实监管要求；短期业绩承压，但长期逻辑未破坏

（一）行业进入存量盘争夺，字节占比继续提升

用户规模再创新高，但增速放缓。根据QuestMobile数据，今年9月移动互联网用户规模再创新高达11.67亿，但用户增速有所放缓，同比增长1.21%。

使用次数增速放缓，使用时长增速提升。根据QuestMobile数据，今年9月，移动互联网单用户单日使用次数增长至115.1次/月，同比增长3.1%，低于去年同期5.9%的增速，使用次数增速放缓；移动互联网月人均用户单日使用时长则提升至6.6小时/天，较去年同期大幅提升8.2%，高于去年同期3.4%的增速，增速提升。综合两大指标变动情况，互联网行业整体进入存量竞争时代。

从公司和细分行业看：腾讯和阿里用户基本盘稳固，字节继续保持高增。

腾讯和阿里优势明显，字节继续保持较快增长。从今年9月各头部互联网公司的月活用户渗透率情况看，腾讯系月活达11.05亿人，渗透率达94.7%，阿里月活10.5亿人紧随其后，渗透率达90%。根据QM统计的APP个数（该公司下关联的App总个数）看，字节拥有97款App，已接近阿里的111款和百度的102款，落后于腾讯的428款，但是以22.9%的增速遥遥领先于腾讯的1.1%和阿里的8.0%，业务持续快速拓展。

细分行业渗透率波动分化，但排名基本稳定。从今年9月和6月各细分行业月活跃用户对移动互联网用户的渗透率变化来看，渗透率提升较大的包括：生活服务提升11.8pct，金融理财提升8.3pct，出行服务提升4.1pct，而移动视频渗透率下滑4.9pct至92.8%。其余子行业基本保持稳定，各子行业间的渗透率排名情况也基本维持稳定。

移动视频细分赛道，中短视频用户规模保持平稳。MAU方面，今年以来，各中短视频平台基本维持稳定，抖快两强优势明显，抖音MAU维持在6.7亿，环比基本停止增长，快手MAU较暑期高增后小幅回落，但9-10月稳定保持在4.2亿规模。DAU方面，抖音主APP的DAU在近三个月环比基本不增长，稳定在4亿，快手DAU也在2.2亿左右企稳。今年以来抖音极速版受营销拉动增长较为迅猛，和快手极速版竞争焦灼，快手极速版在10月DAU环比增长领先抖音极速版（1.21亿和1.18亿），哔哩哔哩的DAU暑期后从5千万高峰小幅回落至4900万左右。

7月内容管控叠加开学，近期长视频平台用户规模有所下滑。MAU方面，芒果TV保持增长态势，7月对优酷实现反超，但9月再次被优酷超越，长视频流量收到内容排播影响波动较大；爱奇艺和腾讯视频的领先优势仍较明显。DAU方面，腾讯视频在暑期大剧的带动下8月有所提升，但爱奇艺DAU仍持续领先腾讯视频。Q3用户来看，DAU比MAU下滑的更明显，复盘下滑的因素，核心原因还是内容管控导致各家平台都缺乏充足的内容上线以吸引用户观看，行业短期进入剧荒和综荒期。

互联网监管加强，平台之间开启互联互通。9月，工信部举办的“屏蔽网址链接问题行政指导会”上，参会的阿里巴巴、腾讯、字节跳动、百度、华为、小米、陌陌、360、网易等企业被要求在9月17日前必须按标准解除屏蔽，否则将依法采取处置措施。微信、抖音等相继开放外链，互联网平台间走向互联互通，是大势所趋。

展望2022年，平台之间推进互联互通，对当前流量格局影响有限。

若阿里和微信生态开放或是双赢局面，抖音、微信生态开放后对当前流量格局影响或有限。如若阿里系和微信生态未来逐步开放，阿里系的淘宝和淘特可以通过微信获得一定增量和高频转化场景，我们测算阿里系淘宝、淘特能从微信小程序获取的用户增量或不超过主APP的20%，腾讯则有机会进入阿里电商和饿了么等交易体系，强化其在支付的份额进而提升电商交易带来的支付手续费收入。若阿里系和腾讯系的开放成为一个开端，各大流量系的生态也逐步开放，对标快手、腾讯视频等内容平台从社交平台获取的流量，我们认为抖音从微信从小程序获得的导流大致不超过主站APP用户量的10%，生态开放对整体移动端流量生态格局变化影响有限。

（二）监管政策逐渐落地，短期对业绩冲击，但较为可控，长期逻辑未破坏

监管政策逐渐落地，以广告为代表的细分行业已经出台法规征询稿，未来其他细分行业监管或将继续逐步落地。在梳理了下半年来监管政策出台情况后，从节奏上看，我们认为当前针对互联网的监管政策整体上已进入中后期，从政策的密集出台逐渐转向具体落实阶段。同时，从政策方向上看，在反垄断、数据安全、个人信息保护等主要方向的立法或处罚先后完成后，后续将往各个细分行业或领域进一步深化和推进。

比如近期起草的《互联网广告管理办法（公开征求意见稿）》，就是针对互联网广告行业监管的具体细化。我们认为此次修订：一是为了适应互联网广告行业发展（例如直播等模式兴起）；二是在电商监管、反垄断监管、部分广告主所处行业监管不断完善的背景下，进一步完善互联网广告监管制度。又如11月初工信部开展的信息通信服务感知提升行动，侧重推进前期专项行动的落实情况，加强用户在信息服务使用中的便利性、知情权和选择权，切实保障用户的信息安全，值得重点关注的举措包括““优化隐私政策和权限调用展示方式”、“优化APP开屏弹窗信息展示方式”以及建立个人信息保护“双清单”。

目前部分平台反馈关闭算法推荐的用户仅为平台用户的1%，整体影响较为有限。算法推荐仍是更优体验的内容获取方式，我们认为产品体验更为符合监管趋势短期对业绩有影响，但整体还是较为可控。广告行业的短期冲击更多是来自宏观经济预期下行，以及各行各业受监管影响带来的短期预算收紧（教育、游戏、金融、房地产等）。因此在监管和疫情冲击下受影响最大的互联网广告行业预计会在未来几个季度调整基数后重新复苏，因头部互联网平台以及具备强用户增长的平台仍是最吸引广告主投放的渠道。

短期业绩冲击已显现，多方面影响下业绩或将继续承压。从各互联网公司三季度业绩情况来看，监管对业绩的直接和间接冲击已有所反映。从各业务受影响的程度来看，受监管影响冲击最大的是广告业务：一方面，包括教育、游戏和金融（保险）等特定行业的广告主受监管影响较大，而此前它们在无论从广告占比还是竞价价格上，都是各互联网公司重要的客户。

因此监管对它们的影响传导到互联网公司上，给互联网广告市场的整体需求和出价环境都带来不小的冲击。今年三季度，腾讯广告收入225亿元，同比增加+5.4%，环比下滑1.5%；快手广告收入109亿元，同增76%（21Q2同增156%，21Q1同增161%），环增10%；百度核心营销收入195亿元，同比增长6%，环比增长2%。另一方面，对内容的监管加强，也使得在线视频公司的部分剧集或综艺排期延后，同时对特定综艺类型（比如选秀、娱乐等）的监管新规，也让视频公司面临综艺转型的压力，对广告招商产生负面影响。

今年三季度，爱奇艺广告收入16.6亿元，同比下降10%，环比下降9%；哔哩哔哩广告收入11.7亿元，同比增长110%（21Q2同增201%，21Q1同增234%），环比提升12%；芒果TV互联网视频业务前三季度季度实现收入87.82亿元，同增33.24%。再者，确保广告可一键关闭和增加种草、原生等广告可识别性等监管要求，也对广告的转化率带来冲击，影响广告的ROI。此外，从成本端来看，互联网公司为保证业务合规致使运营成本有一定程度上浮，比如为保证剧集或综艺的合规性，后期需付出额外的修改成本，从而影响短期利润表现。

长期逻辑未被破坏，互联网企业将加强自身核心竞争力。我们认为，在当前行业监管趋严的背景下，短期确实会给互联网企业带来一定的收入效率下降和监管成本提升。但长期来看，监管没有对公司核心业务的市场地位造成实质影响，且有利行业长期健康良性发展，成长逻辑与核心壁垒并未受到破坏。对整体互联网行业服务质量提升、企业核心竞争力的增强有促进作用。

以快手为例，其在2019年才开始通过广告变现，虽然短期的广告收入增速有所放缓，但仍高于行业的平均增速，公司一方面不断优化广告系统各方面的服务能力和效率；另一方面不同于其它借助用户个人信息的企业，快手的推荐算法更多基于用户在平台内的消费行为（如观看类别、点赞评论的短视频、浏览的时长等），同时更重视社区互动的氛围，并在分发中加入更多社交关系链。总体来看，虽然受到经济周期和监管的影响，互联网行业的交易和广告变现短期均受到一定压制，且这种影响预计将持续一段时间。但从长期来看，头部公司在细分领域的流量优势和用户粘性仍将持续，长期货币化空间仍然巨大。展望2022年，从现金流和用户或者收入成长性角度，我们相对更看好的细分子行业包括视频（尤其短视频）、本地生活服务、社交、游戏、潮玩等。

二、游戏：监管压力释放，板块估值筑底，“国内精品化+出海”仍是游戏增长点

（一）复盘：受监管影响，游戏公司估值筑底

2021年初至今A股游戏行业指数累计跌幅4.84%，跑输中信传媒指数0.2pct，其中重点游戏指数累计下跌11.02%，其大致可以分为三个阶段：（1）2021年1月至6月中旬，游戏公司普遍受到去年同期疫情红利下的业绩高基数及新品递延的影响，游戏公司业绩同比有所回落，板块整体行情走低。（2）2021年7月至9月，游戏行业接连受到政策监管影响。从7月开始，游戏行业监管政策逐步收紧。

流量营运越来越成为游戏公司重要的发行策略，三季报重点游戏公司的整体销售费用率为26.87%，和过去两年的销售费用率持平。流量成本短期的波动对公司季度销售费用率会有影响，但从年度来看，公司销售费用率波动比季度小得多，总体趋于稳定。二季度到三季度受到行业间广告投放供需波动以及头部产品错峰上线的影响，游戏广告投放市场的竞争有所缓和，主流游戏品类CPA动态波动。

（二）重磅手游激活市场，静待明年新品上线

2021Q3国内移动游戏市场销售规模达到554.69亿元，环比下滑0.85%，同增9.09%。前三季度，国内移动游戏市场1702.4亿元，同比增长13.9%。7~9月的国内手游市场收入分别为182.01亿元、192.38亿元、180.3亿元、分别同比增长6.63%、8.17%、12.72%。由于7~8月份新品上线较少，移动游戏行业增速低于Q2，9月份随着《哈利波特：魔法觉醒》、《金铲铲之战》等头部游戏上线带动移动游戏流水回暖。

出海方面，Q3国内自主研发游戏实现出海收入49.66亿美金，同比增长28.15%，环比增长12.76%。2021年10月，FunPlus、腾讯、米哈游、三七互娱、莉莉丝分列出海游戏厂商收入前五位。出海手游具体表现上，腾讯的《PUBGMobile》、《使命召唤手游》出海表现优异。Funplus末日题材SLG《State of Survival》经过一年时间的版本迭代和用户积累，在欧美地区的排名持续上升。莉莉丝的拳头产品《万国觉醒》和《剑与远征》总体表现稳定。网易的《荒野行动》在日本接连推出活动，7~8月的流水持续创新高，9月份有所回落。三七互娱在欧美上线的丧尸题材的《Puzzles &Survival》取得不错的成绩，公司在“消除+策略”的融合创新上实现突破，在出海市场打开新局面。

爆款新品集中于今年下半年。从iOS的新品冲榜情况来看，20Q4因产品调优、外部竞争和获客成本等因素， A股游戏公司的产品普遍延期。21年上半年进入畅销榜前十的新品有雷霆游戏的《一念逍遥》、《摩尔庄园》，完美世界的《梦幻新诛仙》，字节跳动的《航海王热血航线》，21年1-6月共有6款款新游进入畅销榜前十，21年7-10月共有10款游戏进入iOS畅销榜前十。其中，10月共有7款新游戏进入iOS畅销榜前100，其中有5款游戏进入畅销榜前50， 4款游戏进入畅销榜前30，3款游戏进入畅销榜前10。Q3进入前三十的头部作品包括《斗罗大陆：魂师对决》、《有杀气童话2》、《王牌竞速》、《无尽的拉格朗日》等，Q4进入前三十的头部作品包括《英雄联盟手游》、《哈利波特：魔法觉醒》、《数码宝贝：新世纪》、《地下城堡3：魂之诗》。

从各月份iOS畅销榜前100游戏的的上线年份构成来看，截至2021年11月的前100产品中2017年上线的有39个，2018年上线的有9个，2019~2021年上线的分别为12个、15个和25个。整体榜单保持着相对健康的轮动状态，用户仍会跟随产品进行迁移。

（三）海外手游大盘增长，中国手游出海渗透率提升

海外手游大盘增长，叠加国内手游出海占比提升。从全球游戏市场增速来看，2015-2020年全球游戏市场规模持续增长，从2015年的931亿美元增长至2020年的1778亿美元（CAGR+ 13.81%）。全球移动游戏市场规模保持较高的年复合增速，从2015年的316亿美元增长至2020年的869亿美元（CAGR+22.42%）预计2021年全球移动游戏市场规模达到907亿美元。全球移动游戏占比不断提升，逐渐成为最主要的游戏场景，从2015年的33.94%提升至2020年的48.88%。预计2021年移动游戏占全球游戏市场总规模的52%，占比进一步提升。按移动游戏收入排名，TOP10国家占据了全球移动游戏市场总收入的79.45%。美国、英国、日本、韩国等国家为海外移动游戏中的较为成熟市场。

中国游戏公司海外收入占比提升。2017年，中国自主研发游戏的海外收入为83亿美元，预计2021年将达到170亿美元。我们以全球移动游戏市场规模剔除中国移动游戏收入之后作为海外移动市场的基数，中国出海手游占海外市场比重为26.6%，预计2021年这一比重将达到35.6%。

从细分市场来看，中国移动游戏厂商在美日韩市场具有优势。得益于中国出海游戏质量不断提升，海外用户在中国游戏上的支出保持高速增长。中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达84.68亿美元，同比增长11.58%。同时，中国出海移动游戏市场份额持续提升。从收入的地区分布来看，2021H1，中国自主研发游戏海外市场实际销售收入地区分布中，美国市场占30.58%，日本市场占20.24%，韩国市场占8.69%，这三个国家依然是中国游戏企业出海的主要目标市场，合计占比达59.51%，但德国、英国、法国、土耳其等国家和地区的占比也在缓慢增加。

从细分赛道上来看，中国出海SLG、RPG手游品类更具优势。海外移动游戏市场中，中国研发商研发的SLG、RPG类游戏热度更高。2020年，中国自主研发移动游戏海外地区收入分布中，策略类游戏收入占比为37.18%，射击类游戏收入占比为17.97%，角色扮演类游戏的收入占比为11.35%。三类游戏合计占比达到66.5%。根据App Annie统计，手游畅销榜TOP100中由中国研发商研发的SLG+RPG类游戏占入榜中国总游戏的比重，在美、英、德、日、韩均超过了70%。

其中在欧美市场，由中国厂商研发的SLG类游戏占比更高，日韩市场中RPG类游戏占比更高。其中不同市场入榜的SLG类游戏重合度较高，代表厂商及游戏有KingsGroup（Funplus研发团队）的4X行军战斗SLG《State of Survival Walking Dead》、莉莉丝的文明题材SLG《Rise of Kingdoms》、三七互娱的消除+SLG融合产品《Puzzles& Survival》、友塔游戏的黑帮题材SLG《Mafia City》、IGG的战争SLG游戏《王国纪元》、Funplus的火枪手题材的SLG《Guns of Glory: Conquer Empires》等。RPG类的代表性入围厂商及游戏为米哈游：二次元题材开放世界RPG类游戏《原神》。

腾讯：全球3A工作室的投资布局和强大的手游工业化能力支撑手游出海战略。

腾讯多款端改手出海创佳绩。得益于早期投资布局，腾讯在世界知名端游IP改编上拥有领先优势。腾讯积极投资海外3A游戏工作室或主机游戏厂商，由此获得知名端游改编权。例如，腾讯分别于2008、2011、2015年投资了拳头游戏，最终并购成为子公司，2020年，光子工作室和拳头联合研发的《LOL：Wild Rift》已陆续登陆除美洲外诸多国家，2021年10月，《英雄联盟手游》在国内上线之后也一直维持在iOS畅销榜前五的排名。再者，腾讯于2013年以数亿美元战略入股动视暴雪，并于2019年推出了《Call of Duty：Mobile》。

《使命召唤手游》国服版于2020年12月25日上架，在上线之前获得了6000万人预约，上线首周便以iOS端1400万美元的收入位列该周手游收入榜的第四名。此外，腾讯于2017、2018年投资韩国《绝地求生：大逃杀》的制作公司Bluehole Studio（后改名为KRAFTON）。《PUBG Moblie》于2018年3月20日上线海外市场，上架不到5天便登顶世界一百个国家与地区的手机应用下载榜，包括美国iPhone全品类免费App排行榜，打出了中国自研本土手游出海史上最优成绩。

腾讯多款端改手游戏都表现出长线的生命周期。2021年前三季度，根据SensorTower，《PUBG Mobile》（合并《和平精英》收入）在全球App Store和Google Play的总收入达到22亿美元，即每个季度收入均超过7亿美元，并在第3季度达到7.71亿美元。

网易：IP先行打开市场，自研佳作实现突破。网易从2016年《阴阳师》开始实现日本市场的突破。2017年网易自研手游《荒野行动》在日本市场上线之后，更是长期位居畅销榜前列。此后，网易又上线了《明日之后》、《第五人格》等多款自研精品手游，网易逐渐在日本市场摸索出IP游戏打开市场，积累本地化运营经验，自研精品手游策略。

网易在游戏内容、游戏营销、游戏运营以及长线打造立体化游戏IP等多个链路体现了其深耕海外市场的多年积累。游戏内容本地化方面，网易善于利用本土专家、KOL、元素等资源，增强玩家信任感。例如，《阴阳师》采用日本大量的声优，日本当地著名声优配音，声音穿透性极强，辨识度很高，受众人群广。网易在《阴阳师》本地化中总结出精准营销经验，《阴阳师》通过与日本最大的二次元媒体Animate Times、二次元视频网站niconico合作，筛选出浓度较高的二次元目标用户；线下则在秋叶原、各大动漫展出投放大量广告，涵盖更广泛的用户群体，实现精准营销+UGC社群传播，提升本地化运营能力。

2019年以后，网易以强大的自研能力为基石，积极寻求IP合作改编，以有本土受众基础的手游产品作为先锋打入市场，前期优势带动后发产品，借助游戏内容优势，多样化自研精品手游逐步渗透海外市场。

哈利波特+永劫无间，网易朝全球化出海再出发。在手游方面，网易获得华纳授权推出的哈利波特手游在上线后取得了优秀的成绩。网易获得哈利波特原著官方授权，《哈利波特：魔法觉醒》是一款以策略卡牌+角色扮演为核心玩法的游戏。游戏在上线前就获得App Store Today首页推荐，全网预约量超过1000万。《哈利波特：魔法觉醒》9月9日上线后连续8天位居iOS畅销榜首位，上线至今在iOS畅销榜的平均排名为4，长期霸榜畅销榜前十。《哈利波特：魔法觉醒》明年也将上线海外地区，预计凭借IP本身的影响力将获得不错的表现。网易也将凭借的大IP游戏在欧美地区获得更高的认可，《哈利波特：魔法觉醒》以及和动视暴雪联合开发的《暗黑破坏神不朽》将承担着网易打响欧美市场出海的关键角色。

《永劫无间》获得全球玩家欢迎，证明网易端游实力。网易也持续在端游研发上进行投入，《永劫无间》作为一款无IP，原创自研端游，由雷火工作室自研，上线之后获得玩家好评，网易端游研发实力再次获得市场认可。《永劫无间》以大逃杀为核心玩法，玩家扮演一名英雄，在地图中收集各种资源，与其他玩家对抗，并生存到最后。根据SteamSpy估算，不考虑DLC，Steam平台《永劫无间》拥有者数量在50-100万之间。11月10日， 网易官方宣布《永劫无间》全球销量突破600万份，创下了国产买断制游戏销量的新纪录。《永劫无间》保持两周一个小版本，三月一个大版本的更新节奏，逐渐建立起一个成熟且稳定的游戏生态，游戏拥有丰富的游戏内购机制，定位为长线运营端游，未来游戏内购贡献流水占比将进一步提升。

（四）头部厂商精品新游上线，重磅 IP 产品储备丰富

2022年将迎来新游集中上线期。由于版号等限制性因素，今年多个公司储备的游戏将集中于明年上线。网易三季度推出的端游《永劫无间》上线Steam平台，四天登顶Steam全球销量周榜；手游《哈利波特：魔法觉醒》，成为最成功的哈利波特IP改编手游。后续网易还储备有和暴雪联合开发的手游《暗黑破坏神：不朽》、《隐世录》等重磅新品。腾讯于8月发行的自走棋游戏《金铲铲之战》，10月上线的《英雄联盟手游》都取得亮眼表现，未来储备的游戏有《流放之路》、《黎明觉醒》等重磅IP手游产品。

三七互娱三季度推出精品手游《斗罗大陆：魂师对决》，首月流水超过7亿元，上线后排名稳定在iOS畅销榜前列，储备的游戏有《传世之光》、《异能都市》、《曙光计划》、《代号C6》等。完美世界《新诛仙世界》、《幻塔》、《天龙八部2手游》等多款重磅手游产品储备。吉比特Q3上线了《复苏的魔女》、《冒险与深渊》、《军团》、《恶魔秘境》、《了不起的飞剑》等多部新游，10月上线了《地下城堡3：魂之诗》、《世界弹射物语》，均取得亮眼成绩。

腾讯：游戏断层式领先，“投资+出海“扩充版图。四大工作室+多元流量分发+电竞生态，构筑了完整的游戏生态链壁垒。 21Q3游戏收入449亿元，YoY/QoQ+8.4%/4.4%。海外游戏同增20%，贡献游戏1/4。公司落实未成年人时长限制，玩法和品类融合进行创新，加快出海。《英雄联盟》手游用户快速增长，后续强化变现。此外储备的还有末日生存类手游《黎明觉醒》等手游。（报告来源：未来智库）

网易：端游《永劫无间》上线后一直保持高热度，销量和游戏内购表现亮眼，带动端游收入同比大幅增长；头部手游《梦幻西游》、《率土之滨》、《大话西游》、《阴阳师》、《明日之后》、《倩女幽魂》的畅销榜排名稳定，新游《哈利波特：魔法觉醒》高度还原原著剧情，游戏具有长线运营能力和高玩家粘性，明年将上线海外地区。另外，暴雪首款手游《暗黑破坏神不朽》已经获得版号，并且在国内完成测试，IP向加持将为游戏带来持续的热度，期待明年上线后的表现。

三七互娱：国内+海外双轮驱动的逻辑逐渐兑现。国内头部手游保障基本盘，精品化战略保障公司头部游戏竞争力，多元化战略延长产品生命周期，平滑业绩波动，全球化战略改善收入结构和打开第二增长曲线。公司核心管理团队股权深度绑定，年富力强、锐意进取。在国内+海外双轮驱动下，“精品化+多元化+全球化”战略的持续精进和深化。

吉比特：公司以《一念逍遥》、《问道手游》、《问道》端游作为基本盘，流量运营模式日益成熟，多品类研运一体化能力显著提升。10月上线的文字地牢探险RPG手游《地下城堡3》上线首日进入畅销榜第8，未来即将上线游戏有弹珠养成类手游《世界弹射物语》（10.26日公测）、日系MMORPG手游《冰原守护者》（11.2日公测），还有《纪元：变异（PC&PS）》、《石油大亨》、《精灵魔塔》将于明年上线。公司兼具头部产品带来的弹性和长周期运营能力带来的稳定性。

完美世界： Q2上线的回合制MMO《梦幻新诛仙》表现优异，定位为长线运营的产品。公司保持每年产出并积累一款头部产品，充分证明公司精品游戏研发能力和长线运营能力。公司多款老牌MMO游戏流水和排名稳定，Q2上线的新游《梦幻新诛仙》Q3表现持续稳定，且减少买量投放之后，未来将持续贡献利润增量。短期来看，《幻塔》于11月开启二测，定档12月上线，将给明年游戏收入带来增量。此外，还有《天龙八部2》《一拳超人：世界》《完美世界：诸神之战》都在测试筹备中。出海方面，公司积极拓展海外业务，《梦幻新诛仙》将于明年Q1上线港澳台地区和韩国，《幻塔》也有海外发行计划。公司积极突破舒适圈，转型寻求多元化品类布局有助于公司长期业绩成长。

我们认为，今年暑假新上线的重磅游戏主要在Q3偏后期，叠加监管策收紧引发市场担忧，板块业绩与估值均已到达底部。随着后续产品进入新的释放周期，叠加版号下发后落地市场情绪消解，A股游戏公司估值和业绩有望在未来半年到1年迎来双击。目前游戏龙头估值处于历史底部，向上空间远大于向下空间。

展望2022年，我们认为游戏板块公司伴随着产品上线，将迎来新一轮的业绩释放周期，9月份之后，最严防沉迷政策落地，头部游戏公司的爆款游戏产品表现优异带动游戏公司业绩表现回暖，预计2022年游戏公司业绩兑现程度较高。伴随着游戏出海和精品化战略的转型，看好游戏公司在2022年的业绩与估值的双重修复。

三、院线：国内外疫情反复拖累复苏进度，明年进口片有望边际改善

（一）2021 年复盘：疫情反复导致票房和股价环比回落，尚未恢复至疫

情前水平

复盘2021年A股影视院线板块的行情表现。2021年1月1日至11月29日，SW影视院线的收盘价（算数平均值）下跌了14.81%，跑赢SW传媒板块12.70个百分点。今年2月春节档带动院线板块热度，《你好，李焕英》、《唐人街探案3》等头部影片拉动春节档票房创历史新高；7-8月国内多地出现疫情反复，部分影厅暂停经营导致传媒及影视院线板块的业绩和股价环比回落；9月影厅陆续开始复工，叠加热门电影定档预期，股价触底回弹。

复盘2021年院线行业的票房表现。2021年1-10月全国含服务费、不含服务费票房分别录得424.76亿元、386.89亿元，其中不含服务费的票房同比增长188.23%，但仍比2019年同期减少26.06%。21Q1全国实现不含服务费票房164.97亿元，较19Q1仅小幅下降4.45%，《你好，李焕英》、《唐人街探案3》等大热春节档影片驱动票房基本恢复至2019年同期水平。21Q2不含服务费票房为85.23亿元，较19Q2减少27.49%，主要是因为优质进口片的匮乏拖累整体票房大盘。21Q3不含服务费票房为66.47亿元，同比增长20.14%，较19Q3减少57.31%，主要是因为期间国内多地出现疫情、洪水等自然灾害，导致部分院线暂停营业及一些影片推迟上映。21年10月不含服务费票房为70.22亿元，同比增长20.19%，低于19年10月的历史票房峰值77.39亿元，主要是因为《长津湖》的强劲表现。截至2021年11月30日，《长津湖》以57.25亿元的票房已成为中国电影票房总冠军。

复盘2021年影厅的新建、关停及产出情况。2021年1-10月，全国新建影厅4676个，同比增加1.52%，比2019年同期减少34.69%，影院扩建速度明显低于疫情前水平。2021年1-9月，全国估测关停影厅3615个，同比减少21.26%，但比2019年同期关停的2185个影厅明显增多，其中21年8月因国内多地疫情复发导致约815个影厅关停。

复盘2021年影投公司的竞争格局。2021年1-10月，影投公司不含服务费票房的市占率前三分别为万达电影（14.61%）、大地影院（4.85%）、横店院线（3.68%），CR3、CR5、CR10分别为23.14%、28.41%、36.94%，2019年同期则分别为22.41%、28.19%、37.00%。影投的头部集中度提升主要得益于万达电影的市占率提升，其票房占有率从2019年1-10月的13.22%提升至2021年1-10月的14.61%。

（二）2022 年变量：进口片边际改善，票房有望复苏

2021年国产片基本恢复疫情前水平，进口片低迷拖累票房大盘。2021年1-10月国产片不含服务费票房为323.18亿元（占比83.53%），同比增长181.62%，比2019年同期略减1.16%。《长津湖》、《你好，李焕英》、《唐人街探案3》3部新片进入我国影史票房前十，在头部影片的带动下国产片票房已追赶上疫情前水平。

2021年1-10月进口片不含服务费票房为63.71亿元（占比16.47%），同比增长227.17%，比2019年同期下降67.55%。疫情叠加政策管控，导致今年进口片的引进数量和票房较疫情前大幅缩减。2021年1-10月国内共计上映进口片59部，低于2019年同期的102部。其中上映分账片19部，录得票房（不含服务费）49.68亿元，低于2019年同期的28部和153.91亿元；上映买断片（含香港）40部，录得票房（不含服务费）14.02亿元，低于2019年同期的74部和42.40亿元。

2021年进口片票房低迷的原因，一是海外疫情严重导致其电影市场明显萎缩，优质进口片的供给不足；二是因为疫情和监管政策等多重因素，导致海外大片在中国上映的时间差拉长、在流媒体上映的窗口期缩短，因而影响进口片的票房表现。

目前海外的疫情防控情况及电影市场恢复进度明显慢于中国。2021年1-10月，全美共计上映影片329部、录得票房（含服务费）30.24亿美元，大幅低于2019年同期的671部和92.56亿美元。

与此同时，2021年中美上映时间差拉长、流媒体上映窗口期缩短。根据Box OfficeMojo，2019年海外影片有9部票房超过10亿美元，其中《复仇者联盟4：终局之战》的全球票房达到27.97亿美元、中国票房达到42.50亿元。而截至2021年11月，海外影片冠军《007：无暇赴死》的全球票房仅有7.56亿美元、中国票房4.02亿元。2021年疫情防控叠加建党100周年的监管审核力度收紧，《毒液2》、《黑寡妇》、《尚气与十戒传奇》、《永恒族》至今未能在国内上映。

2022年进口片票房有望边际改善。预计随着疫情好转，院线电影在流媒体上映的窗口期将会恢复。2021年8月，AMC院线CEO在财报业绩交流会上公布，华纳兄弟同意在2022年恢复45天的独家影院窗口期。根据Box Office Mojo，此前延迟上映的多部好莱坞大片已密集定档明年。我们挑选了27部关注度较高的重点影片（海外定档于2021年12月至2022年12月），参考同系列或类似题材影片在中国的票房表现，测算得预期票房（含服务费）合计为151.73亿元，预计2022年进口片票房回暖将驱动我国的票房大盘全面复苏。

（三）未来重点档期展望

近期多部热门国产片陆续定档。根据猫眼专业版，已有6/5/12部影片分别定档在2021圣诞档、2022元旦档、2022春节档。从重点档期来看，圣诞档关注度最高的是张骥导演、周冬雨/刘昊然主演的《平原上的火焰》，猫眼想看人数达19.59万人；元旦档的整体热度较高，古天乐/张智霖主演的《反贪风暴5：最终章》凭借前作热度排名第一，猫眼想看人数达62.05万人；其后黄渤/贾玲主演的《穿过寒冬拥抱你》、毛晓彤/杨玏主演的《以年为单位的恋爱》的猫眼想看人数分别达28.00、26.67万人；

春节档目前关注度最高的是开心麻花出品的《超能一家人》，猫眼想看人数达19.09万人；文牧野导演、易烊千玺/田雨主演的《奇迹》，韩寒导演、刘昊然/刘浩存主演的《四海》分别以12.25、12.18万人的猫眼想看人数紧随其后。从上市公司定档的重点影片来看，万达电影出品的《误杀2》提档至2021.12.17；光线传媒出品的《以年为单位的恋爱》定档2021.12.31、《狙击手》定档2022.2.1、《十年一品温如言》定档2022.2.14；猫眼电影出品的《平原上的火焰》定档2021.12.24，发行的《反贪风暴5：最终章》定档2021.12.31；新丽传媒出品的《李茂换太子》定档2021.12.31、《这个杀手不太冷静》定档2022.2.1。

四、视频：短视频提升商业化能力，中视频领域短期亏损扩大，长视频正处于强监管下的行业调整期

（一）短视频：仍在获取用户时间，商业化推进驱动业绩跑赢大盘

短视频主版用户增长放缓，极速版仍在获客，整体时长仍在提升。抖音、快手主APP用户数基本上进入稳态期，但极速版用户仍在小幅提升，快手极速版仍小幅领先。从时长来，主APP和极速版的时长都在提升，9-10月有一定的暑期后回落属于季节性原因。

阶段性的竞争格局来看，快手在3Q21在用户和时长上都有加速增长，公司披露的单用户时长在3Q21达到119分钟。快手三季度在社交属性和内容差异化两个维度上都做出了一定的成绩，带动用户数和粘性都有所增强。另一方面，公司在团队和组织结构上的调整也带动了整体拉新和留存效率的提升，体现在更低的获客成本。

快手在电商业态上在加强化对品牌主的吸引力。快手从2021年7月开始加强对品牌主的入驻赋能，从团队上搭建了SKA团队，对接品牌主，并构建了一套适用于快手公域+私域流量体系的打法，即品牌自播（S）、公域流量加持（T）、达人分销合作（E）、私域运营复购（P）和品牌渠道特供（S）的全流程方法论。这和友商不同的在于，快手所拥有的私域流量玩法，让品牌主先从公域广告曝光投放开始吸引用户注意力，被用户关注后，从私域流量进行每天的主播运营，从而产生粘性和转化，并通过体验的提升加强复购。

在吸引品牌主的同时，快手也在加强对服务商体系的引入，以更好的赋能品牌主在快手的销售表现。从7月至今，服务商贡献的品牌直播GMV同比增长了11倍，而品牌直播在整体GMV中的占比提升近2倍。已经打出成功案例的品牌包括Camel、回力、中国黄金、海澜之家等。过去在其他渠道投放较多的花西子这类国潮美妆品牌，也开始在快手上进行商业化运营。

从广告和电商GMV的数据对比来看，快手在广告收入上和抖音的差距仍较大。未来基于流量份额以及变现力都有较大的提升空间。从电商交易额来看，抖音今年在品牌电商上的进击较为成功，快手仍是以主播带货为主的模式拉动增长。但从下半年来看，快手也在强化品牌主的入驻赋能，并且未来几个季度会持续将电商收入的一部分投入建设服务商体系，有望提升整体品牌电商对GMV大盘的贡献度（目前仅10%左右）。

展望2022年，短视频整体流量仍有增长空间，主要是基于主站时长运营和极速版用户的持续下沉和渗透，基于流量的提升带动商业化能力的多元赋能，业绩或领跑大盘。

（1）我们认为短视频整体的DAU数量仍会在未来2-3年持续稳步提升，一方面受益于内容运营带动的粘性提升，拉动主站DAU/MAU的比例，另一方面抖音和快手的极速版仍会有机会进一步渗透大盘用户，提升整体的用户基数。快手2022年流量增长目标在20-30%，

（2）商业化方面，抖音持续更多元的发展产品矩阵战略，而快手在广告、电商模式上都有进一步演进的弹性，通过2021年的团队搭建和产品创新，快手在品牌广告、品牌电商方面或有更大的提升，这都会带动整体广告业绩跑赢互联网大盘，并有助于推升电商GMV的规模预期。

（二）中视频：用户数有所增长，但亏损持续扩大

赛道仍有用户增长，但从格局来看，哔哩哔哩在加大对西瓜的领先优势。从QuestMobile的监测数据来看，中视频领域哔哩哔哩MAU数量仍有提升，最近三个月的平均年对年增速在32%，而西瓜视频的MAU年同比有2-3%的下滑，哔哩哔哩的时长增速高于用户增速，说明整体用户的平均时长仍在提升。最近三个月哔哩哔哩的总时长平均年同比增速为52%，得益于在各类内容的布局，包括短视频、长视频模式的引入，以及在PUGV内容各个垂类上的持续深化耕耘，为用户提供了更广更深的内容供应，也持续吸引用户提升体验时长。

哔哩哔哩的收入仍以流量型驱动，游戏短期受监管影响增速慢于大盘。从商业化潜力来看，哔哩哔哩的内容社区未来更强的驱动条线或切换为广告。在下半年以整体广告行业都不景气的情况下，哔哩哔哩的广告业绩仍较为亮眼，得益于流量的提升和一站式营销、内容种草对广告主的吸引力增强。哔哩哔哩未来一段时间仍会在广告收入增速上跑赢大部分互联网公司，但游戏业务或受版号发放的不确定性影响。

短期高毛利的游戏业务占比下降也一定程度影响了哔哩哔哩的毛利率水平。结合平台获客成本的持续投入，公司短期的亏损有所扩大。未来随着游戏业绩复苏、Up主商单开始抽佣，以及直播分成比例恢复到常态，公司的毛利率有望得到修复。

公司加强生态系布局，加大各赛道投资力度。根据IT桔子的统计，哔哩哔哩主体投资的并购数量有所提升，2021年至今比去年的投资案例接近翻一倍。从投资领域来看，大部分集中在娱乐传媒（动漫、影视、媒体及阅读），其次是游戏。公司由于对泛化IP游戏的需求提升，今年以来也在通过加大上游厂商的投资来获取更多项目。

展望2022年，中视频受益于图文视频化的趋势，整体流量仍有提升机会，以哔哩哔哩为例，2021年的多渠道拓展，例如大屏端助力产品和内容触达低线城市用户，而内容向长短拓展，都有助于持续的人群扩张和粘性增强。

（1）哔哩哔哩2021年用户数增长持续兑现，未来仍会基于目前的多端、多内容路径来持续提升用户基数，且在中视频领域相对地位稳固，竞争格局较好。

（2）商业化基于内容持续增强，哔哩哔哩的内容生态正在不断丰富，体现在Up主数量的持续提升和创作能力的提升，通过商业化赋能，如花火商单体系，激发创作者的活力，将有利于哔哩哔哩持续推动广告营销大盘、以及直播等业务的持续增长。我们认为哔哩哔哩的广告业绩也会在2022年跑赢大盘。

（3）建议关注其他社区平台向视频化推进的进程，如知乎的视频内容2021年对用户的渗透率得到了迅速提升，近一个月对用户的渗透率达到40%。

（三）长视频：近期内容监管趋严影响业绩兑现，长期仍看内容品质驱动的提价逻辑

对比海外平台，今年国内内容供应和监管都影响了整体长视频会员数的持续提升。海外平台奈飞在爆款内容《鱿鱼游戏》等的驱动下，在高基数的情况下仍带动了会员数提升。Disney+的会员数已经达到奈飞的一半。国内平台腾讯视频达到 1.29 亿会员，爱奇艺仍停留在 1 亿出头的会员数，芒果近期财报没有披露具体的运营数字，但较去年年末仍有提升。

国内视频流媒体已经初步验证提价的能力，爱奇艺会员 ARPU 同比有 10%的提升。爱奇艺初次调整安卓定价，目前已经有越来越多用户按新的定价订阅会员，带动了会员 ARPU 的提升。腾讯视频跟随调价策略后几个季度会员数仍稳健提升，证明用户对会员提价敏感度较弱。近期，爱优腾又相继取消了超前点映收费模式，或意味着未来行业会通过纯会员套餐提价的模式来驱动变现力提升。

2021 年下半年以来，长视频平台业绩有所下修，核心要素是受到了监管影响。对娱乐圈整治以及对综艺节目及剧集排播政策调整，都一定程度影响了各大平台的内容兑现，同时经济下行带来的广告景气度减弱，导致长视频行业业绩下修。近几个月内容缺失导致用户数环比有所下滑也能体现其影响。我们认为 2022 年，行业内容供给经过一段时间维度的调整和迭代后，在新一轮的精品内容的驱动下，广告、会员收入或进入复苏周期。但监管收紧的趋势如果持续，会对行业的长期增速有一定影响。

展望 2022 年，长视频主要关注内容监管和会员提价，如果监管环境比预期宽松，带动平台较快开启提价进程，将有利于长视频板块的业绩复苏。

（1）我们相信长视频长期的成本结构会得到改善，因近期娱乐圈整治，进一步缩减了上游生产要素的成本，因而在提价的带动下，整体长视频的内容 ROI会得到提升。

（2）爱奇艺将会持续减少成本，从人员和 ROI 低的内容方面收缩开支。芒果超媒持续在战略合作方面提升市场竞争力，并增厚未来业绩预期，并在小芒电商等业务上持续长线布局。

五、社交：流量企稳，微信赋能商家公私域流量变现

（一）微信：强化商业内循环，互联互通利好电商和广告变现

微信稳坐社交龙头位置。从QM的数据监测来看， 10月微信的MAU达10亿，YoY仍然保持3%的正向增长；从总时长来看，也仍稳中有升，同比提升3%。我们认为微信构建的网络、内容、工具社交生态壁垒是公司核心的护城河，并且该优势并不会受到近期一系列政策的影响。微信社交体验和商业化的平衡仍良性康健，未来互联互通将进一步验证社交流量的重要性。微信能从中进一步增厚商业化的能力，并以此获益。

绑定模式升级，微信将公众号和视频号内容展示打通，可以一键跳转关注。近期，微信进一步升级了公众号和视频号的绑定功能，创作者发布的视频号动态作为内容的一部分展示在公众号的页面上，而在创作者视频号的页面中，也可以一键跳转关注该创作者的公众号。此举进一步强化了两个内容板块的融合和流量互通，特别提升了原有公众号创作群体的流量激活效果，同时也可以加强微信生态体系的流量循环。

微信支付等场景的流量开始逐步导向品牌视频号，赋能品牌商家运营私域流量。10月底，视频号将品牌视频号与微信支付场景打通，赋能商家从支付页面上导流。例如当用户使用微信支付后，在页面上导入品牌直播、品牌视频等入口。只要商户在微信后台完成品牌连锁认证，即可享受微信支付的流量导入。

互联互通是大势所趋，微信在强化数据安全和用户体验的基础上逐步开放。微信从9月中开启一对一聊天场景的外链开放，11月底已进入了第二阶段，即群聊中开放电商外链。微信会进一步开发基于用户自选模式的外链管理，尊重用户的体验和选择。同时开放的场景也会从一对一、群聊，逐步到如公众号、视频号，甚至朋友圈这些场景。此前我们基于互联互通进行过流量和商业化的分析。我们认为互联互通不会改变现有主体流量格局。对于微信来说，开放生态流量有利于促进微信生态中的交易额，进而吸引品牌主在微信生态中加大广告投放预算。而微信所具备的私域流量变现的优势已经在很多品牌案例中看到。泡泡玛特近期披露其2021年3季度运营数据披露，其在加强微信渠道私域流量，如群组运营后，泡泡玛特线上抽盒机的收入增速同比实现130-135%的正增长，高于线上渠道整体125-130%的增速。

（二）QQ：正处于产品升级期，未来会看到更多形态演变

QQ正在不断推陈出新，以持续引领年轻群体的社交趋势。今年PCG组织结构调整后，QQ在产品功能强化创新和迭代，以扭转用户持续下滑的趋势。从6月底，QQ看点入口增加了“看点小区”，将内容按国风、知识、生活、游戏等垂直类型进行分区，每个分区有不同的推荐内容，并给予用户入驻社区和装扮小屋的功能。“看点小区”推出后，为QQ看点增加了20%的内容来源，UGC内容占比接近20%。此次产品的创新和突破也是腾讯QQ在不断升级和丰富社交维度的体现。

预计未来一段时间，QQ在产品功能上会有进一步的动作，例如最新正在内测的QQ频道功能，可能会替代看点成为QQ底栏的可选入口之一，QQ频道将会是一个多元的按主题划分的即时互动社区，用户可以登记入驻感兴趣的板块，建立语音房交友，或是一起打游戏。我们认为这次产品革新体现了QQ社交功能升级的决心，可能会是QQ持续引领下一代年轻人社交的关键节点。

展望 2022 年，社交产品关注产品迭代和互联互通后对商业化能力的推动。

（1）微信仍有较多的变现库存可释放，例如在广告增加小程序落地页后，效果类广告主投放意愿进一步增强，带动广告价格的潜在提升，短期互联网广告收到了监管的冲击，未来半年内，相信微信通过自身效率的运营和变现库存的释放（如视频号）都有可能对冲大盘收紧的影响。随着互联互通的进程，微信生态将会进一步增厚电商、广告能力，我们相信也会在未来体现到广告、微信支付等业务条线。

（2）QQ的核心在于下一代社交体验的开发和迭代，建议持续关注QQ的版本更新，QQ 有望在新团队的带领下持续创新，吸引年轻用户回流。风险提示：监管对业绩的影响高于预期的风险，互联互通导致流量格局变化等。

六、广告营销：监管和需求是核心变量，关注结构性机会

（一）估值及业绩回顾：行业监管、广告主需求、元宇宙主题带来波动

行业监管、广告主需求、元宇宙主题带来估值波动。我们以营销传播（申万）指数的PE（TTM）去看A股营销传播板块的估值波动。2021年以来，营销板块估值持续下杀，目前板块PE（TTM）在25X左右，接近2019Q3的水平。具体成分股来看，分众传媒单家公司占据指数38%的权重，其估值波动对指数估值影响较大。以ForwardPE口径看，分众传媒2020Q1以来，业绩持续回暖，推动估值抬升，2020年底PE在30X左右。进入2021年以来，受去年基数影响，21年各季度收入同比增速呈现前高后低，市场对于梯媒景气度有一定担忧，当前PE在18X左右。

其他主要成分股看，蓝色光标21年PE稳定在15X-18X区间内，Q3以来元宇宙概念持续发酵，公司在虚拟人营销领域早有布局，元宇宙主题之下PE抬升至20X左右。同为数字营销代理公司的三人行，20年各季度收入增长远超同期大盘增速，享受一定估值溢价；今年以来各季度收入增速相比20年有所放缓，Forward PE在15X左右。天下秀20年借壳登陆A股，作为网红营销第一股，持续享受高估值，20Q3之后收入增速有所放缓，PE回落至30X-40X区间，近期元宇宙主题下估值抬升。

具体业绩来看，A股营销板块主要公司21Q3收入增速都有所放缓，增长降速一方面体现需求较为平稳；另一方面受疫情影响20年各季度业绩呈现前低后高，今年各季度增速则表现为前高后低，非常态基数一定程度上也干扰了市场对于行业景气度的判断。

互联网广告来看，各主要平台Q3相关收入增速也有放缓，部分平台给到的Q4广告收入增速指引也并不乐观。除了广告主需求增长放缓之外，行业监管趋严是主要影响因素。行业监管体现在两个方面，一是个人信息保护趋严以及互联网算法监管短期影响投放精准度，二是广告主所处行业监管的影响。从广告类型来看，社交广告、短视频平台广告收入仍能保持正增长，哔哩哔哩以及快手等商业化相对早期的平台广告收入增速超大盘；长视频平台广告收入受行业监管以及优质内容上线有限影响，增长相对乏力。

而作为近几年强势抢占互联网广告份额的字节跳动，广告收入增长也开始降速。根据36氪的数据，字节跳动21H1广告营收约为1150亿人民币，而Q3广告收入增速有明显下滑，其中已经包含了今年电商业务大力发展下电商广告增量的推动作用。个人信息保护趋严下，Q3以来各互联网平台都在技术层面做了一定调整，短期对投放精准度的干扰也会影响广告主的投放花费。同时，受广告主自身行业监管影响，游戏广告主、教育广告主收入大幅下跌也是因素之一。

（二）行业发展：监管趋严，互联网广告规范化推进，广告主需求增长放缓

行业监管：各层面监管渐次落地，相关法规管理体系日趋完善，头部平台积极调整适应。21年以来，在反垄断、个人信息保护、互联网算法规范、数据安全等方面都出台了严格的监管政策，相关细则也在陆续出台。反垄断相关，适应互联网时代新需求，在《中华人民共和国反垄断法（修正草案）》中专门增加了针对平台经济和互联网方面的基础性内容，对于互联网平台企业在滥用数据、算法、技术以及资本优势、平台规则排除竞争、限制竞争的问题，设置了专门条款。近期，对于部分平台“实施滥用市场支配地位行为”的监管处罚也在逐渐落地。

个人信息保护以及互联网算法管理相关，发布《个人信息保护法》，并且出台了《互联网信息服务算法推荐管理规定（征求意见稿）》，这也是业界第一次将互联网算法推荐服务从互联网应用管理中单独剥离出来，单独制定行业管理规范，明确对算法推荐造成的“信息茧房”、“大数据杀熟”、“饭圈文化”、“网络沉溺”、“舆情控制”等不良网络现象进行管理。而具体到平台收入影响上，近期《互联网广告管理办法（征求意见稿）》也对部分类型广告主投放进行限制，同时还有可能会影响部分互联网广告库存量。（报告来源：未来智库）

整体来看，当前处于为适应互联网新的发展阶段，逐渐完善法规层面管理框架的阶段。短期对广告平台库存、投放精准度、部分广告主投放等都会有影响，但各互联网平台也都在积极适应监管。监管趋严预期已经逐渐“price in”。

广告主需求：整体需求增长较为缓慢，部分行业受监管影响投放大幅缩减。前述我们已经分析过代表公司今年以来各季度的增长情况。大盘来看，根据QM数据，预计21Q3互联网广告市场规模为1582亿元，同比增速降至9.5%，环比略下滑0.9%。基数、需求疲软、监管趋严影响之下，Q3同比增长明显降速，环比也略有回落。结构来看，电商、美妆护理、游戏仍是投放规模最大的行业之一，但从增长来看，受行业监管影响，网络游戏Q3投放花费同比增长19%，交通出行以及教育学习同比呈现负增长。

我们从广告收入的拆解去看这两个主要因素的影响机制。我们将互联网广告收入拆解为广告展示量*CPM两个指标。（1）先看广告展示量，广告展示量=广告请求*填充率*展示率=F（DAU，广告位，触发机制）*R（流量与广告的匹配度）*展示率。当前影响广告展示量的因素主要是监管，不考虑监管对未成人使用各类型APP时长的限制会影响DAU的话，则监管对于互联网广告业务实操层面的影响主要在于两个方面，一是对广告位（或者说广告库存）的影响；二是对投放精准度的影响，主要影响触发机制以及对流量和广告匹配度的判断。

对广告位的影响来看。以头部短视频平台举例，目前主要的广告形式包含开屏广告、信息流广告、banner广告、搜索广告、达人接单抽成等。从近期的监管来看，11月26日市场监管总局发布的《互联网广告管理办法（征求意见稿）》要求启动播放、视频插播、弹出等形式发布的互联网广告，应当显著标明关闭标志，确保一键关闭，如若按照该版本落地，或会对开屏等广告库存造成一定影响。

对触发机制和流量及广告匹配度的判断影响来看。一是当前监管要求用户可以主动关闭程序化广告或个性化广告，目前来看主要平台关闭按钮都隐藏较深，用户关闭比例较低。以微信为例看，个性化广告管理选项，权限设置需要5步：设置–隐私–个人信息与权限–个性化广告管理–个性化广告设置页面。抖音为例看，个性化广告管理选项，权限设置需要4步：设置–通用设置–管理个性化内容推荐–管理个性化内容推荐设置页面。

二是个人信息保护推进之后，对于用户多维度的信息收集受限，平台对流量以及广告的匹配度判断精准度将会下降。Q3各平台均基于当前的监管要求对用户信息保护做了一定调整，进一步对用户信息数据加密。（1）商家不能批量下载用户信息，平台电商的投放ROI或会受到影响。（2）应用下载类链接也做了一定调整，这会直接影响APP下载类客户的投放。我们认为通过优化技术带来广告投放效率提升的效用增长已经趋缓。海外来看，苹果IDFA新政也对这个指标有影响，而因为国内iOS占比相对较低，目前影响程度有限。

对CPM的影响来看。我们认为影响平台广告价格的因素主要有两个，一是广告主需求；二是平台的广告价值，由用户规模以及平台投放精准度决定。从大盘来看，我们认为当前已经过了移动互联网发展初期广告主投放需求大于供给的状态。移动互联网发展初期，广告主需求仍在快速增长，优质互联网广告库存进一步释放，并且能被消耗。而当前广告主需求较为疲软，同时广告主本身行业的监管还会直接影响部分广告投放需求。投放花费整体增长相对乏力，同时监管还会影响平台的投放精准度，两相影响下广告单价大幅上涨有一定难度。

（三）未来发展：关注三方面结构性机会

综合来看，以广告收入=广告展示量*广告单价拆解，监管趋严和广告主需求疲软都对广告收入增长造成了一定压力。大盘增长疲软，未来需要持续关注结构性机会。我们认为可以从三方面去寻找结构性机会。

一是平台结构性机会，以信息流广告收入=DAU*人均feeds*ad load为例去看，当前互联网红利褪去，但仍有部分平台存在用户破圈以及时长增长的机会，例如B站、小红书等。随着这些平台内容逐渐多元化，用户圈层有望在城际、年龄以及性别方面持续突破。时长来看，多元化内容以及视频化推进，用户粘性将进一步增强。ad load来看，部分平台为平衡用户体验，目前ad load仍处于较低水平，长期看有一定提升空间，例如朋友圈广告等。

二是广告主结构性机会，以QM数据来看，目前快消等行业是投放花费增长最为稳定的广告主类型，抖音等平台加速内循环电商体系搭建，商家进一步加强对抖快电商的运营投入，原本在淘系站内的广告预算将进一步划分至抖音等新电商渠道，抖快有望抢占更多快消等类目广告份额。线下渠道来看，分众传媒近几年以来持续开拓快消类广告主，不断增强快消类目的获客能力，快消广告主收入贡献从2018年的24%一路增长至21年前三季度的约40%。从结构来看，分众传媒快消广告主中投放持续性及稳定性更强的传统快消占比约80%，投放弹性更大的新消费占比约20%，综合来看这两部分广告主有望在2022年为分众带来高于大盘的营收增速。

三是区域结构性机会，随着中国品牌持续出海，广告主出海投放需求有望持续增长，带动出海营销服务商收入增长。海外渠道来看，国内广告主出海主投Facebook以及Google等主流渠道，近两年Tiktok上的投放量也在持续增长。出海主力来看，电商、游戏以及品牌出海趋势明显。手握海外主流媒体代理商资质的营销服务商，以及在电商、游戏等领域有丰富出海投放经验积累的服务商有望持续享受增长。

而跳出移动互联网的框架来看，我们认为元宇宙或会接棒移动互联网带来下一轮流量红利，元宇宙或将是下个享受DAU和时长快速增长的新渠道，进一步释放新广告库存。

七、互联网医疗：行业规范化推进，资产密集证券化

（一）复盘：疫情红利后迎来快速增长行情，政策监管造成短期波动

2020年以来，互联网医疗板块行情大致分为几个阶段：

2020年上半年：行业保持高速发展。新冠疫情加速了互联网医疗用户端的渗透，为行业发展按下加速键。面对医疗资源紧张的严峻形势，互联网医疗打破时空限制，通过在线诊疗、医药电商等服务，灵活调动医师、医药、医疗器械等珍贵资源。疫情期间，平安好医生平台累计访问人次达11.1亿，APP新注册用户量增长10倍。2月，国家卫健委两度发文，鼓励互联网医疗的健康发展，互联网医疗板块快速拉涨。2020年2月，阿里健康、平安好医生PS（TTM）从疫情前的12x左右拉升至20x左右。疫情催化下，互联网医疗“流量井喷”。

2020年7月-2021年3月：多项利好政策相继出台，行业保持平稳发展。2020年11月京东健康赴港上市，阿里健康中报业绩兑现，叠加国家医保局、国家卫健委相继发布政策推进医保线上化和互联网医疗，疫情后现疲软的板块热度回升，带动一波上涨行情。

潮玩市场规模将持续增长，增速有所放缓。根据艾媒咨询，2020年潮玩市场规模294.8亿元，同比增长44.0%。预计2021年市场规模将增长至384.3亿元，同比增长30.4%，而预计2023年将达到574.6亿元。

龙头公司经营状况看，收入端持续增长，但仍未形成稳定盈利。营收方面，阿里健康、京东健康、平安好医生三家均保持稳定增长。其中阿里健康、京东健康两大医药电商龙头企业营收水平较高，2021H1分别达到93.6亿元、136.4亿元，同比增长30.7%、55.4%；平安好医生21H1营收同比增长38.9%至38.2亿元。净利润看，三家企业均尚未形成稳定盈利。2020年，阿里健康净利润达到3.5亿元，平安好医生净亏损9.5亿元，京东健康由于2020年可转换优先股公允价值变动亏损人民币175亿元，以及三费的增加，导致2020年净亏损扩大至172.3亿元；21H1，阿里健康净利润由正转负至亏损2.3亿元，主要由于新业务的探索带来的投入加大；平安好医生净亏损同比扩大至8.8亿元，主要由于战略升级；京东健康净亏损明显缩窄至4.6亿元。毛利率看，阿里健康、平安好医生、京东健康2020年毛利率分别为23.3%、27.1%、24.2%；21H1，三家毛利率均有所下降，分别为20.0%、26.8%、24.2%，分别同比下降6pct、3.1pct、1.1pct。

2021年，在诸多利好政策的催化下，板块持续走热也加速了资产证券化。2021年，包括医渡科技、医脉通、微医、圆心科技、叮当健康、智云健康在内的多家“互联网+医疗”企业递交了招股书。今年1月，主营医疗大数据业务的医渡科技在港交所挂牌上市。4月以来，以在线诊疗和医药电商两大互联网医疗主要业态为主营业务的4家公司相继交表，等待通过港交所聆讯后正式上市。从经营状况看，医药电商为主攻方向的圆心科技和叮当健康营收水平相对更高，2020年营收分别达到36.3亿元和22.3亿元，同比增长54.3%、74.7%。以严肃医疗为导向、在线诊疗为核心业务的微医、智云健康2020年营收分别为18.3亿元和8.4亿元，同比增速分别为262.1%、60%，收入高增长主要受益于政策对严肃医疗的倾向性与疫情红利。

净利润方面，4家公司均未实现稳定盈利。医药电商为主导的叮当健康、圆心科技净亏损相对较少，2020年分别净亏损1.5亿元、3.6亿元；在线诊疗为核心业务的微医、智云健康亏损幅度较大，2020年分别净亏损19.1亿元、29.0亿元。毛利率方面，4家公司差异较大，叮当健康毛利率稳定在40%左右，微医2020年毛利率略有回升至27%。智云健康2020年毛利率大幅提升至28%，主要由于通过打造院内、院外一体化的模式，智云健康市占率提高，运营效率提升。圆心科技目前毛利率处在低位，2020年毛利率略有下滑至9.2%，主要由于毛利率较低的院外综合患者服务（药品销售）收入为主要收入来源，期内贡献占比均超过95%。

（二）行业发展：受需求与政策驱动，监管落地后静待估值回升

作为强监管属性的行业，我国互联网医疗的两大核心成长要素是需求和政策，行业经历了20年发展，随着政策的逐步完善，螺旋曲折向上。疫情以来，多项利好政策相继发布，但仍存在模糊、混淆的灰色区域，制度套利的行为屡见不鲜，行业未来发展方向尚不明朗，亟需政策指引、规范。为了整治行业乱象、帮助行业驶入健康发展正轨，2021年10月26日，国家卫健委发布《关于互联网诊疗监管细则（征求意见稿）》（下称《细则》），厘清互联网医疗边界与权责。《细则》总共七章41条，主要内容包括医疗机构监管、人员监管、业务监管、安全监管等多方面，明确了医疗机构应当主动与所在地省级监管平台对接，医生异地执业需注册或备案，人工智能软件不得接诊，禁止统方、补方等问题的发生等等，将“医归医、药归药、技术归技术”，清晰划分出三条独立路径。

供需来看，我国医疗资源整体紧缺，资源分布不均；互联网医疗的发展能够有效促进医疗资源的有效配置，是推进分级诊疗的重要方式。2020年，占医院数量11.7%的三级医院诊疗了54.2%去医院就诊的患者，医师日均担负诊疗人次达6.3人；占比47.8%的一级医院这两项数据分别仅为6%、1.5人次，医疗资源呈现“倒三角结构”。而互联网医疗（包括医师线上问诊以及医药电商等各环节），能够有效促进医疗资源的有效配置。此次《细则》从监管制度、医师执业许可、诊疗服务范围、医药分开等方面，明确了互联网平台在环节中连接线上线下医疗的角色，短期虽给部分互联网医疗平台带来监管阵痛，但长期看利于行业规范化发展。

潮玩市场规模将持续增长，增速有所放缓。根据艾媒咨询，2020年潮玩市场规模294.8亿元，同比增长44.0%。预计2021年市场规模将增长至384.3亿元，同比增长30.4%，而预计2023年将达到574.6亿元。

诊疗服务方面，《细则》要求互联网医疗平台提供与实体医疗机构同质化的服务，主要包括首诊禁止、AI禁止接诊、诊疗资料留痕可追溯、禁止补方统方等。《细则》禁止补方、统方等问题的发生，要求医护人员收入不得与药品挂钩，“医生不得指定地点购买药品和耗材”，将在线诊疗与医药零售实现隔离，贯彻实行“医药分开”政策。严控“以药养医”在线下医院推行已久，与医疗服务相比，医药零售ROI更高，自线下医院严控“以药养医”、推进医药集采以后，医药零售的灰色收入空间向监管尚未成熟的线上医药电商平台转移，《细则》进一步将政策落地于互联网医疗，推进线上线下一体化，同步实现“医药分开”，破除线上“以药养医”，推动医药电商回归药品流通的原本价值属性。

展望2022年，在“最严监管政策”出台后，行业有望经历一轮“大浪淘沙”，从野蛮生长转向精细化、规范化发展。平台型互联网医院的发展模式需要进一步规范；线上问诊的监管趋严同样将影响处方外流及电子化进程，处方药线上零售脚步放缓，短期行业有一定波动。从行业龙头公司看，以在线诊疗为主营业务的平安好医生、微医等公司后续需要推进解决平台签约医生的执业许可问题，签约医生资源数是未来平台之间的主要竞争点；以医药电商为主营业务的阿里健康、京东健康的处方药销售短期放量规模将受到影响。但长期来看，符合监管要求、技术完善、运营成熟的互联网诊疗平台有望受益行业健康发展，持续在分级诊疗体系中发挥作用。

八、出版：折扣加速下滑导致网店渠道负增长，后续有望出台新书限价政策

（一）2021 年复盘：上市公司稳健发展，线上折扣盛行导致网店渠道首次出现负增长

复盘2021年A股出版板块的行情表现。2021年1月1日至12月3日，出版板块的收盘价（算数平均值）下跌了3.00%，跑赢传媒（中信）指数4.97个百分点。基于出版类上市公司稳固的竞争壁垒和稳健的业绩表现，其股价波动相对较小。2021年Q1-Q3，出版板块实现总营收818.32亿元，同比增长15.06%，比2019年同期增长7.18%；实现归母净利润108.31亿元，同比增长21.71%，比2019年同期增长17.51%。与此同时，出版板块的PE估值（TTM，中值）从2021年初的14.09倍下滑至11.62倍，处于较底部的位置。

图书线上渠道出现负增长。根据开卷信息，2021年Q1-Q3全国图书零售市场的码洋同比增长2.99%，相比2019年同期减少4.19%。21Q3全国图书零售市场码洋同比减少9.6%。一方面国内多地出现疫情影响实体书店经营，实体店渠道码洋同比减少23.45%；另一方面读者的消费潜力在线上常态化的促销活动中几乎被开发到极致，折扣持续下行导致网店渠道码洋同比减少5%，自21Q2开始网店渠道增速由正转负。

（二）2022 年变量：短视频电商导致图书线上折扣更低，后续有望出台新书限价政策

短视频电商导致图书线上折扣走低。根据开卷信息，我国图书零售市场的网店渠道折扣（不含满减满赠/用券）从2018年的6.2折下滑至2020年的6.0折又加速下滑至2021年Q1-Q3的5.7折。拆分网店渠道来看，2021上半年及2021年10月，短视频电商的平均折扣分别为4.0折和3.8折，平台电商的平均折扣分别为7.7折和8.4折，自营及其他电商的平均折扣分别为5.2折和5.0折。短视频电商的渠道折扣明显偏低，今年短视频电商快速渗透图书行业导致线上折扣加速下滑。

抖音平台上书籍/杂志/报纸的带货直播间数和直播带货销售额波动增长。根据飞瓜的统计样本数据，抖音平台书籍/杂志/报纸的日均带货直播间从2021年9月的7490个增加至11月的9813个，直播带货预估销售量从2021年9月的963万件增加至11月的1202万件、预估销售额从2021年9月的3.95亿元增加至11月的4.09亿元。

短视频渠道偏好低价图书，10元以下商品占比超40%。根据飞瓜在2021.8.27-11.24期间统计的样本数据，抖音平台上书籍/杂志/报纸类商品的销售情况，10元以下商品的销量占比42.61%、销售额占比9.46%；20-50元商品的销量占比30.01%、销售额占比31.96%。由于短视频渠道的带货特性，图书消费偏好呈现出更加显著的价格弹性，因此短视频电商的图书折扣明显低于其他渠道。

头部图书主播以达人为主，集中度较高。根据飞瓜的样本数据，统计2021年1-10月书籍/杂志/报纸类预估销售额Top30的主播，其中直播达人占比76.67%，品牌自播的头部主播相对较少、仅占比23.33%。从主播所属行业来看，以母婴育儿、教育行业为主。头部主播王芳、刘媛媛的竞争优势显著，今年前10月份的预估销售额分别达到4.98亿元、3.16亿元，明显高于第三位主播周洲的0.55亿元。

折扣乱象引发社会关注，参考国际经验，2022年我国有望出台新书限价政策。参考国际经验，法国、德国、意大利、西班牙、日本等多国都通过法律、行政法规或者行业协议的形式，对出版时间在一定期限内的图书限定最高折扣范围，由此限制“价格战”，维护图书行业及其参与者的长期发展生态。2020年5月两会期间，我国也有政协委员联合提出《关于立法规范图书零售价格竞争的提案》，提议“明确规定新书出版一年内不得以低于其定价的8.5折销售”。

现阶段，我国图书行业的“价格战”一方面透支了消费者的购书需求，另一方面导致图书公司盈利承压。参考国际经验，我国后续有望出台新书限价政策。根据飞瓜的样本数据，统计2021年2-10月抖音平台书籍/杂志/报纸类商品的销售额Top50，剔除未展示出版时间的图书，出版时间在1年以内的图书占比34%，出版时间在2年以内的图书占比58%。如果后续新书限价政策落地，将有效保护图书折扣率，规范“劣币驱逐良币”的行业乱象，保障优质图书公司的竞争优势和盈利能力。

九、音乐流媒体&在线阅读&潮玩&直播电商&电商SaaS

（一）音乐流媒体：付费率持续提升，广告变现能力加强

随着网易云音乐在香港IPO，我们对比了海外音乐流媒体Spotify和国内音乐流媒体平台TME和网易云音乐的商业模型。Spotify以付费订阅为主力收入来源，而国内平台目前仍是依靠多元化变现来支持运营。但从趋势来看，TME在逐渐将收入主引擎从社交娱乐向音乐业务迁移，而网易云音乐短期流量变现或加速，社交娱乐增速快于音乐业务。

国内产品的付费率和海外平台仍有较大差距，未来国内付费率仍有一定的提升空间。Spotify全球的付费率达到45%，而TME目前仅11%，网易云音乐接近15%。

从音乐流媒体的内容战略来看，TME和Spotify更相似，追求双内容驱动，即音乐+音频。Spotify一系列并购获取优质播客内容创作平台及工作室，以快速扩充内容供应，通过PGC+PUGC的模式来提供优质内容。截止2021年3季度，平台有320万个播客，在2020年末，1/4的用户都会接入播客内容。通过收购获取头部PGC内容。2019年2月，收购播客Anchor FM Inc.，价格为1.36亿欧元；2019年2月，收购播客Gimlet Media Inc. ，价格为1.72亿欧元；2019年4月，收购播客工作室Cutler Media,LLC，价格为4900万欧元；2020年6月收购Bill Simmons Media Group, LLC，价格为1.7亿欧元；2020年8月，收购Megaphone LLC，价格为1.95亿欧元。

TME从2020年开始将长音频的内容战略提上优先级，主要通过和阅文的IP授权制作有声书的模式打开内容供应，期间也收购了懒人听书来扩充内容供应。21Q3披露数据来看，TME的长音频用户渗透率达到22%，MAU在移动端设备的规模达到1.4亿（超过喜马拉雅）。

（二）在线阅读：免费阅读用户数持续提升，IP 变现加速

免费阅读APP的用户数仍在提升，番茄免费小说的MAU是QQ阅读的~2-3倍，从DAU角度来看，番茄阅读的领先优势更为明显，是第二名七猫的~1倍，是QQ阅读的~9倍。

基于不同商业逻辑，免费和付费并不冲突。我们认为番茄这类免费产品的崛起从流量端的扩张，以流量撬动广告收入的模式是为突破付费阅读天花板在商业模式上的创新。但以阅文为代表的付费小说龙头来看，其内容和优质IP的护城河地位不变，未来需要将IP变现的从第二个阶段向第三个阶段持续突破，带动IP变现营收规模的天花板预期提升，从这个逻辑来看，免费和付费产品从商业化路径上并不冲突。

阅文从2021H1版权业务收入同比增长136%，其中非新丽部分的IP运营收入呈现加速增长趋势。主要因公司强化了IP中台的角色，加强对各品类内容的授权节奏（1H21授权了80个项目），例如和腾讯动漫的战略合作，加速了IP改编漫画的进程，同时也和一批游戏大厂的授权模式由一次性费用变成游戏流水分成的分账模式，未来会进一步加速IP的变现效率。

（三）潮玩：行业规模持续扩容，龙头优势延续

潮玩市场规模将持续增长，增速有所放缓。根据艾媒咨询，2020年潮玩市场规模294.8亿元，同比增长44.0%。预计2021年市场规模将增长至384.3亿元，同比增长30.4%，而预计2023年将达到574.6亿元。

（四）直播电商&电商 SaaS：短视频平台拉动直播电商渗透率快速提升，商家持续布局私域

直播电商渗透率持续提升。根据易观的测算，2020 年我国直播电商的交易规模达到1.06 万亿元，占全国网上零售总额的 9.0%，占社零总额的 2.7%。短视频平台拉动直播电商渗透率快速提升，预计 2021 年直播电商的交易规模将达到 1.92 万亿元，同比增长 81%，占网上零售总额的 13.6%；至 2022 年预计直播电商的交易规模将达到 2.76 万亿元，占网上零售总额的 16.8%，占社零总额的 5.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站