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广发宏观：浅析本轮疫情对通胀的影响

来源：郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师贺骁束

广发宏观郭磊团队

报告摘要

近期高频数据显示疫情对通胀的影响继续发酵。2月17日农业部重点监测的28种蔬菜均价为每公斤5.83元，比春节前涨7.2％；批发市场猪肉均价每公斤50.8元，比春节前涨7.6％。服务类价格目前没有数据，但人员返程时间延长大概率影响服务类价格。疫情对通胀的影响继续发酵。

疫情对于通胀影响的特殊性和复杂性：供给收缩与需求收缩并存。以往若经济下行，则通缩效应会是一个主导，即需求收缩下CPI、PPI都将确定下行。但此次疫情影响下，供给收缩在有效环节更为明显，从一般消费品到工业品均存在价格因为供给减小而出现了短期支撑，从而对通胀本来的斜率产生了扰动。这会导致疫情对于通胀的影响更加复杂，更偏结构性。

疫情对CPI食品价格的影响链条：1）交通管制和跨地区运输限制影响蔬菜水果价格；2）餐饮需求下降，但活禽市场关闭、饲料疫苗活禽运输受阻等因素综合影响禽蛋类价格；3）养殖人员短缺，生猪跨市省调运阻力偏大，屠宰企业因收购难而提价保量等影响猪肉价格；4）疫情改善后物流条件恢复和供给改善的影响（类似于春节后效应）。

疫情对于CPI非食品价格的影响链条：1）医院存在短期停诊比例上升的现象，医疗价格受挂号诊疗、检测护理、新冠诊疗方案下预防性中药需求上升影响；2）疫情冲击导致餐饮、酒店等综合旅游类需求承压；3）大面积转线上教育导致相应价格略超季节性；4）人员返程比例下降对房租、生活服务类价格形成实质性冲击；5）邮递类服务受物流运输阻塞停业比例上升；6）日用、必选消费品价格有所上行、家政服务等受制于地产消费低迷；7）原油在工业需求下降下的中枢回落影响燃油类价格。

疫情对于PPI内需原材料的影响链条：1）运输环节阻塞，累库压力增加制约价格表现；2）节后高炉检修导致原材料产量出现下降；3）复工节奏延后导致原材料需求后延，尤其是下游复工进度低于上游钢铁等部门，亦将导致原材料需求减少；4）政策对冲疫情的举措，特别是财政政策（关注赤字率与专项债等）启动后将带动基建投资回升，对PPI价格形成支撑；地产政策亦值得观察。

疫情对于PPI外需原材料的影响链条：1）复工生产、建筑业施工强度处于较弱水平，交通管制影响下山东地炼开工率接近五年来新低，进一步制约原油消费；2）铜消费领域如建筑、电器、机械、汽车、交通运输短期所受影响较大；3）政策对冲疫情的举措，如鼓励汽车等大宗消费的政策可能会带来影响。

疫情对于通胀的影响：疫情影响CPI通胀短期斜率和结构但不改变整体走势；PPI可能会有两个月左右影响脉冲偏大：1）对于CPI而言，我们假设受疫情冲击较为显著的九大分项，其上半年单月增速相较五年来均值受到不同程度的冲击。其次考虑上述分项同比变动对于CPI的总贡献率，并结合相关分项权重，再进一步对年度报告《趋势轮换：2020年通胀年度展望》中的结论进行调整，结论显示：疫情主要影响2-4月CPI分布，3月影响或达到最大，3月后影响逐步趋缓。1月CPI读数仍为一二季度较高点，预计2月份大概率降至5％以内，后逐级回落，一二季度均值为4％以内。

我们做了疫情影响下的2020年CPI一二季度分布详细测算，包含CPI和其关键分项（表1-表2）。

2）对于PPI而言，疫情对于工业品价格（采掘、原材料、加工、生活）各个环节均存在负面冲击，在此我们化繁为简选取油价对PPI所受影响进行弹性测算。假定布伦特原油价格一季度较1月中旬高点下行16％，后三季度回升至2019年均价。则PPI总体趋势仍然前低后高，会有两个月影响脉冲偏大，一季度进入负值区间对应于全年中枢性底部，全年均值0.9％。

疫情结束后的经济恢复情况是关于PPI走势的另一核心假设，我们对于上半年经济的判断是V型（前期由于疫情冲击快速向下；后期由于复工集中，逆周期政策落地，以及疫情结束后交通等供给约束消除而快速向上），其中逆周期政策的力度对于PPI下行冲击后的恢复速度将影响较大，尤其是财政政策和基建的力度。我们倾向于认为两会之后财政政策将进一步呈现出积极特征。

疫情对于通胀的影响：主要不确定性。

粮食价格。湖北为全国农用氮磷钾化肥产量第一大省，春耕用肥等生产资料供给若因疫情出现缺口，粮食价格或受到阶段性影响。此外，近期联合国粮农组织指出，全球蝗灾有蔓延的趋势。

海外疫情与避险情绪对大宗价格的影响。近期日本韩国疫情有上升态势，如果未来海外疫情阶段性扩散，金融市场风险偏好下降，大宗商品价格亦存在波动加剧可能。

地产销售及投资下行风险对价格预期影响。30城地产成交面积已连续26天在个位数（单位：万平方米），若疫情影响下地产销售持续低迷，基于销售回款到投资环节的传递，工业品价格以及可选消费需求将受到强约束。

逆周期政策影响超预期。疫情防控取得积极进展后，关于稳定经济的政策信号在货币、财政、产业领域频繁出现。若逆周期政策在1-2季度进一步加码，疫情后期通胀斜率亦有超预期可能。

核心假设风险：蔬菜价格上行斜率超预期；工业品价格下行斜率超预期；疫情变化超预期。

正文

近期高频数据显示疫情对通胀影响发酵。2月17日，农业部重点监测的28种蔬菜均价为每公斤5.83元，比春节前涨7.2％。36城牛羊肉平均零售价分别录得每斤44.6元、41.3元，相较春节期间仍保持回升；此外，2月17日农业部重点监测的批发市场猪肉均价每公斤50.8元，比春节前涨7.6％。而考察近六年来生猪价格数据，节后首月生猪价格环比回落幅度达0.3元/kg。

结合1月通胀数据粗略来看，除交通通信、科教文娱等低频服务类价格尚未公布以外，1月食品价格环比略超季节性（4.4％）、租赁房价格环比略低于季节性（-0.2％）、医疗保健类价格环比超季节性（0.6％）等特征已初步包含疫情扰动，服务类价格方面目前虽无高频数据，但人员返程比例偏低大概率影响服务类价格。另一方面，年后工业原材料价格调整已隐含宏观经济下行风险，考虑大宗商品自1月以来的表现，COMEX铜价相较1月中旬的高点下行幅度达11％，IPE原油价格较1月中旬高点下行约16％，南华工业品指数2月均值较1月下行幅度8％，受国际油价下跌影响，2月4日国内汽、柴油价格每吨分别降低至420元和405元。总体而言，新冠疫情对于通胀的影响持续发酵。

疫情对于通胀影响的特殊性和复杂性在于，供给收缩与需求收缩并存。以往若经济下行，则通缩效应会是一个主导，需求收缩下CPI、PPI都将确定下行。但此次供给收缩比需求收缩更明显，从一般消费品到工业品均存在价格因为供给减小而出现了短期支撑，从而对通胀本来的斜率产生了扰动。这会导致疫情对于通胀的影响更加复杂，更偏结构性。在报告的第二部分，我们对疫情对CPI、以及PPI不同分项的影响做详尽剖析，力求得到本轮疫情影响的大致全貌。在第三部分，我们根据一个模型针对疫情于通胀的影响做简单测算。

疫情对消费品价格CPI影响：

食品项：节后食品价格延续结构性上涨。截止2月14日，全国农产品批发价格200指数、菜篮子产品批发价格200指数环比分别上涨0.66％、0.71％，而节后首月两大批发价格指数平均环比回落3.1％、3.6％。

果蔬价格：交通管制和跨地区运输限制影响蔬菜水果价格。继1月23日武汉封城后，全国多地实施了不同程度的交通管制，城市小区和乡村社区实行封闭式管理，物资跨地区运输受到一定影响，导致部分地区部分生活必需品（如蔬菜水果）价格延续上涨，尤其对于保质期较短的水果蔬菜而言，结构性通胀有进一步扩散的压力。

家禽蛋类：餐饮需求下降、活禽市场关闭、物流不畅等因素综合影响禽类价格。餐饮消费需求不畅、疫情爆发导致活禽市场相继关闭，供应被动上升进一步施压家禽蛋禽市场。近期农业农村部畜牧兽医局局长杨振海称“禽蛋禽肉每个环节出了问题，都不能更顺畅运行，疫情发生以来，活禽市场关闭，饲料、禽苗、活禽运输受阻，屠宰企业停工停产，损失非常严重”。借鉴过往经验，H5N1 禽流感疫情影响约为一个季度左右，预计上半年禽蛋类价格主基调仍将以偏弱为主。

猪肉价格：养殖人员短缺，生猪跨市省调运阻力偏大，屠宰企业因收购难而提价保量等影响猪肉价格。受肺炎疫情影响，1月物流运输受阻以及养殖人员短缺，中小生猪养殖场补栏速度放缓明显。供需缺口扩大影响下2月猪肉价格进一步上行，截至2月17日，农业部重点监测的批发市场猪肉均价每公斤50.8元，比春节前涨7.6％。参考非典时期迅速启动的猪周期，不难理解从一般消费品到工业品，均有不少种类由于供给收缩从而出现短期价格支撑，疫情最终对通胀的初始斜率产生明显扰动。考虑到疫情影响下的交通、物流约束、人工成本较大概率贯穿全月，预计一季度CPI食品分项环比增速将大概率高于同期季节性。

此外，疫情改善后物流条件恢复和供给改善的影响亦会对通胀形态形成扰动。考察非典后期（2003Q3）通胀形态不难发现，消费医疗物资抢购潮结束、居民消费需求呈现迅速走低的一个阶段（类似于春节后效应），而消费品供给并没有受到明显限制，彼时居民消费品价格亦出现了阶段性下滑。

非食品项：1月CPI非食品项涨最新数据同比录得1.6％，医疗保健类CPI增速录得2.3％，已初步体现1月最后一周疫情影响。服务、住房类价格、交通工具类价格暂未完全反应疫情冲击。

医疗保健：医院存在短期停诊比例上升的现象，医疗价格整体受挂号诊疗、检测护理、新冠诊疗方案下预防性中药需求上升影响。医疗保健项主要包括中药、西药以及医疗服务类CPI三项。今年1月医疗服务类CPI分项增速2.4％，较去年12月多增0.6个百分点。由于此项包含挂号诊疗、手术护理等多种医疗服务类价格，综合考虑疫情冲击，以及近年来医保控费的方向恰为适当提升医务工作人员价值服务项目价格，未来一个季度CPI医疗服务类上行为大概率事件。此外新冠诊疗方案下清热解毒类中药材，如金银花、连翘、黄连等预防性药物需求上升，或对医院其他科室停诊比例上升所带来的价格影响形成对冲。

服务类价格：

（1）疫情冲击导致餐饮、酒店等综合旅游类需求承压。第三产业中的交运住宿和餐饮业、零售文化旅游业增长受疫情冲击较为深远，考虑到CPI教育文化和娱乐项涉及旅游、娱乐等分项权重约为16％，相关需求孱弱或将拖累相应服务类价格走低。（2）大面积转线上教育导致相应价格略超季节性。教育服务类价格受到相对管制，春秋开学季通常形成教育类价格季节性脉冲，线上教育普及将超预期冲击相关价格；（3）人员返程比例下降对房租、生活服务类价格形成实质性冲击；（4）邮递类服务受物流运输阻塞停业比例上升；（5）日用、必选消费品价格有所上行、家政服务受制于地产消费低迷。参照2003年SARS期间经验，5-6月疫情影响最大阶段，以邮政快递、家政服务为代表的CPI服务项环比明显弱于同期季节性，CPI生活用品及服务项涉及家庭服务（包括家政和维修服务）等权重接近8％。（6）原油在工业需求下降下的中枢回落影响燃油类价格。疫情导致工业生产、建筑业施工强度以及补库需求处于较弱水平。总需求趋弱、复工延后以及上中游工业原材料价格下跌将传导至部分CPI非食品项目，尤其以水电燃料为代表的住房类CPI以及交通工具燃料价格。

总体研判：受疫情影响下的CPI食品和医疗服务部分，其环比趋势项将大概率高于季节性并对CPI形成上拉。2月10日起，各地企业陆续有序复工，物资运输问题逐步缓解，交通物流恢复虽将带来部分消费品的短期供给约束放开，然而总需求收缩冲击下的服务类价格或将承压。但考虑到需求收缩也会向下影响价格变量，尤其工业原材料相关的住房及交通类分项，以及涉及娱乐旅游、生活用品相关的服务类价格承压，保供稳价政策工作也会对价格形成牵制。近期统计局指出，“1月湖北CPI环比上涨1.5％，同比上涨5.5％，涨幅与全国大体相当，反映了当地市场保供稳价工作在有关方面支持下取得积极成效”。我们综合考虑“保供稳价”，以及高基数、油价回落等因素影响，预计疫情将影响CPI通胀短期斜率和结构，但不改变整体走势。

疫情对工业品价格PPI影响：

内需原材料：由于PPI主成分贡献第一的分项主要为PPI原材料项，我们首先考虑以螺纹钢为代表的内需原材料。自1月下旬以来，螺纹钢期货价较年内高点跌逾5％。在各级政府开始释放稳定经济、禁止复工一刀切等信号，尤其是2月10日强调了尽可能降低疫情对经济的影响后，年后黑色产业链出现大幅反弹。当前阶段值得注意的包括三个方面：（1）复工需求延后以及运输环节阻塞，钢材库存料将于近期突破历史峰值；（2）节后高炉检修导致螺纹钢产量出现明显下降，截止2月14日，全国高炉开工率仅为半年来新低的62.7％；（3）复工节奏延后导致原材料需求后延，尤其是下游复工进度低于上游钢铁等部门，亦将导致原材料需求减少。从人口迁徙的相关数据来看（判断复工节奏的领先指标），2月中旬全国主要城市仍未出现明显劳务人员迁入迹象。同时考虑到现有防疫措施，外地返城人员需要进行14天左右的自我隔离，因此在主要城市人口迁入明显回升后两周左右或意味着复工节奏实质性开启。

（4）政策对冲疫情的举措，特别是财政政策（关注赤字率与专项债等）启动后将带动基建投资回升，对PPI价格形成支撑，地产政策亦值得观察。今年财政政策主基调定为提质增效，为配合积极财政政策赤字率适当上调，地方专项债额度亦或提高到3万亿元。此外近期多个省市地产政策配合流动性亦出现略微宽松。总体来看，我们认为整个一季度内需原材料价格或将受到上述四个方面影响。

外需原材料：从原油、铜以及部分化工行业基本面来看，COMEX铜价比1月中旬的高点下行8.7％，IPE原油价格较1月中旬高点下行约20％，南华工业品指数2月均值较1月下行7.8％。疫情导致复工生产、建筑业施工强度处于较弱水平，国内需求趋弱进而导致原油、基本金属等外需原材料价格下跌。（1）具体来看，由于疫情影响下的交通管制以及下游需求延后，占据国内进口原油20％的山东地炼停产率接近40％-50％，开工率接近五年来最低水平。（2）铜价方面，短期受新冠疫情影响，铜消费的其他领域如建筑、电器、机械、汽车、交通运输短期将受到阶段性冲击。（3）从政策对冲疫情的角度来看，近期鼓励汽车等大宗消费的政策正持续出台，如鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，亦带动汽车及相关产品消费等。同时从地产的角度考察，今年地产竣工高峰，开工下行的组合将有利于基本金属相对表现。综合来看，上述三个方面将对外需原材料形成确定影响。参考2003年非典时期，疫情对外需原材料影响或持续一个季度。

总体研判：疫情导致工业生产、建筑业施工强度和消费需求处于较弱水平，需求减弱导致上中游原材料价格下跌，原油、化工等工业品原材料价格下跌将与部分非食品CPI项目形成共振。SARS时期（2003年Q2）PPI也曾经历过一轮趋势性之外的走弱，直接冲击持续一个季度左右，后续有一个季度左右的低位徘徊。考虑到大宗商品价格在1月下旬以来的调整，以及复工出现的延后，PPI可能会有两个月左右影响脉冲偏大。

疫情对通胀数据的冲击：一个简单测算

基于年度报告《趋势轮换：2020年通胀年度展望》中的结论：1月对应于CPI全年中枢高点，一季度之后逐级回落，全年均值处于3.5％以内。考虑到受疫情影响形成上行的主要分项包括：食品项-鲜菜、食品项-鲜果、食品项-猪肉、非食品项-医疗保健。受疫情影响下行的主要分项包括：食品项-禽蛋类、非食品项-住房租金、非食品项-交通工具燃油、非食品项-旅游。受疫情影响不确定但有明显春节规律的分项：非食品项-交通工具使用维修、非食品项-教育服务等。

第二步，我们假设受疫情影响出现上行的分项，今年2月的同比增速为近五年均值+受疫情冲击的上行幅度。上行幅度为该分项去年单月同比，相较于前一月数据的最大差值。比如：去年3月CPI蔬菜同比上涨16.2％，而去年2月蔬菜项上涨1.7％，其差值14.1％为年度最大，则今年2月CPI蔬菜项相较基准情形进一步上升14.1％。3-6月该分项同比增速逐步回归均值情形，反应疫情冲击逐步消退。同理，受疫情影响相应下行的分项用最小差值进行类似处理。

第三步，考虑上述分项同比变动对CPI的总贡献率，并结合相关分项权重，我们再进一步对年度报告《趋势轮换：2020年通胀年度展望》中的结论进行调整。结论显示：疫情主要影响2-4月CPI分布，3月影响或达到最大，3月后影响逐步趋缓。1月CPI读数仍为一二季度较高点，预计2月份大概率降至5％以内的区间后逐级回落，一二季度均值为4％以内。

基于年度报告《趋势轮换：2020年通胀年度展望》中的结论：PPI总体趋势前低后高，1月对应于全年中枢性底部，下半年回升斜率相对趋缓，全年均值1.1％。考虑到疫情对于工业品价格（采掘、原材料、加工、生活）各个环节均存在负面冲击，在此化繁为简选取油价对PPI所受影响进行弹性测算。假定布伦特原油价格一季度较1月中旬高点下行16％，并维持中枢在55美元/桶。此后三季度回升至去年均价，结合考虑PPI对于油价波动弹性系数为0.12，我们进一步对PPI基准分布进行微调，结论为：则PPI总体趋势仍然前低后高，一季度进入负值区间对应于全年中枢性底部，下半年回升相对较快，全年均值0.9％。

疫情对于通胀的影响：主要不确定性

粮食价格：疫情对于粮价影响主要在于农业生产资料的供应，诸如化肥、种子、农药能否保障春耕供给，考虑到疫情核心区的湖北为全国农用氮磷钾化肥产量第一大省，占据全国约10％的产量，磷肥产量占据全国产量30％以上，均直接关系到春耕用肥。当前农业部已要求在全面做好疫情防控的同时，做好春耕备耕以及粮食生产供应。此外近期联合国粮农组织指出，全球蝗灾有蔓延的趋势，小麦及棉花价格上行概率高，糖类价格存在潜在不确定性。

海外疫情与避险情绪对大宗价格的影响：2月份受疫情和其他一些宏观因素影响，COMEX黄金价格上涨并突破1600美元/盎司，COMEX白银亦突破18美元/盎司，避险情绪影响下金油比持续上行。近期日本韩国疫情有上升态势，如果未海外疫情阶段性扩散，若未来疫情不确定性出现反复，金融市场风险偏好下降，商品价格亦存在波动可能。

地产销售及投资下行风险对价格预期影响：房地产交易活动已在疫情期间迅速下降。若疫情影响下地产销售持续低迷（30城地产成交面积已连续26天在个位数（单位万平方米）），基于销售回款环节的传递，地产投资也会受到影响。考虑到地产投资处于小周期的高位，将对工业品价格以及可选消费需求形成强约束。

逆周期政策影响超预期：疫情防控取得积极进展后，关于稳定经济的政策信号频繁出现：货币政策一是央行降低金融机构负债成本（银行间流动性、政策性利率、专项再贷款）；二是金融机构对实体企业扩大支持（LPR利率、信贷规模、增信和信用救助、定向利率优惠）；财政政策则一是在配合“推动重大项目开工建设”存在目标赤字率适度提高可能；二则在专项债等广义财政工具是否较显著扩充规模存在想象空间。三是在房地产不存在政策大幅放松的空间之下，汽车消费扶持力度有望加码。若逆周期政策在1-2季度进一步加码，疫情后期通胀斜率亦有超预期可能。

风险提示：

蔬菜价格上行斜率超预期；工业品价格下行斜率超预期；疫情变化超预期。