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「直播文字回顾」金属投资框架研究

【路演主题】金属投资框架研究

【路演时间】2021年10月29日15:30-16:30

【路演嘉宾】施毅，海通证券有色金属行业首席分析师

【点击回看直播】

以下是直播回顾全文：

施毅：尊敬的各位投资者，大家下午好，今天非常荣幸通过这个平台跟大家交流金属这个行业的整个投资框架，这个框架实际上是我们团队在经历了从2009年之后到现在为止，已经经历4-5轮周期之后将近12年投研做出来的PPT。

我今天尽量用一些精简或可读性较强的语句跟大家讲我们的思维框架，怎么去看这个行业、怎么去择股。我今天整个（讲演）涉及到五块：一是股票这块，二是供需，后面就是在供需方面继续拆分。这五个方面主要是讲供需，后面这几个方面我会快一点过，然后我们多留些时间做提问环节。最后我们会把我们的一些观点跟大家简要说一说。当然，重点今天是讲一些框架。话不多说，直接进入到我们团队的框架培训上来。

实际上我很想给大家呈现出投资的一些法门，作为周期品投资，大家都知道供给和需求本身就是很复杂的，你要判断供需，实际上在很多盲人摸象中，大体系、大样本中很容易犯一些错误，所以我说尽量用一些法门性质的东西跟大家解释为什么我们在过去几年时间会在那个时间点推，或者以后我们会怎么看这个行业。

第一个法门是破产的法门。后面我会讲加息的法门，还有一个法门是今年我们团队刚刚领悟的，下游需求超过5个点跟新兴行业相关，这个品种就会改进的法门。待会儿我会进一步跟大家沟通。

1、破产的法门。我先给大家引用几点，待会儿会不断把这个东西深化。破产在一个行业中其实是非常重要的事件，这在供给端是很好的提示，供给端出清了，资本端抛弃了一个行业之后，陆陆续续这个行业在边际上就会由一些寡头决定。一旦变成寡头决定它的整个商品价格弹性，或者是我们一直讲的投资Beta属性就会非常强，这就是我们讲的破产（法门），待会儿会在供给端进一步深化。

2、加息的法门。主要是讲需求端，简单来说就是我们要站在巨人的肩膀上，央行的加息行为实际上是非常重要的对经济的指引。

这两个法门主要是从供给和需求上来讲。

3、下游需求中占比超过5个点，这个品种就改进了，它不是传统品种，会更多跟新兴品种沟通，这主要是估值提升的法门。

这三个法门是今天我最想跟大家强调的，我会在后续的“供需”（部分）不断把这部分深化进去。

第一部分是股票常识，当然这个常识涉及大部分周期品。简单来说就是市值空间等于盈利乘以估值。每个人心目中都会有自己对价格以及估值的判断，盈利中就是我们刚才讲的，每个人心中的价格减去一个固定成本乘以产量，然后再给一定的估值。这个价格是大家通过供需做出来的预判。成本和产量实际上可以通过调研或对这个行业的认知以及跟踪上市公司/产业，不断做案头工作得到的。

这里我不多跟大家讲成本和产量，因为其实对于研究来说这是扎马步的事情。包括每家上市公司在各行各业里的产量、未来的资本开支，这是要做好投资肯定要做的“扎马步”基本功。

我们通篇跟大家讲的主要是涉及价格，估值方法我最后讲。首先讲价格，价格核心就是供给和需求这两块，实际上经济学里画出来的就是这样一副图形：供给端是一个向上抛物线，需求是一个向下抛物线，两者的交点就是价格。

传统意义上讲，需求的整个变化相对于供给端的变化会快很多。比如说央行决定要开始用货币政策或财政政策，它的决策行为实际上要比我们拿着资金去广东建一个厂/去非洲建一个厂要快很多，在供给和需求两条曲线相交点的位置，需求的红色可以很快速地往右移，或者相较蓝色的供给曲线实际上它可以更快地变动，每次当经济好的时候，或者资金推动，大家会发现很容易产生一种结果：需求曲线往右边移，价格相应地抬高。

但这件事情在过去十年时间里还是跟传统经济学里的场景有些违背，因为大家发现放了挺多钱，经济也在不断好转，但为什么价格不动？这是过去十年大家对于周期投资一直有的感觉。实际上这里的大背景是在2009年中国大量资金，4万亿资金大量产能被砸进去，就产生了供给端的蓝色曲线也快速往右移。

2009年可以看到，很多品种产能利用率都很低，50%的开工率，我一直跟大家笑称我本人也是过剩产能。因为我2009年入行时看的是传媒行业，当时传媒行业实在太无聊了，整个覆盖的公司很少，当时我们领导就说你去看有色吧，因为4万亿砸进去之后，有色板块轰轰烈烈一把大行情，当时我年轻就裹挟到行业里了，结果没想到进入这个行业以后，大量供给端出来，实际上代表价格缺乏弹性了。因为供给端往右移之后需求曲线跟不上，就使得交差点的价格一直上不来。或者更简单地说，当产能利用率只有50%以上时你很难在价格上有很强的价格弹性。这就是过去十年的基本感受。

但这件事情在2017年供给侧改革和2020年碳中和之后，大家发现事情又回归到传统自然的经济学原理，两年之后有可能你们会发现我今天跟你们通篇讲的一个大观点就是，当你控制了供给的情况下，需求端，尤其是资金行为来控制的话，说白了，钱发得多了以后什么都会涨价，原因就在于这条曲线。我们说，最本质的东西就是供给跟需求。这是我想讲的第一个话题。

供给端的话题，跟大家讲另外一个常识性的问题，我们生活的地表叫做地壳，地壳的厚度大概在17公里，17公里地壳涵盖了现在我们说的元素周期表里98%以上的元素，都可以在地壳中发现。世界上最深最深的矿在南非，大概是4公里。比如3米一层楼，大家可以想象，一千多层的楼在地下，这是世界上最深最深的楼了。在地下500米以后基本就不是我们看盗墓那样往下越挖越冷，不是的。到了500米以下每增加100米人体感温就会上升4摄氏度，所以其实这也是一个比较极限的位置，因为再到下面其实是非常非常炎热的。

地幔（地心）大概是在2800公里，我们生活的陆地环境实际上就好像我们站在一个鸡蛋上，鸡蛋壳是我们生活的地壳，鸡蛋壳我们才挖了1/4，为什么我们说元素根本挖不完，比如石油，1861年到现在为止，150年时间原油增长了4万倍的产量，但现在为止大家发现中东还有这么多石油，其实就是因为我们生活的这块陆地只干了1/100地表面积里的1/4。

这么说大家应该可以理解吧，很多地壳里的运动喷射出很多岩浆，或是从海底缝隙里不断涌现出的新元素，或者一些矿脉不断延伸，其实和这个是有关系的。

简单来说，从资源角度来说，现在全球70亿人口用的资源在地球中实际上是很广泛存在的，它并不少。但为什么人会感觉非常紧缺呢？比如商品价格的暴涨暴跌。实际上它起源于我们说的“在规定时间里完成规定动作”，它就会出错。规定时间和规定动作说白了就是供需的错配，在需求这条曲线上快速移动时，供给端跟不上，这里就造成了供需错配。

这幅图是我们把大类品种（包括黄金、铜、铁等）做的全球矿脉分布，想跟大家说的是，在矿产投资中实际上这都属于常识性的事情，为什么讲这件事情呢？原因是刚入行时发生了一件非常惨痛的事情，具体公司就不说了。当时有一个投资机构说黄金矿的收购，当时说的是非洲某个小国，事后发现那个小国根本不可能有什么大型金矿。因为在过去200年时间里所有全球大型矿脉在全球五大洲里面已经发现得非常清晰了，或者大家可以理解成全球各大勘探公司在全球这五大洲，至少在每个大洲上整个矿脉的延展都是比较常识性的。比如为什么在安第斯山脉，在南美有很多矿脉，因为是山的褶皱。

你们可以看图上欧洲非常白的这块部分，想在欧洲发现资源矿是很难的，原因是西欧本身就不是多矿地区，在地质学里它不是山岩褶皱，不能形成熔岩喷射，所以它在地质学里就不是很好的成矿带。包括澳洲、美洲，为什么它有很多资源？因为它有明确的常识性构造，很多矿产其实是有自己的分布规律的，因为它有成矿的规律，比如几十亿年前熔岩是怎么喷射的，它形成了大金属，又过了几亿年变成了小金属，其实它是有规律的。

想跟大家讲的是，因为每次矿产价格上涨后会涉及到很多非传统主业，是有色金属的上市公司进入到有色金属板块，所以里面会出现很多不好的投资行为。也不是人家要刻意做糟糕的行为，可能就是上市公司常识不够，一时的价格上涨，就将它的投资行为狂热化，导致很多投资者跟着上市公司的行为最后投资失误。这里想跟大家讲，很多矿脉实际上是都是有常识的。这是我想讲的事情。

既然我们讲边际供需的变化，那么什么东西会成为边际变化的法门呢？或者说蛇打七寸中的七寸，这就是今天我想分享的第一个法门：破产逻辑。

为什么要讲破产这个东西？

实际上也是我们的切身体会，比如以铜为例，全球的大类金属：铜，全世界的铜矿大概在4000个左右，大家可以想一件事情，如果你要分析清楚这个大宗品种，如果我们以人民币计价，全球年产值（比如原油20万亿人民币），煤炭6万亿，能源类是很高的，黑色系的铁大概是3万亿，铜、铝、黄金每个各1万亿。虽然铜这个品种在有色里是老大哥，但在全球整个大哥里也不算排序特别靠前的，因为能源类在前。我们举这个品种来说，不是全球最大的品种，一年的矿产量是2200万吨左右，它总共对应的矿的数量大概在4000个左右。

我们来设想一个事情，如果一个人要在一年时间里把这4000个矿全都归总一遍，实际上是非常非常痛苦和难的事情，而这件事情恰恰又成了现在供给端边际变量很重要的点。事后发现很多咨询公司给出来的数据只能说大方向是正确的，但涉及到具体数据，跟最后我们算出来的投资其实很难精确匹配。原因就在于它是4000个样本，刚才我说的是一年，更何况很多咨询公司一季度就要发一个季报给你。实际上这是非常难的。

七八年前我体育比较旺盛，当时我就测试自己,我这样旺盛的精力一年到底能跑多少矿，想自己测试一遍，最后发现我一年时间能跑38还是39个矿，我已经累死了。所以你们可以想见4000个矿在这种情况下其实是很难成为理论到实践的很好实践点的。今天我想跟大家分享的是，大家一定要关注身边的破产信号，如果从图形走势来看（我们画的这幅图是“L”型走势），它发生的情况基本就是价格大幅下跌，长期价格低迷，趴着横盘，这时就是一片红海，或者两者都发生，暴跌之后再横盘。实际上这种横盘是很好的状态，对于供给端，因为长期资本不青睐这个行业，所以导致这个行业大家日子过得都很苦，长期盘整之后总有人心理防线受不了了，比如发生了经营资金的管理问题、库存问题，最后他离开了这个行业。

一旦离开这个行业之后，这个行业一定会出现供给端的硬短缺，简单来说就是供给（最开始给大家画的那条线）一定很难再快速平移。

另外一个是需求端角度，虽然我们说破产是供给性行为，但我想讲的是，需求一定比大家想象的要好，因为在这个产业里的资深玩家都已经退出行业了，等于说这个行业对于未来远景的预期都是冰点，所以任何出现破产的时候，这时对需求的远景实际都是冰点，换言之，接下来的需求一定比现在发生的时间点更好。

为什么我们一直强调破产的行情，其实就是如此，可以跟大家分享一下，2015年时我们团队一下非常火热，推荐了锌板块，实际上2015年给我们最大的启发就是嘉能可和淡水河谷在香港退市。当时我印象特别深刻，因为那一年刚好是海通把巴西银行收了，因为我是海通国际的首席，当时我带队去了巴西，见了淡水河谷，我想看看到底是什么原因退市了，到底多么惨淡，淡水河谷这么大一家公司，他们分管投资的IR在一个很小的shoppingmall里面接见了我们，我们几家机构四个人聊天，一杯水都没有给我们，非常窘迫。但事后在2016年时直接在美国市场涨了5倍。

所以这件事情给我一个很深刻的启发，破产这种信号大家一定要非常非常关注。

这就是为什么2019年之后我们团队那么坚决地推了一把碳酸锂行情，因为当时Alita破产了。而在破产的那个时候，其实市场上很多声音是说供给端只有3个点的影响，它影响很小，你们为什么要这么狂野地推呢？当时我就说，破产这种事件一定不是小事件，它绝对会像蝴蝶效应一样不断向下衍生，所以过去三年时间我们团队在碳酸锂上大放异彩。

这是我们几个（关于破产法门的）成功案例，当然还有两三个我就不多说了，我们着重讲现在，大家可以想想现在去投资，你们觉得会有什么破产？我给大家分享一个事情，大家看是不是这样：

我们说四季酒店（fourseasons）的破产，它现在被比尔盖茨完全买下来了，这个新闻应该是在过去一两个月时间能够感受，大家都知道全球外事业务的风向标，比尔盖茨，一个非常清晰疫情走向的人。所以，我说这种事件大家一定要非常小心，因为当一个耳熟能详的事件，或者说一个公司破产了，这个行情演化出来的东西一定是蝴蝶效应，它演化出来的东西一定比大家想象得要更震撼。这就是为什么我们团队对于整个金属的价格，我现在非常乐观，我觉得明年一年时间有可能接下来会是大家想象不到的高涨，原因就在于外事业务的恢复接下来会比大家想象的都要深远。这是我跟大家讲的一个航空破产事件，算是思考吧，也算是给大家的一个提示。

这是供给端的情况。

需求端的情况客观来讲也是一个KOS，因为它涉及到非常多全球经济，200个国家，这里面怎么样去判断需求的好坏呢？实际上我自己觉得做宏观这块大家都盲人摸象，每个人都有自己的一套体系，但是这套体系很难一定是准确率很高。就我自己来讲，我特别喜欢用的一个体系，就是朱格拉周期。

周期有很多，包括以前讲的库存周期、基钦周期，更大的康波（周期），我自己觉得最好用的，有色里就是朱格拉周期，简单来说就是资本开支周期。资本开支周期在1990年之后，实际上整轮周期跟美国的货币周期就已经完全拟合了，上世纪70年代布雷顿森林体系结束之后，可以理解成美国联储（央行）在货币处理的事情上还是比较青涩的，因为刚刚接管全球的货币发放，所以波动比较大。但在1990年之后他们显示出一套非常成熟的体系，更简单来说就是《货币银行学》里第一章第一课讲的事情：货币政策是逆经济行为的。

怎么理解呢？以前我们讲过“马论”，当一匹马跑起来之后，你会勒紧缰绳，害怕它跑得太狂野了，这匹马不跑时你是用鞭子抽打它的。所以货币政策是逆经济行为的，在上世纪20年代以后大家都学聪明了，经济不好时就得放钱，不放钱就会战争、内卷。放钱的话，实际上代表的就是“抽鞭子”，这时马是不跑的。马什么时候跑呢？或者说什么时候开始勒紧缰绳？勒紧缰绳是马跑起来的时候。一旦进入到加息期、货币收紧时，一旦进入到加息期实际上是周期研究员非常喜欢的时期。

大家回想一下：2016年在熔断之后进入到加息期；2000年的时候那把有色两年涨30倍大行情时是加息期；1970年加息期，里根上台治通胀之前。所以我说现在大家应该保持对我们周期非常青睐的情绪，为什么？因为从最新的点阵图来讲，在明年8-10月之间，可能某一天就加息了，所以我自己本人，我们团队也非常激进，我们最近写了一篇文章，叫做《矿族崛起》，当然现在市场上共识也越来越多了，我们列举了30个公司，我说这30个公司接下来会非常牛的，会躺平的，因为一个周期的扭力一旦形成的话，它所带来的整个Beta的波动，板块至少在4-5倍以上。当然这个报告大家可以去参考我们之前写的《矿族崛起》的报告，这里就不多说了，今天主要还是讲框架为主。

对于加息这个事情，它每次反映出来的线索实际上并不是一个原因，不是说加息了你的经济好，也不是说加息了你的商品价格上涨，它反而是一个结果，因为你的商品价格上涨，所以你要提高货币政策，就是因为这匹马跑起来了，所以你要勒紧缰绳，所以它其实是一个结果。

但为什么它可以作为一个前瞻指标呢？因为联储，全世界的钱80%都是美元和欧元，实际上人民币在全世界的钱只有5%，简单来说，买方卖方，包括做实业，大家所有的钱玩的大部分都是美元跟欧元，大家要听的是最大最大的货币制定者（联储）的货币政策在美元定价的金属层面实际上是非常重要的。

联储的整个行为实际上是打一张明牌，18个理事都是经济学博士后，他们每个季度都会给货币政策做一个前瞻指引，比如现在最新指引是明年加两次息的概率现在是90%，加三次息的概率是70%，不可能一个月加两次，基本平均是一个月加一次，如果按照这个点阵图来做反推的话，最快最快明年8月份可能就加息了，最迟有可能明年10月份加息，所以我刚才讲8-10月份进入到加息期。

这也是跟大家分享一下我们的喜悦和兴奋点，因为再过八个月时间就进入到加息期了，这个前瞻指标特别好用的点就在这里，因为一旦进入到加息期实际上对于周期来说，这匹马跑起来是非常欢快的事情。

对于加息期我们又会有一个时间点，这个时间点讲的是在加息之前半年到一年时间，这匹马还没有跑起来，你预期它跑起来的时间点。这个时间点是比较难熬的，这匹马还没有跑，经济还没有显现出很好的张力，但你已经预期到接下来货币政策会收紧了。货币政策收紧这个事情对于我们普通投资者跟政策制定者会有一个时差。简单来说就是我们作为普通投资者，或者大部分经济学的基本功实际上是不如货币制定者的，因为他们都是经济学博士后。大家还是要认清楚这一点，就像2015年时大家反思一下，那时熔断，说经济会很好，我觉得没有人会相信的。但恰恰2016年总理下了煤矿之后，经济讲供给侧改革，很多商品价格就是暴涨的。大家有没有反思这件事情？

包括现在，实际上大部分宏观对于经济都挺悲哀的，但我们要相信联储190几年的数据库，人家的前瞻指标已经告诉你明年8-10月份可能就要加息了。

整个事件的节奏感从下个月开始就会进入到加息之前的半年到一年时间，现在我们的专业词是Taper，这个事情其实是讲量宽的边际变化。过去三年大家日子过得都挺不错的，因为联储放了低廉的美金，买方卖方、做实业的，大家花低廉的美金花了三年。现在说好，下个月开始这1200亿美金每个月开始要收，收到明年7月份就收关。实际上利率在上升的时候对于所有东西都是一种打压，所以接下来大家要想清楚，一定要投资一些低估值的、有真正利润的，不要再去追高，这是我对大家的建议，因为接下来Taper是比较波动的。

Taper之后最快最快，按照我们刚才讲的加息的整个点阵图，最快最快有可能明年8月份到10月份之间就会进入到加息周期。所以从下个月11月份到明年8月份之间，我觉得周期接下来会迎来一个非常好的买点，这个买点其实代表的就是加息的本质，经济真正比我们想象得好了。这也是想跟大家分享的，我们对于现在工业品的一些看法，讲的加息周期。

这里面要涉及到一点的还是结构性问题，把规律、本质跟大家说清楚。我们刚才讲了货币政策是逆经济行为的，在每次经济不好的时候大家选择的一个路径就是放钱，放钱是在上世纪20年代之后形成的共识：凯恩斯主义。放完钱之后，首先做债的机构大家就会很愉悦，因为放钱，钱多，利率在下降，所有的债券是1/R，所有债券在上涨；R在下降时做权益的基金也会很爽，因为风险偏好在提升。每次经济不好要刺激经济时实际上都会有一个政策指引，就像40年前指引的是美国的房地产基建，20年前指引的中国的城镇化。这次还是需要一个大型基建，我们讲的是新基建，包括储能、光伏、风电、新能源车、芯片等，整个大的能源改变，但不管怎么说你总要找一个产业链，然后去新的产业链支撑这个新的GDP上升。

比如这次宁德时代上到15000亿的市值，它拿了100多亿美金的再融资，股价权益资产价格上升之后，其实它代表的就是这个社会的风向去引导资金的投资行为。这个投资行为最后反映出来的就是股价的上涨，再融资。拿了钱以后他要造厂房，招工人。

厂房是怎么造的？我们可以形象地比喻：造一套房子首先需要黑色系（钢筋、水泥、焦煤、焦炭）；房子框架搭好以后就要通电，通电就是有色，比如铜，铜的下游64%就是电；通电以后是家具（石化类），这么大的石化（需求）是20万亿年产值的东西，化肥、农药就会起价，最后CPI就会上升，等于农产品就会起来；农产品起来，从PPI到CPI，黄金就会起来，因为黄金是资产价格的等价物。

整轮周期中整个放钱的流进像地毯一样，一轮接一轮往前拱，它的整个流进：先债后股，最后商品。商品里先黑色再有色再石化类再农产品，最后贵金属一收尾。然后整轮周期结束，然后又会有新一轮周期了。现在刚刚进入到有色这轮周期，所以我说这轮周期还很长，而且接下来周期的整个巡转就是按照这个规律往前推进的。

讲清楚这个点之后，比如有色里还有黄金，各位以后想到我今天给大家讲的这个框架，哪一天CPI价格上涨，比如猪肉价格又上涨，其实大家脑海里要有个感觉，接下来黄金的价格就要起来了。

这是我们讲的所有节奏的规律，总结一下吧：

加息期实际上是代表经济刚刚开始变暖的时期，所以加息期刚刚开始启动时是金属投资最好的黄金时期。随着加息力度越来越高，就像一个人生病了，你给他很多药，最后吃好了，但他后面的整个负担也会越来越追，因为货币的整个负担在加重，他买原材料的价格在上升，他的原材料成本也在上升，所以最终情况是，总有一天他会跑慢，跑慢之后他最后又要转身，把后面的负担砍断然后继续上路。

周而复始，就是这样一个周期。

在周期当中，大家一定要寻找跟每个时代相关的大赛道，就好像20年前大家一定要找万科产业链，这次一定要找新能源的产业链。这次最重要的东西是什么？我自己理解就是“油到电”的时代，以前用油气，现在用电气，所有跟电相关的东西大家都要非常非常重视，我们自己选出来的是锂、镍、铜这几个品种，这些品种像先行子弹，因为这些子弹只是先跑出去，为什么所有元素周期表里会全部带动呢？比如光伏里用的铜线，铜线必须要镀锡（就是锡业股份的锡），它有一个焊料，包括耐腐蚀耐火。

比如风机，风机的外壳里必须加上镀锌板，因为海水很咸，泡了海水容易腐蚀，所以要添加锌。其实很多品种有规律连带作用，比如为什么铝价上涨之后镁价就要上涨呢？因为二者性质很接近，有些东西价格上涨之后有代替效应，所以所有商品价格实际上都有一个内在联系。

我们今天给大家讲两个东西：一是一辆车用60公斤的碳酸锂，市场上过去三年，包括今年讲什么“锂寻欢”，现在大家对锂研究得已经比较透彻了，一辆车60公斤，我就不多说了；二是一个GW需要5000吨铜。大家一定要牢牢记住，所以这一轮整个装机，我自己引申出来就像20年前万科的地产一样，一栋栋高楼大厦（这次是新基建），一栋栋大风机，成片成片的光伏瓦片，其实讲的就是这个事件。1GW用5000吨的铜，这里面的铜的用量会非常爆棚。以后有机会我再深入给大家讲这些品种，今天给大家讲一下，这个时代最重要的就是油到电的改变，所有跟电相关的原材料大家都要非常重视。

锂跟镍其实是跟电子的互换，互换完之后电流需要找一根载体，载体就是铜线，铜是天然的导体，所以大家要找一根导线，这就是我们投资这个时代很重要的一些点。

终究来说就是一定要配合上这个时代，这是我想讲的，要有时代特征的大赛道。

供需平衡表就是我们把供给跟需求两个东西统称一下，但实际上供需平衡表，我们做研究大家可以发现，包括专业投资人都会有一个纳闷的点，所有全球各家机构做出来的供需平衡表并不是跟商品价格一一匹配的，如果就按供需平衡表，你可以很快拆分出来哪天的供给和需求能有多少幅度，做一个量化指标，包括我刚入行时我也特别想做这个事情，但后来发现这个事情特别难。

举例来说，以原油为例，1990年以后它的产量基本年均增速就已经降为0了，但为什么原油价格过去30年时间里还是波动非常大？因为它就是边际变化，这里的边际变化我画了一张“梨形图”，把上游、中游、下游弄成了梨形。想映射什么？

上游矿产商和下游用户实际上都是大样本，这些样本在做集体决策时都倾向于去思考对方会想什么问题，比如矿产商会想我的下游到底要用多少货，下游客户会想上游到底能放多少东西。在两方整个大样本事件的最终结果情况就是供给和需求弱匹配。

为什么最终整个价格会引发这么大的矩阵呢？核心就是中游。我们把它比喻成一个梨形。比如今天几天人在这里开会，比如突然有一项大的国家基金，每人给了10亿美金，让每个人去投新能源汽车产业链，我们几千人进入到这个行业。那么一定是正态分布，大部分的人选择拿着钱去广东开厂，建电池厂做中游，少部分人拿着钱去非洲挖矿，更少部分人我估计拿着钱做整车。其实原因就在于难易的问题，比如我们去非洲挖矿，非洲大部分地方都不是说英文，是说法语，你过去学语言至少得一年吧，当地整个土著文化、社区文化需要一年。所以开矿这个事情实际上是非常难的，相比于你去广东建厂当然难。越南更是少众人去做的，所以最终情况就是梨形，基本从规律来说中游的整个产能是上下游的5倍左右，各5倍。

这就体现出一个很可爱的现象：当供给和需求变成供不应求时，中游就开始不断补货，中游每个人都觉得自己（比如两个月的库存）是正常态的库存，实际上两个月的库存就是2/12，就是1/6，你又是5倍（产能），所以一下就新增了一年的需求量。

或者比如供给不足1/100，但从整个产业链的实际情况就变成供给不足5/100，反过来说，如果供给过剩1/100，那相应的中游所有环节同时抛货，一下就有一年的货，虽然对于每个个体来说觉得自己是正常态，只有两个月的库存，但实际上他已经有一年的库存，所以一抛出来就从供给过剩1/100变成了供给过剩5/100。

这么大的波动在整个商品当中蕴含出来的是商品价格的波动很大，也是为什么大家说商品很难做，其实就是这一点。这就是里面的本质。

工业金属我讲到这里，黄金因为时间的问题我快速过一下，因为客观讲，黄金没有很好的前瞻指标，但它有很好的同步指标：黄金是实际利率的反面。实际利率大家怎么看？名义利率减去通胀，或者更简单地说，我们讲大大央行（联储）整个货币的利率减去现在的通胀水平，或者TIPS。

这里会反映出两种情境：

1、当通胀的涨幅达于名义利率的时候，这时候实际利率下行。实际上这里倒是一个很好的前瞻指标，美国的长短端国债收益率倒挂（息差的倒挂），这里可以这么理解：十年期国债收益率一定要高于短端（两年期国债收益率），大家存十年的钱利息肯定比存两年的贵嘛。但这里有一个问题，商品价格涨得太高已经压制住经济的上涨，这时做债的这帮基金经理们宏观的水平一定比权益类基金经理的水平高，在这么大的做债的市场中他们最后选择出来的是十年期国债收益率低于两年期国债收益率，这时候一倒挂，其实就意味着经济要下行，或者有衰退的风险。这时对于贵金属就是非常强的买入信号，原因就在于当利率在一个高位，已经引发了衰退的担忧，那么接下来一定是降息。这个降息对于黄金来说，也就是我们说的实际利率，它一定是下行的，反之对黄金就一定是利多的。

因为传统工业品实际上是给不了太高估值的，因为行业增速（低），比如它的年均增速只有5个点以内，但一旦下游需求超过了5个点的需求跟新能源或新兴产业相关，大家一定要重视，就像变形金刚一样，一下就会改变它的特性，大家可以反思一下2014年之后碳酸锂的行情，2016年钴的行情，包括今年硅的行情（合盛硅业），以前股性一直非常慢，为什么今年一下就10倍呢？我直接跟大家说结论吧：下游需求一旦超过5个点跟新能源或新兴产业相关，它的整个估值体系一定发生改变。

这里还是回到刚才讲的铜，大家有没有记住我刚才讲的1GW是5000吨的铜，明年如果全球新增装机是200GW，铜的需求就会有100万吨跟光伏相关，而100除以全球的产量2200万吨，它就会超过5个点，所以这个品种就会从传统工业品变成新兴绿电品种，大家一定要有共识。

另外在顶部的法门（我把这个表格给大家看），这个估值是2007年之后每轮周期各个股票都会产生的一个量化数值，大家可以发现每一次都是即期盈利乘以大概30-45倍PE估值（当有需求端支撑时）。

即期盈利是什么意思？最终这个企业放出来的前后4个季度加起来的盈利，给30-45倍PE估值，如果你是行业龙头，有成长性，又给你50%的溢价，平均大概是给30倍PE估值。

供给端，比如我们之前讲的方大炭素，石墨电极，当时讲供给端的，大概就是给10倍PE估值左右，所以简单理解这个公式，最开始我们讲了，股票就是价格减去成本乘以产量，再给一个估值。如果这个估值由需求决定是30倍，如果由供给决定是10倍。但这个价格一定不是指最高价格，而是指一年的均价。

简单来说就是最后这个企业放出来多少盈利的均值，是这样一个价格，不是最高的价格。这是估值上面的。

最后的最后讲一下对顶部的判断，这里我直接给大家读几句话，因为这几句话也是我的老师之前教我的，我觉得都是挺好的给大家规避踩雷追高的（方法），尤其是今天这个平台，我觉得这几句话还是挺重要的：

我们说逃顶其实很难，因为你永远不知道顶在哪里，人的疯狂你永远不知道，但有几个信号可以关注：

1、龙头公司开始猛烈扩产。在你这个行业中，跟我们刚才讲的破产行情不一样，大家盈利都很高了，毛利率特别高，龙头公司开始扩产，这时大家要重视了，因为小公司扩产对这个行业整个边际影响不大，但龙头公司扩大，老大在那边扩，大家就要开始重视了。

2、产业中三四线企业开始收购一些尾矿渣矿，甚至是不在这个行业里的一些企业都开始觊觎这个行业赛道的经营模式，开始进入这个行业了，大家就要开始重视了。

3、卖方给一个跳空式的上涨目标价。这也是行业一个普遍不好的事情，但是为了追名求利，要给一个很高的目标价才能吸引眼球，如果涨到后面再给20%的空间实际上没什么意义，所以会出现跳空式的上涨目标价。

4、行业中游库存如果超过半年那就非常可怕了，因为半年就是1/2，再乘以刚才说的5-8倍，实际上就存了2-3年的货，这时一旦开始从供给不足到供给过剩，它承载的抛压式压力是很重的。

这四个信号大家在以后的周期投资中还是要规避狂热所带来的雷，而且这四个信号通常来讲会一个一个发生，最后同时在你的感知里（出现）。我们可以不断去感受这四个事件。

综合如上，其它观点刚才我已经跟大家讲了，对于整个周期，我自己觉得到目前来说就是一轮非常大周期的开始，今天也非常感谢平台，接下来还留了十几分钟，要不然留一点时间到提问环节吧。

（Q&A）

主持：非常感谢施总给我们带来的金属投资框架整体分析，还给了我们非常中肯的投资建议。接下来有几个投资者提问。

Q：关于电解铝这个金属，老师对明年怎么看？

A：电解铝整个供给全球就6000万吨，中国4000多万吨，等于这个品种供给端是卡死的，更多是体现在政策上，这个品种一旦体现政策，它的波动就会比较大，暴涨暴跌，但我觉得还是往上，因为这个时代，铝是什么？它是一个框架，就像20年前造房子是门框窗框，这次是汽车框（轻量化），还有光伏框，所以它的需求是很强的。

给大家一个数吧，刚才说了，1GW是5000吨的铜，1GW是6000吨的铝。铝这个品种现在总量是6000万吨。

什么时候它跟新能源超过5个点？6000万吨乘以5%，300万吨，按照1GW是6000吨的量，简单来说就是500个GW的新增装机时，这个品种就改性了，它就不是传统品了。明年应该还到不了500GW，所以整个支撑力度不是那么大，但从大周期来讲，因为供给端已经限死了，下游需求其实就是跟GDP乘以1.2或1.3的系数，所以每年整个需求增量估计能有6%、7%应该是没什么问题的。铝这个品种的长期大方向我还是看多的，但具体波动刚才我也讲了，它不像铜，铜真的是有很强的需求，更偏重于需求，铝也有需求，但它更偏向于供给。

一旦涉及到供给，就像今年到底放开不放开，煤电成本到底怎么样，涉及到这个问题，所以它的波动会比较大，这是我的感受。

Q：关于铅锌行业,施总怎么看？

A：刚才我已经讲了大命题，我都已经看好铜了，大家应该感受到，我们都说了铜是经济博士，铜是带头大哥，铜的年产值是1万亿，铅锌大概是1000万吨量，平均2万块钱不到的价格，2000亿，它是铜的1/5，我太看好铜了，简单来说就是什么都看好了。

铅锌这个东西我说两个名牌，第一是老大嘉能可，它每年的海外公司有个特点，每年年报会把未来三年的目标指引向市场披露，非常规范。2023年它的整个铅锌产量每年同比会下降13%，接下来供给端肯定是偏紧的。需求端，铅锌在海上风机里会有非常大的应用，1GW是4500吨，这个数据是很夸张的。比如我们以每1000GW来算，最终2030年按照隆基股份李振国总讲的，一年时间是1000GW新增装机，1000GW对应的是450万吨，刚才我讲了，总量是1000万吨一下增长40%，这个品种肯定完全不一样，所以铅锌这个品种我也是长期看多的。

Q：请问老师，Taper政策对有色金属会有多大影响？

A：肯定影响很大，客观讲对所有影响都很大，大家都生活在全球的货币体系之下，每个月收1200亿美金，下个月估计大家就会感受到厉害了。2004年时还不叫Taper，那时只是加息之前，因为还没有量宽，Taper是2008年之后才有的，经济实在不好，又不可能降息，只能不断放钱，这是放钱的反面（收钱），加息是直接收货币，那个影响更大，因为涉及到货币乘数。

你们可以把Taper理解成真正加息前的一次预演，2004年那次加息之前两个月跌了30%，但客观讲这30%跌下去事后发现是那一轮大行情中机构最后的一次大的上车机会，因为在此之后2007年7月份之后有色板块两年涨了30倍！2015年时跌了6个月，那时候出了熔断，大家应该还有印象吧，也就是在熔断之后，经济就真的开始出清，有色板块涨了5倍。

所以这次我觉得介于两者之间，如果一定要拍一个数，2015年跌了6个月，我直接说2+6，除以2，跌4个月，这就是随便拍的，可能Taper影响到明年4月份。

Q：锂的上游最近一直在调整，与中下游的走势不一致，请问这是为什么？

A：这反映了市场上，我刚才讲了四个法门，现在库存还比较少，这比较好。但后面几个法门，龙头公司开始扩产，ALB扩产；非龙头公司，紫金矿业进入到这个行业，大家陆陆续续就有供给上的担心，害怕什么时候出来。现在最新的供需平衡表，因为每家做的机构很多，海外的咨询机构。

现在最快的是2023年供给稍微过剩一点，2024年肯定过剩，现在纠结的就是2023年过剩还是2024年过剩，现在我们已经到了2021年尾声，再过一个月时间大家就在考虑2022年的事情，到2025年整个供给就完全不足了，基本上无解，因为锂的需求第二增长曲线在2025年加速度蹭地一把往上，怎么供给都来不及。所以现在市场上在担忧2023、2024年到底要不要忍受，或者要不要扛，我觉得现在是担心这个事情。

我自己的理解。

Q：请问施总，当前新能源车的电池由三元向磷酸铁锂转变，请问对镍的影响有多大利空？

A：这个肯定是不好的，所以我说华友钴业，中国的这些企业他们在干一些很伟大的事情海外的玩家跟我们中国人对于资源的掌控上他们的思维方式是不一样，海外玩家，华尔街资本，比如过去150年你们看原油是怎么玩的，他们习惯于用寡头的形式去保证价格，最后价格乘以产量，总是有利润的最优解。

但中国的资金在这方面，其实在投资上不是这样的，中国资金就是用制造业思维，我猛烈干，只要我的成本弄到最低我就能生活，让下游都用得起。

在整个新能源汽车的大趋势下，我觉得中国企业确实在全球整个模式上的改变，确实在做正贡献，就像华友钴业现在做的事情，它就是把镍的价格（打下来），它不像嘉能可2017年做钴的庄一样，我不做庄的，我就是猛烈扩，用新的工艺，高压反应组，用湿法，不断把低成本的镍开出来，让下游用得起。所以我觉得它在做一件很伟大的事情。

现在大家担忧，因为2017年的钴价格一年时间涨了300%，大家记忆犹新，所以大家提前想，镍这个东西占比很大，我弄去镍化的非金属化的品种，但它的整个能量密度肯定是秒杀磷酸铁锂。所以如果接下来华友钴业这条路真的走通，那对产业的变革是很大的。就像氢-3，2009年之后它的整个不锈钢完全把海外的俄罗斯人从市场上赶走了，大家用非常低廉的不锈钢市场。2007年海外做庄，镍价涨到40万/吨的行情就再也没出现。

这是第二次变革，如果用湿法冶炼做出来非常廉价的镍，比如镍的价格以后就控制在14000美金/吨以下，大量供给释放，这时我觉得下游自然而然就会选择成本低、高性价比的品种。所以我自己觉得核心还是要看接下来镍能不能做出来成本低、能释放量的事情。

这是我的观点。

Q：请问施总，铜现在处于周期的什么阶段？

A：可能我说话比较尖锐了，这个位置我觉得刚开始启动，我觉得大家一定要重视。就像三年前我一直提示大家一定要重视碳酸锂一样，过去三年它在讲什么事情？我们要把所有电的载体给找好，9月份时最新数据是中国超过30万辆新能源汽车，实际上已经代表20%的渗透率了。这是过去三年做的事情，你找好一个电的载体。

未来三年你要干什么？就是找如何发电，发电成为主线，而发电就是装机，装机就是铜，铜的下游40%都是电线电缆，所有的电都需要一根导线，所以简单来说就是我们需要一根导线。而这个行业最牛的紫金矿业，大家都有概念吧，它在非洲开了一个矿，开了六年，出产的总量大概也就是40万吨不到，这是一项奇迹呀，六年，全世界最牛的一个团队用六年才开出来40万吨不到的量。我们刚才算了，1GW是5000吨，2030年的1000GW就是500万吨，1000GW就需要10个紫金矿业这样的项目。根本找不到。所以接下来肯定是硬短缺。

这是我们的一个判断吧。

主持：好的，时间关系就到这里了，非常感谢施总这次给我们做的分享，今天的活动到此结束，谢谢大家的参与，谢谢施总。

施毅：好。

作者：雪球路演
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来源：雪球
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