海螺水泥研究报告：珍惜优质资产与历史最低PB

（报告出品方/作者：中银证券，陈浩武）

“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”

三条脉络看海螺水泥的 20 年

A+H 股上市 20 年，稳步经营成为世界第一大单品牌水泥供应商。安徽海螺水泥股份有限公司成立于 1997 年 9 月 1 日，其前身为安徽海螺集团所属的宁国水泥厂和白马山水泥厂以及其他水泥生产经营 的相关资产。海螺水泥于 1997 年 10 月在港交所上市，2002 年在 A 股上市。公司稳健经营发展，赢得 了《世界水泥》杂志“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”的美誉。 销量、业绩、市值三维度同步快速扩张。A 股上市二十年，海螺水泥及商品熟料的总销售量由 2001 年的 1001 万吨增加到 2021 年的 3.04 亿吨；营收由 2001 年的 20.58 亿元增长至 2021 年的 1,679.53 亿元； 归母净利则由 2001 年的 202.73 亿元增长至 332.67 亿元；市值则由 2002 年的 80.03 亿元增加到 2021 年 底的 2,025.74 亿元（2020 年 8 月一度突破 3,300 亿元）。无论是从公司产品销量、财报业绩还是二级 市场市值的角度，公司上市二十年均完成了快速扩张。

华东为主，覆盖全国，布局海外。水泥产品运输半径有限，区域性较强。公司上市之前仅仅依托宁 国水泥厂等水泥资产布局华东市场，而经过上市后的快速发展，公司已形成了涵盖华东、华中、华 南、华北、西南等地区的全国性水泥公司。2021 年公司水泥熟料产能位居全国第二，仅次于中国建 材。同时，海螺水泥还在印尼、柬埔寨、老挝、缅甸、乌兹别克斯坦等地布局水泥业务。

为什么是海螺水泥？

水泥行业的核心竞争力是成本控制

区域内部价格难有阿尔法。水泥是高度同质化的产品，不同企业生产的水泥并无明显差别。水泥又 是无库存的短腿产品，运输半径有限导致水泥行业格局区域化明显。区域内部不同水泥企业很难有 价格上的阿尔法。

优秀的供需格局创造区域间价格差异。优秀的区域格局能够产生出全国平均的盈利能力。华东市场 的水泥需求体量大，增长平稳，区域竞争格局较好，水泥行业盈利能力高于全国平均。海螺水泥由 华东地区起家，对接长江中下游经济发达地区，基建与地产需求旺盛，带动水泥需求上升，区域格 局优于国内其他区域，海螺水泥因此受益。

成本管控是水泥行业的最核心竞争力。相较于区域内同质化的价格，成本与费用管控是水泥行业最 核心的竞争力。从吨成本的拆分和比较来看，海螺水泥 2021 年水熟销量合计 30400 万吨，吨均价 361 元，吨成本 203 元，吨原料 46 元，吨燃料 113 元，吨折旧 13 元，吨人工 12 元。公司各项成本均居行 业相对靠前位臵，综合成本位居行业第二（仅次于享受超低区域煤炭与石灰石价格的宁夏建材，但 宁夏建材所经营区域同样处于全国水泥价格洼地）。在成本与价格的综合优势下，海螺水泥的吨毛 利达到 157 元，领先全行业。

T 型战略构建独特竞争优势

T 型战略降低成本，长三角成本优势不可撼动。“T”的横代表沿海，竖代表沿江。T 型战略指在长 江沿岸石灰石资源丰富的地方集中兴建大型熟料基地，且自有控制数十个码头运输水泥与熟料，通 过长江大幅提升产品覆盖地域范围，在资源稀缺但水泥市场较大的沿海地区低成本收购小水泥厂并 改造成粉磨站，就地生产水泥，并直接销往需求旺盛的东部市场，形成“熟料基地—长江—粉磨站” 模式，是传统的“工厂—公路—工地”模式无法相比的。这种战略模式成功解决了水泥企业所遇到 的“运输成本高，销售区域受限”的瓶颈问题，将海螺水泥规模化生产优势、水运的物流成本优势、 广阔的需求市场三大优势结合，是海螺水泥最强大的竞争优势。

矿山与熟料基地、码头与水运、粉磨站与市场是 T 型战略三要素。海螺水泥的 T 型战略既有天然禀 赋优势，也有早期抢先布局的优势，其难以复制，且护城河形成后很难被打破。 1.矿山与熟料基地的排他性。安徽省拥有全国最丰富的水泥用灰岩矿山产能，海螺水泥拥有拿矿的 禀赋优势。根据大型矿山资源形成水泥公司储备后 30 年有效，即使小型矿山也 10 年有效。大型矿 山为大型熟料基地的建设创造了条件，海螺水泥沿江布局的多条万吨产线依托于大型矿山形成了规 模生产的优势。

大规模熟料产线带来吨能耗优势。大规模产线的能量利用效率往往更高，单位熟料的综合煤耗、综 合电耗，单位水泥综合电耗都要更低。更大的单线规模是支撑海螺水泥吨成本优势的重要原因之一。

2.水运优势的不可复制。海螺水泥依托长江黄金水道，水运价格低于公路与铁路运输，且长江沿线 码头资源有限，海螺水泥拥有的专用码头运输更为便利，且码头资源具 有排他性。水运的优势能够 帮助扩大水泥熟料的运输半径，降低运输费用。考虑经济性，水运低廉的运价优势可以将水路运输 的半径大幅提升，而公路和铁路长途运输的半径则限制在 300 与 500 公里。

3.长江中下游广阔的需求市场。长江中下游是世界上基建和地产建设最密集，水泥需求最旺盛的地 区，华东地区水泥总需求、产能利用率往往高于国内其他区域。海螺水泥拥有丰富的矿山资源，大 规模的水泥熟料生产线，享受水运带来的运费优势，又直面华东地区最广阔的水泥需求市场，这些 均是其他水泥企业不能具备的禀赋和先发优势。

集团员工持股计划打造成功的管理层与员工激励制度

海螺集团的员工持股走在国有企业混合所有制前列，打造混改激励典范。海螺水泥的母公司海螺集 团早在 2002 年就完成了集团所有制改革。由工会持股结合自然人出资持股的模式，由海螺集团工会、 宁国水泥厂工会、白马山水泥厂工会、芜湖海螺型材工会四大工会以及时任董事长郭文叁等 7 名自 然人共同出资设立了“安徽海螺创业投资有限责任公司”，直接持有安徽海螺集团达 49%的股权。 海螺水泥超过 6000员工及管理层实际间接持有公司权益，激励的力度和范围均远高于其他上市公司。

优秀的激励机制带来优秀的费用控制水平。海螺水泥的管理费用、销售费用、财务费用的三项费用 率远低于行业平均水平，拆分到单吨水平，海螺水泥优势较大。以 2021 年为例，海螺水泥吨三费仅 21.1 元/吨，远低于行业平均的 32.0 元，净节省单吨费用 10.9 元/吨，考虑海螺水泥 2021 年水泥+熟料 销量 3.04 亿吨，净节省费用达到 33.14 亿元。 海螺水泥多项人均指标领先同行业。较好的激励制度带来了更高的人均创收、人均创利，也带来了 海螺水泥低负债率的稳健发展特征。

深度复盘海螺水泥二十年历程

以股价和盈利为锚，可以将公司发展历史分为 5 个阶段。分别是 1.聚焦华东抢先布局期：2002-2008 年；2.乘“四万亿”东风快速发展期：2009-2012 年；3.产能过剩行业承压期：2013-2015 年；4.改革红 利量稳价增期：2016-2020 年；5.需求回落后的新发展阶段。单以股价趋势论，则可划分为四个上涨 区间和四个下跌区间。本文将从公司外部宏观环境、政策影响、中观行业格局、微观公司内部治理、 产能布局等角度分阶段回顾海螺水泥的二十年历程。

2002-2008 年：立足华东，抢先布局新型干法水泥

上市初期已具备殷实的家底

海螺水泥 2002年 A 股上市前已经是全国最大的水泥及商品熟料的制造商和供应商。根据公司招股书， 1999 年、2000 年、2001 年本集团水泥和熟料总销量分别为 565 万吨、667 万吨、1,001 万吨,年平均增 幅达 33%,稳居行业第一。此时公司 90%的水泥生产线都为新型干法窑外分解工艺生产线，远超全国 平均水平。 此时公司布局主要以华东为主，安徽、上海、浙江、江苏、福建、江西为公司最主要销售分部区域。 2001 年公司在华东五省一市的市占率已合计达到 8.21%。公司 A 股上市前已拥有 28 家子公司和 1 家 参股公司，其中六大熟料生产基地分别位于安徽省的宁国、芜湖、荻港、铜陵、池州、枞阳等地； 15 个 30--150 万吨级的粉磨站和 4 个销售公司分别分布在上海、浙江、江苏、安徽、福建、江西、广 东等地。

集团股改奠定优秀治理结构

内部治理完成集团股改，奠定员工持股的股权结构。在国有企业改革的浪潮下，2003 年安徽省国资 委探索国有企业改革方向，完成了海螺集团的所有制改革，为海螺水泥优秀的内部治理结构奠定了 基础。

国内投资旺盛但也有波折

国内经济环境：基建、地产、制造业投资高增速，水泥需求持续旺盛。根据统计局数据，2002-2003 年，我国全社会固定资产投资分别为 43,202 亿元、55,118 亿元，分别同增 16.1%与 26.7%。2004-2008 年， 我国制造业、基建、地产三项投资单月同比增速的中枢分别为 34.16%、23.09%、25.43%，均保持较高 水平。除了三项投资外，新农村建设的浪潮也有效带动了全国范围内的水泥需求。在强有力的投资 增速支撑下，我国水泥产量由 2002 年的 7.25 亿吨增加到 2007 年的 13.88 亿吨，复合增长率 13.3%，增 速较快。

高投资增速也存在一定波折。2000-2003 年，在房地产市场化改革后初期，叠加政府采取积极的财政 政策和扩大内需方针，以及加入 WTO 后的经济恢复，国民经济保持较快增长速度。2004 年，国家针 对经济运行中一些投资过热的行业出台的一系列宏观调控措施，在一定程度上有效地抑制了局部过 度投资，减少了重复建设。2004-2005 年两年间，受调控政策影响，地产新开工、竣工、拿地、销售 等多项数据大幅降低，水泥行业 2004-2005 年产量增速放缓，水泥均价下滑较多，海螺水泥则在 2005 年吨净利见底，业绩增速也相对承压。

2005-2007 年，宏观调控层面逐渐放松，地产端开工、竣工、销售快速恢复，固定资产投资增速也逐 渐恢复，带动水泥产量增速上行，海螺水泥业绩快速恢复。同时，高通胀、流动性过剩带来的股市 大牛造就了 2008 年让人印象深刻的牛市行情，海螺水泥也在这一阶段显著跑赢大盘。牛市中海螺水 泥涨超 16 倍，大幅跑赢大盘。

借助融资优势抢占优质资源，立足华东逐渐开拓中西部

产能布局上，借助新型干法技术更新换代，抢先布局大型熟料基地。新型干法水泥技术装备的研制 开始于上世纪 70 年代，但在我国的应用推广主要开始于 21 世纪前十年，直到 2012 年才实现机立窑、 干法中空窑、立波尔窑、湿法窑的淘汰，以及新型干法水泥的全覆盖。

政策大力推动落后产能退出，推进新型干法产能。2006 年，国家集中发布《水泥工业产业发展政策》、 《水泥工业发展专项规划》、《关于加快水泥工业结构调整的若干意见》等一系列指导性文件，促 进水泥行业发展和结构调整，并确定了以海螺水泥为首的 12 家全国性大型水泥企业为国家重点支持 水泥工业结构调整的企业，在项目核准、土地审批、信贷投放等方面给予优先支持，鼓励这些企业 收购、重组、联合，以提高生产集中度和优化资源配臵。对水泥工业中长期的发展目标提出了具体 要求，涉及新干比重、能耗、企 业数量及规模等，同时对淘汰落后生产力、加快技术进步均提出了 目标要求。

布局华中华南，产线稳步扩张。海螺水泥在此阶段加速了产线建设，尤其是新型干法水泥产线建设。 2005 年起，海螺水泥在立足华东的同时，逐渐向华中与华南区域布局产线。这一阶段海螺水泥的产 能规模稳步增长，同时资本开支也快速上升 第一次定增完成核心子公司权益收购。2007 年 5 月，在牛市支撑下公司完成了 41.33 亿元定向增发。 完成了旗下宁昌公司、芜湖塑料、海螺国贸及海创公司拥有的荻港、枞阳、池州、铜陵海螺少数股 东权益，将优质资产的权益全部纳入报表。

2008 年成本上升，利润小幅下滑。在 2005-2007 年三年的经济快速发展后，水泥行业上游的煤炭及电 力成本相对上升，海螺水泥毛利率较大幅度下降，由 2007 年的 31.2%下降到 2008 年的 24.9%。同时， 由于全球金融危机带来的 A 股大熊市，2007 年 10 月到 2008 年 10 月一年之内，海螺水泥股价下跌超 80%，同期上证指数也下跌超 70%。 第二次定增大幅增加产能，配套余热发电。2008 年 5 月 16 日定增 114.76 亿元，为产能扩张和余热发 电项目建设助力。此次募集资金共计划建设新型干法熟料产能约 2,200 万吨，其中华东 3 个项目，华 南 7 个项目，进一步增强了公司在华南区域的竞争力。另外还有 18 个余热发电配套项目，降低了公 司电力成本消耗。经历了 A+H 股上市和两次定增之后，海螺水泥已经在 2008 年已成为华东区域水泥 市场绝对龙头，并开始进一步向华南等地拓展。

2009-2012 年：乘“四万亿”东风走向全国

固定资产投资为锚，“四万亿”救市

全球金融海啸后，国内经济压力较大。2002-2007 年，我国 GDP 增速连续走高，2007 年更是达到 14.23%， 且出口对 GDP 的贡献占比也快速上升。而在全球金融海啸来临后，2008-2009 年我国 GDP 增速快速回 落，出口也转变为负贡献；GDP 增速回落导致诸多问题，包括失业率上升，股市惯性回落等。

固定资产投资与房地产新开工大幅增长，水泥需求恢复。在“四万亿”计划的拉动下，2009-2010 年 两年间基建带动下、地产与制造业投资也轮番增长；房地产新开工面积也快速上升。基建与地产的 双重景气推动下，水泥需求得到实质性提振。

产能管控加强，但新增产能不降反升

产能管控加强，但全国水泥产能快速上升。在“四万亿”建设高峰时期的 2009-2010 年，政策并未放 松对水泥新增产能的调控，而是对水泥行业加强了落后产能淘汰和新产能扩张的限制。但在高投资 驱动下，这一时期仍然成了水泥行业近二十年产能新增规模最大、增速最快的两年。2009、2010 年 全行业熟料产能分别新增 2.02 亿吨和 3.01 亿吨，增速分别为 26.7%和 31.4%。海螺水泥也在这一阶段 加速了产能建设，2010 年，公司规划内的达州海螺、广元海螺、重庆海螺、临湘海螺等 14 条 5,000t/d 熟料生产线，以及平凉海螺、达州海螺、赣江海螺等 37 台水泥磨建成投产，新增熟料产能 2,520 万 吨、水泥产能 4,010 万吨。单年度新增产能规模达到历史最高水平。

大跨步进入西部地区，真正成为全国性水泥企业

加快布局西部地区，真正成为全国性水泥企业。在 2009-2010 年间，借助“四万亿”计划东风以及灾 后重建工作开展，海螺水泥在实现产能快速进入西部地区。原本就在进行的落后产能出清以及地震 造成的成都 44 条立窑生产线关闭（水泥协会报告），叠加灾后重建因素，西部地区一度出现较大的 供需缺口，海螺水泥就此进入西部。根据公司年报，2010 年海螺水泥的西部区域新建项目按计划投 产，销量同比上升 229.02%，销售金额同比大幅增长 287.20%。

拉闸限电，供需缺口推升业绩弹性

突击完成“十一五”能耗指标，2010 年拉闸限电。“十一五规划”要求全国单位国内生产总值能源 消耗降低 20%左右。2010 年是“十一五”收官之年，当年 5 月 4 日，国务院发布《进一步加大工作力 度确保实现“十一五”节能减排目标的通知》指出，“十一五”前 4 年全国单位国内生产总值能耗累计 下降 14.38%，且当年一季度，全国单位生产总值能耗上升了 3.2%，当年节能减排的工作压力陡升， 全国多地展开了运动式拉闸限电。多地对水泥行业开展了强制停产检修、高峰限电等方式限制水泥 企业生产，2010 年 8-11 月全国水泥产量增速大幅下降。随后 11-12 月政策对拉闸限电进行了纠偏，水 泥供需紧俏的格局逐渐缓解。但到了 2011 年，节能减排压力导致水泥企业主动限电停窑，水泥行业 景气度创阶段高点。 供给缺口带来盈利高峰。由于 2010 年正处于“四万亿”计划建设高峰期，供给缺口带来了较大的价 格弹性，水泥价格短期内快速上升。2010-2011 年水泥均价显著高于往年，海螺水泥 2010 年 4 季度利 润快速上行，2011-2012 年单吨净利润也创下阶段高点。

2012-2015 年：需求见顶，行业迎来全面产能过剩

“四万亿”计划逐渐结束，“甬温线”动车事故基建降温。2011 年下半年开始，“四万亿”计划逐 渐执行完毕，基建与地产投资增速开始回落，地产销售与新开工面积也快速回落。尤其是 2011 年 7 月温州动车事故后，我国的铁路建设一度停滞。

水泥行业新增产能节奏并未停止，产能全面过剩。2012-2015 年间，水泥需求总体下滑，但前期旺盛 的投资使水泥行业内对未来仍具备信心，产能新增仍未停止，但节奏放慢。水泥产量在 2012-2014 年 间仍在增长，直到 2014 年见顶。在 2014 年前，水泥行业处于落后产能退出，新型干法熟料产线渗透 率逐渐提升的过程，但在 2012 年，新型干法熟料产能已基本实现完全渗透，到了 2014 年即使是新型 干法产能也已过剩。

最悲观时刻仍保持 30 元左右的单吨净利润

2012-2015 年间海螺水泥吨价格与吨利润均下滑，但海螺仍维持约 30 元/吨的净利。在承压期，行业 整体盈利能力下滑，压力最大的 2015 年多家水泥企业出现亏损，而海螺水泥在行业景气度最低时凭 借着华东地区良好的格局以及优秀的成本和费用管控能力，仍然维持了约 30 元/吨的净利。30 元左右 的吨净利水平也是 2009 年来海螺水泥的盈利水平底。

海螺水泥战略调整，布局海外及骨料业务。2011 年开始，海螺水泥开始布局海外业务，先后在印度 尼西亚、缅甸、柬埔寨等多地新建水泥产线。同时开始着力向产业链上下游延伸，2011 年，池州海 螺骨料项目投产运行，公司骨料业务逐渐步入正轨。在环保层面，公司 2013 年开始在集团内部推广 实施低氮分级燃烧技术改造和 SNCR 烟气脱硝技术改造。这三点改变为海螺水泥日后发展提供了新 的动力：海外业务为国内产能过剩后提供新的市场空间；骨料业务在矿山资源管控下供不应求，有 望成为未来水泥行业转型的新方向；环保改造则可以降低能耗成本和排放规模。

2016-2019 年：供给侧改革与格局优化带来超额收益

供给侧改革是多方的共同诉求。在 GDP 增速下台阶、固定资产投资增速回落、人口红利衰退，经济 进入低增速高质量的“新常态”的情况下，供给侧改革是政府和建材、钢铁、有色等诸多依靠固定 资产投资拉动且产能过剩行业的共同诉求。 水泥行业供给侧改革的核心目标是压减产能。2015 年底，中央财经领导小组会议和中央经济工作会 议陆续提出供给侧改革。随后中央经济工作会议进一步提出供给侧改革的五大任务“去产能、去库 存、去杠杆、去库存、补短板”。2016 年 5 月，国务院提出了对水泥行业压减过剩产能的四大措施： 严禁新增、淘汰落后、联合重组、错峰生产。结合进一步要求的产能臵换、加快转型升级、低碳发 展、国际产能合作等，水泥行业供给侧改革有了目标和方法，最关键的还是压减产能。

行业产能总增量大幅减少，产量逐渐稳定。2016 年后，在严禁新增和产能臵换的要求下，新增水泥 熟料产能大幅减少，2008-2012 年间，年新增水泥熟料产能中枢约 1.9 亿吨；而 2016-2022 年间，年新 增水泥熟料产能中枢仅为 2,500 万吨。2016 年-2018 年左右水泥上市公司的资本开支也大幅降低，直 到 2019 年后，骨料业务的拓展开启，资本开支才恢复增长。

错峰生产增强行业协同能力。错峰生产最早可追溯到 2014 年两会，主要目标在于治理雾霾同时化解 产能过剩问题。2016 年 10 月，工信部、环保部发布《2016-2020 年期间水泥错峰生产通知》，北方十 五省冬季错峰生产步入常态化。随后南方各省逐步加入错峰生产，错峰生产的时间也从传统冬季拓 展到夏季错峰。错峰生产后，水泥行业景气度格局快速发生变化。2016 年后华北地区冬季错峰生产 后库容比快速下降，且冬季水泥价格也由下降趋势变为稳中有升。

协同带来盈利能力的大幅提升。总量稳定、格局改善后水泥价格中枢持续上升，水泥吨净利大幅提 升，海螺的吨净利水平仍然居于行业前列。根据国家统计局数据，2015-2020 年，全国水泥产量从 21.8 亿吨提升为 22.2 亿吨，CAGR 为 0.4%，行业规模进入平台期。但随着供给侧改革推进，行业格局迎 来明显改善，企业盈利能力明显提升，2015-2020 年，规上水泥企业利润从 329.7 亿元增长至 1,833 亿 元，CAGR 高达 40.9%。

开停成本低等特点支撑协同，但也是产能实质性去化的阻力。产能臵换依靠政策要求强制执行；而 错峰生产更依靠行业协同自律。行业愿意自律的原因在于 2015 年普亏后，行业达成了共识，即：协 同控产、稳量保价是在需求相对有保障的情况下，最能提质增效、实现共赢的方式。同为周期性行 业，水泥行业较钢铁、玻璃、电解铝等行业的最大优势便是开停成本低，这也是协同只在水泥行业 发挥作用的关键原因，但这也导致协同控产并未实质性产能出清。协同生产的前提也是行业内需求 能够支撑控产下的产能规模，当需求实质性下滑时，协同生产的难度也会实质性增加。

并购、海外布局、骨料三方面加速资本开支

并购是这一阶段公司增量的主要方式。这一阶段行业内并购重组增加，以中国建材与中国中材合并 重组、金隅集团与冀东水泥重组、华新水泥整合拉法基在中国的水泥资产等。大企业以并购演绎产 能存量时代的竞争博弈。各区域内的集中度均有所改善。 并购提高市占率，产能与销量均保持增长。2016-2020 年，海螺水泥平均年新增产能（水泥+熟料）为 2240 万吨，远低于 2011-2015 年间的 4780 万吨/年。海螺水泥以并购方式进一步新增产能，维持了公 司总体规模的增长。

利润大幅增长，股价四年四倍

量价齐升业绩增长，股价大幅跑赢大盘。2016-2020 年间，海螺水泥销量由 276.88 百万吨增长至 325.16 百万吨，保持稳定增长。归母净利由 85.29 亿元增长到 351.30 亿元，CAGR42.5%。同时公司在这一阶 段的股价也大幅跑赢大盘，从 2016 年 2 月底部到 2020 年 8 月顶部，4 年多时间，股价增长超过 40%。 这一阶段公司估值仍然稳定在 8-9 倍之间，股价上涨基本为业绩推动。

2020-2022 年：盈利下台阶，布局新的发力点

2020 年后多重冲击，行业盈利能力中枢下滑。2020 年之后，水泥行业经历地产下行、疫情冲击、煤 炭成本上行等多重因素冲击，水泥产量下行，水泥行业盈利能力大幅下行。过去行业协同维持价格 的做法似乎也越来越难以见效。虽然 2021 年三四季度在能耗双控的强约束下，水泥价格一度快速上 涨，但需求不足的情况下供给限制放开后价格也快速补跌。

新阶段的发展战略，低碳+产业链延伸

骨料与混凝土是产业链延伸的主要方向。水泥上游包括电力、煤炭等能源以及石灰石粘土等矿山资 源，下游主要是混凝土及制品。相较电力与煤炭，同样依靠矿山的骨料行业以及下游的混凝土是水 泥企业产业链延伸更可行的方向。

产业链延伸 1：资源属性强的骨料业务

骨料市场空间大，资源属性强。根据中国砂石骨料协会统计，2021 年中国砂石产量 197 亿吨，砂石 市场综合均价 118 元/吨，市场规模超 2 万亿市场，足够容纳水泥企业转型。在环保政策趋严、天然 砂石开采受限的情况下，骨料业务的资源属性日益增强。 海螺水泥布局砂石具备多项优势。1.资源优势。海螺水泥具备自由石灰石矿山资源优势，水泥生产 所需的石灰石矿山可与砂石骨料共享，同时也可以利用水泥生产的固废矿石进行骨料生产。发展骨 料业务既可以提高矿山利用效率，又可以进行固废处理，对于海螺水泥非常合适。在砂石资源收紧、 环保限产、小型矿山面临改革清退的情况下，海螺水泥的矿山资源更显宝贵，尤其是早期拿矿储备 成本低，多家水泥企业的骨料业务毛利率超过 50%。2.技术优势。海螺水泥矿山开采破碎的技术与设 备能够直接应用于骨料业务。3.资金优势。海螺水泥拥有相对充裕的现金流，进一步拿矿的资金优 势显著。4.渠道优势。骨料产品吨单价更低，运输成本的管控往往具备更加重要，海螺水泥的水运 与码头资源优势更显宝贵。骨料与水泥的下游同样是混凝土及制品，早已具备的客户销售渠道可以 帮助骨料业务开拓。

骨料业务布局早，资金优势加速拿矿。海螺水泥最早布局骨料业务开始于 2011 年建成的池州海螺 150 吨骨料项目。截止 2022 年中报，海螺水泥已具备骨料产能 7,450 万吨。2021 年、2022 年上半年，海 螺水泥骨料业务分别实现收入 18.20 亿元、7.78 亿元，分别同增 77.5%、19.8%。近两年，海螺水泥依 靠资金优势，加速了拿矿节奏。根据中国砂石协会，海螺水泥最近一年内已获得安徽马鞍山 960 万 吨 20 年建筑用安山岩矿采矿权、广东云浮市 1350 万方/年 20 年花岗岩矿采矿权、广东封开县 800 万 方/年的 26 年花岗岩矿采矿权等多个采矿权。

预计骨料业务在“十四五”期间加速扩张。在政策门槛不断提高、矿山资源日益稀缺的当下，海螺 水泥丰富的矿山储备以及充裕的现金是海螺水泥发展骨料业务的最重要禀赋，也是骨料业务毛利率 有望保持在 60%以上的最重要支撑。而海螺水泥在水泥业务上发展的区位布局优势、运输优势、产 业链协同优势也是其骨料业务发展的重要支撑。

产业链延伸 2：成功并购快速布局混凝土

并购与持股快速打开混凝土市场。2021 年海螺水泥成功并购安徽观腾集团、英德通德混凝土、圣德 混凝土等商混项目后，商混产能新增 1050 万方，达到 1470 万方，商混业务得以快速增长。2022 年中 报，公司混凝土业务实现 8.02 亿元营收，1.79 亿元毛利，分别同增 484.1%与 550.31%。2021 年底，海 螺水泥签署协议，拟斥资 17.60 亿元，参与认购西部建设定向股份 2.51 亿股，定增完成后将持有西部 建设 16.30%股份，并与西部建设展开混凝土业务相关的合作，进一步延伸产业链。

布局低碳发展，降低碳排放成本

并购海螺新能源与海螺环保全部股权，布局低碳发展。2018 年，公司成立海螺新能源，主营“光伏 发电、风力发电、储能系统领域内的技术开发、技术服务，电力销售、电力工程、机电工程施工等”。 2021 年 8 月，公司出资 4.43 亿元收购海螺新能源，进一步加大了新能源领域的投资。2022 年 6 月， 公司拟控股海螺环保，海螺环保主营业务涉及水泥窑协同处臵工业固废及危废、飞灰水洗、油泥处 臵等，是中国最大的水泥窑废物处臵服务供应商。收购海螺环保后，有望进一步发挥产业协同效应、 推动绿色转型与产业升级，实现资源整合的同时打造新的增长方向。 光伏发电能力不断提升，电力成本节约可期。截止 2022 年中报，海螺水泥拥有光伏装机容量 237MW， 预计 2022 年全年装机容量达到 1GW。简单测算，单吨水泥消耗电量约 91 度电，去除余热发电后净 耗电约 70 度，以 2021 年海螺水泥熟料销量 3.04 亿吨，则需消耗电力 212.8 亿度，假设 0.5 元/度电， 则电力成本约 106.4 亿元。实现全年装机 1GW 后，年光伏发电量保守估计在 10-15 亿度电。可节约成 本 5-7.5 亿元，约占 2021 年全年归母净利的 1%左右。

回顾总结:估值历史底

发现 1：0.82 倍为公司 PB 底，5.05 倍为公司历史 PE 底。我们比较了公司上市二十年，发现其估值底 部的市盈率（TTM）为 5.05 倍，出现在 2022 年 8 月 3 日；市净率（LF）为 0.82 倍，出现在 2022 年 10 月 11 日。近期公司接连创下两大历史底部估值，足见海螺水泥当前的性价比。

发现 2：2014 年前估值波动变化大，2014 年后估值切换业绩推升股价。将公司股价拆分为估值和业 绩指数后，可以发现历史上，海螺水泥并非始终是低估值价值股。2014 年前公司估值变动幅度较大， 市盈率水平常保持在 10-30 倍之间，而 2007 年牛市阶段更是一度突破 50 倍 PE。但海螺水泥的估值中 枢在 2014 年后持续下滑，此阶段公司的股价上涨主要靠业绩拉动。

我们认为全国水泥总需求进入平台期是海螺水泥进入低估值阶段的最核心原因。我们认为海螺水泥 的估值中枢下滑并非个例，多家水泥公司的估值中枢均在 2012 年之后大幅下移。我们认为这主要由 于在新型干法水泥渗透率提升基本完成，水泥行业进入产能过剩的存量时代。水泥行业完成了由需 求拉动业绩增长到格局改善拉动业绩增长的关键变化。水泥股的投资逻辑也从需求拉动估值的成长 股转变为业绩带动的低估值高股息的价值股。

发现 3：存量时代短期股价与景气度高度相关。我们以水泥行业的 5 项高频指标熟料价格、42.5 价格、 32.5 价格、磨机开工率、熟料库容比（反向指标）5 项指标构建水泥行业“景气度”高频指标。基于 好上加好的边际分析逻辑，我们将“景气度”与去年同期相比较，构造“景气度变化”指标。我们 发现“景气度变化”指标与 A 股水泥制造的独立指数（水泥/大盘）在呈现以下亮点相关性： 1.大趋势上：景气度变化为正时，水泥独立指数大多上涨，为负时大多下跌。 2.小趋势上：景气度变化与水泥独立指数短期同步性非常强。 基于上述两大特点，我们认为“景气度变化”指标对水泥股择时具有一定的预示性。

景气度之外，水泥指数还受预期等因素扰动。景气度指标与独立指数的相关关系也存在偏差。一方 面，基本面之外，股价还受预期影响：如 2022 年 1-4 月份，水泥价格从能耗双控的高位快速下滑， 景气度指标随之下降，但股价仍相对稳定，主要是受稳增长预期影响。

发现 4：牛市基本跑赢大盘，熊市基本跑输大盘。回顾历史的四涨四跌大阶段，我们发现除 2012-2016 年产能过剩行业承压期又遭遇 A 股流动性堰塞大牛市时期外，其余时间段海螺水泥在股价上涨时均 跑赢大盘，下跌区间也基本跑输大盘。其中 2002-2007 年间的上涨波段中，海螺水泥股价上涨近 15 倍，大幅跑赢水泥板块、建材行业以及万得全 A；之后的 2008-2011 年、2016-2020 年间均有翻多倍的 股价表现。

看当前：低 PB 高资产质量，性价比凸显

财务指标优于其他低市净率公司

破净的板块往往具有高杠杆低周转。我们比较了 31 个申万一级分类行业的市净率，发现仅银行、地 产、建筑、钢铁四大板块市净率小于 1，通常制造业企业的市净率并不会低于 1。我们进一步发现， 市净率小于 1 的板块都有较高的资产负债率，高杠杆、低周转、低 ROE 往往是这些板块的特点，部 分行业还带有强监管属性。

海螺水泥杠杆、周转情况好于其他低 PB 板块。我们比较了海螺水泥与保利发展、中信证券、工商银 行、宝钢股份、中国建筑等多家低 PB 公司的杠杆率、周转率以及盈利能力。我们发现海螺水泥的 PB 仅比这些公司的平均水平高 0.05 倍，而 ROE、ROE/PB、负债率、总资产周转率等指标均优于这些 公司。

即使在水泥行业内，海螺水泥的估值也偏低。在水泥行业内，海螺水泥的估值也低于行业平均水平。 其中 PB 估值在 9 大水泥企业中排名第 6，PE 估值更是排名第 8。我们认为这个估值水平并不匹配海 螺水泥行业内领先的成本控制和盈利能力。

资产质量无需担忧

PB<1 往往代表着市场对企业资产质量的担心，但海螺的资产质量不必担心。PB 小于 1 即报表净资产 小于市值，即市场不愿意给出等同于报表净资产规模的价格购买公司股份，这表示着市场对企业报 表资产质量的担忧，但我们认为海螺水泥的资产质量不需担心。 拆解公司中报资产负债表，在手现金 656.92 亿元，资产负债率仅 17.96%。截止 2022 年 6 月 30 日，公 司总资产共 2,289.53 亿元，总负债 411.13 亿元，资产负债率 17.96%，净资产 1,878.40 亿元。公司资产 中现金共 656.92 亿元，占总资产比约 28.69%；固定资产 719.57 亿元，占总资产比约 31.43%；无形资 产与存货分别占比约 9.36%与 4.84%，其他各项合计占比 25.68%。

现金无忧，固定资产与无形资产价值或被低估。现金无减值风险。固定资产主要以水泥产线为主的 房屋建筑与生产设备为主。海螺水泥的水泥产线规模大，效益高，优于行业平均。考虑目前新增水 泥产线被政策严格限制，我们预计其现有产线的重臵成本估值或高于现在的账面价值。

海螺水泥的无形资产主要以土地使用权与矿山开采权为主。在绿色矿山治理越发严格、机制砂逐渐 替代天然砂的背景下，全国砂石行业均价日益提升。海螺水泥的矿山资源十分珍贵，也存在价值大 于资产负债表账面余额的空间。

快周转，坏账风险低。海螺水泥应收账款规模小，周转快，风险低。截止 2022 年 6 月 30 日，海螺水 泥应收账款和应收票据合计账面价值 87.87 亿元，占总资产比例仅 3.84%，其中 83%以上未逾期或逾 期一个季度以内，坏账风险较低。

金九银十需求旺季，华东华南涨势优于全国平均

全国水泥价格上涨较慢，华东华南涨势较好。目前处于金九银十的需求旺季，气温适宜，水泥需求 缓慢恢复中。9 月最后两周全国 42.5 标号水泥价格分别环比上涨 1.2 元与 4.8 元/吨，涨势慢于往年同 期。但根据卓创资讯，华东、华中、华南等地区需求恢复相对较好，企业出货率普遍达到 8-9 成，个 别地区可达正常水平。同时华东地区的开工率也正在上升，库容比出现向下拐点，景气回升可期。 海螺水泥主营华东华南区域，三四季度业绩或有所表现。

基建实物工作量落地的迹象正逐步出现，预计后续有望加速。8 月受高温干旱天气影响，户外施工受 阻，水泥出货、水泥熟料库容比、沥青开工率等指标均受阻，8 月水泥产量降幅也进一步扩大。进入 九月之后，天气好转、施工条件改善后，高频数据可以观察到建筑业 PMI 正逐渐恢复，沥青开工率 也加速上升，与之对应的，华东地区水泥库容比也出现拐点向下。

政策逐渐发力，水泥仍是经济晴雨表

政策发力逐渐见效，销售季节性高点超过往年。今年以来，地产销售政策逐渐放宽，5 年期 LPR 多 次下调、各地因城施策对保交楼、放宽限购等多种措施，前期累积的各类购房刺激措施逐渐发力后， 9 月中下旬地产销售大幅回升，基本恢复到往年高位水平，展现了地产销售的弹性。我们预期若销售 恢复能够持续，则有望带动地产链条逐渐恢复，历史经验来看，恢复顺序应当是“开工先于竣工”。

“930”三大政策接连释放，有望阶段性推动地产销售回暖。9 月 29 与 30 日，央行、银保监会、财 政部税务总局接连释公布激地产销售政策，进一步释放稳增长先稳地产的信号。这次的政策着力在 需求端阶段性降息减税，体现政策灵活性，有望推动地产销售阶段性回暖。

2022 年经济发展一波三折，四季度与明年发力仍可期。上半年在疫情影响下经济增长严重受阻，下 半年又遭遇了高温干旱、美联储持续加息、出口增速回落、消费需求疲软、部分区域疫情反复等影 响而一波三折。但我们仍然能看到政策在稳增长、稳预期、稳内需方面的发力。在预期出口进一步 走弱、疫情影响持续存在的情况下，基建仍然有望是投资发力的最主要抓手，有望在四季度以及明 年进一步发力带动水泥需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。