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时间：2023-10-05 07:42:14 来源：浏览：

起于游戏，昆仑万维：海外业务引领增长，AIGC赋能内容生产力

（报告出品方/分析师：安信证券焦娟）

1.昆仑万维：起于游戏，拓展为全球互联网平台

1.1.业务布局：平台化发展战略稳步推进，五大业务板块协同良好

起源于页游，是国内首批游戏出海公司之一。

2008年，昆仑万维正式创立，成立初期主要业务集中于网页游戏的研发、运营和全球发行。

2012年，随着智能手机的普及，公司迅速抓住“页游转手游”、“页游精品化”变革点，将业务拓展到移动网络游戏和客户端游戏领域。同时，公司也较早意识到海外网络游戏市场的巨大潜力，将优质游戏产品推向港澳台、日韩、东南亚、欧美等多个海外市场，成为国内首批游戏出海的公司之一。

自上市以来，平台化发展战略逐步推进，通过并购重组扩大业务增长半径。

2017-2019年间，公司分三次收购闲徕互娱实现 100%控股，新增休闲竞技游戏增长点。

2016-2021年，公司三次增资控股 Opera，布局浏览器与社交信息分发业务，开启由游戏公司向互联网平台型公司的进军转型之路。

2018-2019年，公司全球化游戏发行平台全新独立品牌 Ark Games 正式启动。

2021年，公司收购 StarX 60.65%股权并通过 Opera 持有 19.35%优先股股权。

至此，公司五大业务板块形成，进一步推动全球互联网平台发展战略。主要包括海外信息分发与元宇宙平台、海外社交娱乐平台、全球移动游戏平台、休闲娱乐平台与科技股权投资平台五大业务板块，主营业务之间协同效用良好，用户遍及全球。

海外社交娱乐平台：

旗下主要产品“StarMaker”基于在线 K 歌和语音聊天室，通过融入社交元素、家族式社群关系、极致本地化运营策略成为全球最受欢迎的音频社交平台之一。据易观分析《2021 年中国互联网娱乐社交企业出海发展洞察》报告，“StarMaker”位列娱乐社交出海 TOP3，活跃用户超过 5000 万。

海外信息分发与元宇宙平台：

业务涵盖 PC 浏览器、移动浏览器、新闻分发平台、游戏等。公司收购 Opera 后，以浏览器为基础，推出 Opera News，打造海外版“今日头条”，搜索和广告业务提供稳定营业收入。同时，Opera 元宇宙布局为游戏业务提供创作、发行、消费一体化平台。

全球移动游戏平台：

2018 年正式启动全新独立品牌 Ark Games，业务包括游戏的研发、全球化发行、运营及海内外优质游戏产品的代理发行。《BLEACH 境•界-魂之觉醒：死神》《部落冲突》《神魔圣域》等存量游戏为游戏业务板块提供主要收入；《圣境之塔》等新游戏上线将为公司贡献新的增量。

休闲娱乐平台：

闲徕互娱聚焦地方特色棋牌，紧抓 3-6 线城镇市场，地推+微商模式迅速打开市场，房卡模式进一步提升用户付费率。闲徕互娱是公司的“现金牛”业务，为公司开展其他业务提供大量现金支持。据公司公告，闲徕互娱在 2019-2021 年的净利润分别为 9.34 亿元、9.79 亿元、9.56 亿元，合计为 28.69 亿元。

科技股权投资平台：

专注于硬科技、生物医药、企业服务、消费互联网等前沿领域投资，在完成现金管理的同时，也帮助公司保持对于行业的敏锐度，不断拓宽护城河。

1.2.股权结构：创始人实际控制，股权相对集中

股权相对集中，创始人周亚辉系实际控制人。据公司 2022 年三季报，公司创始人周亚辉先生系实际控制人，直接持有公司 12.30%股权，并通过盈瑞世纪间接持有公司 8.83%股权。周亚辉先生以其前瞻性思维和战略目光，带领公司出海，扩大业务半径，并将早期投资项目陆续并表。2021 年 6 月，创始人周亚辉辞去董事及薪酬与考核委员会委员职务，但仍为公司实际控制人。

实施股权激励计划，绑定核心技术人员。

2023 年 2 月，公司发布 2023 年限制性股票激励计划（草案），拟授权合计 83 名核心技术（业务）人员 4274.5 万股限制性股票，授予价 10.88 元/股。该激励计划授予的限制性股票在授予日起满 12 个月后分 3 期归属，每期归属的比例分别为 33%、33%、34%。

该激励计划的考核年度为 2023-2025 三个会计年度，每个会计年度考核一次，各归属期的业绩考核目标包括：

1）公司2023年实现的净利润不低于 11 亿元；

2）公司2023年和2024年两年累计实现的净利润不低于 23 亿元；

3）公司2023年、2024年和2025年三年累计实现的净利润不低于 35 亿元。

我们认为股权激励计划的实施，有助于维护核心技术人员的稳定，激发激励对象的积极性，提高公司整体的经营效率。

1.3.财务状况：收入结构优化，StarX 与 Opera 高增

业绩持续回暖，收入结构优化。据公司财报，公司于 2017 年收购闲徕互娱，营收大幅增长 41.69%至 34.36 亿元。随后收入增速放缓，2018、2019 年收入增长率分别为 4.1%、3.1%。2020 年，受 Grindr 剥离与 Ark Games 游戏业务收入下滑影响，营业收入下降 25.72%降至 27.40 亿元。2021 年，StarX 与 Opera 实现并表，公司收入结构进一步优化。2021-2022 年，公司营业收入达 48.50 亿元、47.37 亿元。

主业盈利稳健，投资收益波动较大。公司 2017、2018、2019 年归母净利润分别为 9.99 亿元、10.06 亿元和 12.95 亿元。2020 年，因转让 Grindr98.59%股权确认 29.41 亿元投资收益，当年归母净利润增加至 49.93 亿元，同比增长 285.54%。

2019 年至 2021 年，公司投资收益分别为 6.52 亿元、33.62 亿元、16.65 亿元。同期，公司公允价值变动收益分别为-0.31 亿元、12.92 亿元、1.79 亿元。据公司 2022 年业绩快报，实现归母净利润、扣非后净利润 11.65 亿元、11.70 亿元。

公司归母净利润虽略有下降，但主要系在对宏观环境进行综合研判后，主动采取更为审慎的投资与退出策略以及财务减值计提方式，导致投资相关收益同比有所下降，进而对归母净利润产生一定影响。

进军高 ARPU 值区域，Star X 与 Opera 高增。

2022 年，Opera 收入全年继续保持快速增长，StarX 商业化及盈利水平亦不断得到提升。归属 StarX 与闲徕互娱的社交网络产品仍为公司收入基本盘，2022 年上半年实现收入 8.80 亿元；归属 Opera 的网络广告服务及搜索引擎收入占比进一步提升，2022 年上半年分别实现收入 5.38 亿元、4.26 亿元。

海外市场重要性进一步凸显。

公司 2018-2021 年海外市场营收分别为 15.99 亿元、15.77 亿元、9.26 亿元、34.28 亿元，分别占比 44.69%、42.77%、33.81%、70.68%。2020 年，受 Grindr 业务剥离和 Ark Games 游戏业务收入下滑影响，海外市场营收下降。2021 年，StarX 增长势头强劲，Opera 从疫情中强势复苏，带动海外业务收入占比提升至 70.68%。2022 年上半年，海外市场重要性进一步体现，收入占比提升至 74.16%。

多次并购致总体商誉较高。2016 年起平台化转型而开启的多家公司并购，致公司商誉持续增长。2016-2020 年公司商誉由收购 Grindr 和闲徕互娱产生，2021 年并表 StarX 和 Opera 后公司商誉增加至 37.81 亿元。

其中闲徕互娱未完成 2019-2021 年净利润分别达到 9.18 亿元、10 亿元以及 11 亿元的业绩对赌承诺，存在一定商誉减值风险。

StarX 与 Opera 业绩保持良好增长态势，商誉减值风险较低。

2.StarX:全民 K 歌形态的海外语音社交平台

StarX 旗下主要产品 StarMaker 是全球最受欢迎的音频社交平台之一。

基于在线 K 歌和语音聊天室，凭借领先的音视频体验、丰富的社交互动功能、深度本地化运营策略及完善的音乐曲库覆盖，StarMaker 快速完成全球化扩张，目前用户广泛分布在东南亚、中东、欧美、美洲地区，覆盖全球一百多个国家，并在多个市场成为头部音频应用。

根据易观分析的《2021 年中国互联网娱乐社交企业出海发展洞察》报告，基于用户数据和营收规模，2020 年度，StarMaker 位列娱乐社交出海 TOP3（前两名分别是 TikTok 和 BIGO），StarMaker 活跃用户超过 5000 万，活跃用户排名第二，月收入超过千万美金，营业收入排名第三。

2020 年度全球下载量超过 6000 万，用户单月贡献 3 分钟以上的 UGC 音乐作品数量超过 4000 万个。

2021 年以来，StarMaker 继续保持迅猛发展趋势。据公司公告，2021 年上半年，StarX 营业收入同比增长 232.35%至 6.85 亿元，实现净利润 9527 万元，同比增长 322.01%，实现归属上市公司净利润 6943 万元，同比大幅增长 325.73%。

2021 年全年，StarX 实现净利润 2.23 亿元，完成 2021 年承诺净利润。（2021 年 4 月 1 日公司全资子公司昆仑集团有限公司完成对 StarX Interactive Inc.60.65%股权的收购，股权转让协议中约定业绩承诺条款，转让方 Happy Entertainment Limited、Brain Magical Limited 等向受让方承诺，公司 2021-2023 年度扣除非经常性损益后的经审计的税后净利润分别不低于 1.9 亿元、2.3 亿元、2.76 亿元。）

据公司公告，2022 年上半年，StarMaker 继续保持扩张，尤其在拉美地区，如巴西、阿根廷、墨西哥、哥伦比亚及秘鲁等国及欧洲地区，如英国、法国、德国、比利时等国表现亮眼，稳居畅销/下载榜单前十。

截至 2022H1，StarMaker 累计在 102 个国家音乐/音频类畅销榜排名前五，其中 84 个国家位列第一，累计在 100 个国家音乐/音频类下载榜排名前五，其中 77 个国家位列第一。

StarMaker 通过强社交属性与海量音乐版权加固竞争壁垒。强社交属性形成的社交关系链有助于增强用户粘性。

StarMaker 加入语音聊天室 K 歌模式，打造 200 人左右“家族”式社交群，家族人数受限,使得家族长在审核成员时格外认真，普通成员全力贡献自己的力量，用户形成紧密社群关系，有效提升平台粘性和用户归属感，降低获客成本。

StarMaker 还举办大型线上 K 歌比赛，引发用户自发宣传、打榜、付费和打赏，为自己的社群助力。对标国内全民 K 歌，其成功原因也在于依靠腾讯强大的社交网络，融入社交元素，用户粘性强。

StarX 持续加强用户的精细化运营，满足不同背景用户的差异化社交需求（城乡差异、年龄差异、风格差异等），进一步提升用户满意度与留存率。

音乐版权也是音乐类平台重要一环。据公司公告，StarX 较早与索尼、华纳、环球等版权商达成合作，音乐版权沉淀较多较早。StarX 进一步加强与本地网红合作，延续本地顶流音乐明星的合唱、直播等系列活动，举办线上音乐唱歌比赛，持续为平台引流。

此外，在 AI 技术赋能下，StarX 为用户提供多元化音效、美颜及修音效果，实现为用户进行个性化推荐。

商业模式规模化复制，StarMaker 用户规模、ARPU 有望双升。

据白鲸出海，StarX 利用自主研发的 AI 标签算法与全球知识库，实现音乐内容跨文化圈层的精准发放。

据公司公告，StarMaker 目前已建立较完善的 SOP 流程，从起始的版权、曲库，再到获客、网红/明星/IP 合作、家族式社群，到后续的商业化变现均有覆盖。

StarMaker 出海并不是把国内的互联网技术与运营经验移植到国外，而是结合东亚文化圈经久不衰的粉丝文化，打造适合海外用户的娱乐及社交运营机制。

随着 StarMaker 商业化模式在新市场的规模化复制，用户规模、ARPU 有望迎来进一步提升。从用户规模来看，对比国内“全民 K 歌”，2020 年中国网民规模 9 亿人，全民 K 歌 MAU 达 12000 万；而海外网民规模 38 亿人，StarX 的 MAU 仅为 5244 万。

从 ARPU 来看，StarX 将持续向欧洲、北美、日韩等高 ARPU 地区开拓市场，长期看 ARPU 存在较大提升空间。StarMaker VR 版正式上线，引入 AIGC 技术赋能业务发展。

StarX 于 2022 年初发力 VR 内容方向，并上线 StarMaker VR 版，为用户带来更具特色的娱乐社交新体验。

StarMaker VR 版主要包括 Sing Star、Taiko Star、Blade Star 及 Shooting Star 四个模块：SingStar 为用户带来沉浸式的音乐体验，用户可在虚拟现实中听音乐、K 歌、玩乐器甚至举办演唱会；Taiko Star 和 Blade Star 为音乐节奏类游戏，玩家可以根据音乐节奏敲击鼓面，或者手持光剑挥砍方块；Shooting Star 则是一款音乐射击类游戏，在节奏律动中融合射击玩法，让用户畅享游戏与音乐带来的双重体验。同时，StarMaker VR 版将在作曲、编排及演唱等各环节全面引入人工智能技术，提升用户体验。

3.Opera：基于浏览器入口的社交信息分发平台

Opera 成立于 1995 年，浏览器具有快速、小巧、省流及高兼容性等特点，在欧洲、非洲、东亚和东南亚等地拥有诸多忠实用户，正在从老牌浏览器升级为 AI 驱动的资讯和服务分发平台。

Opera 主要产品包括移动浏览器 Opera、Opera Touch、Opera Mini，桌面浏览器 Opera Browser、Opera GX，信息流内容平台 Opera News、Opera News Lite，游戏浏览器 Opera GX、游戏引擎 GameMaker Studio、游戏社区 GX.games。

Opera 的核心主业是搜索和广告业务，据 Opera 公告已经与 Facebook、Google、Yandex 等巨头建立起长期合作关系，进一步扩大其主要业务收入。2020 年起,Opera 逐渐剥离非主营业务，聚焦搜索与广告业务。2020 年 8 月，将全资子公司 TenSpot Pesa 归于 NanoBank 旗下，9 月关停批发零售业务。

据 Opera 财报，2021Q3 业务收入由搜索、广告和技术许可转让收入构成，其中搜索和广告业务合计营收 1.74 亿元，同比增加 63.1%，占比达到 98%。

Opera 浏览器是社交信息分发平台的基本盘，也是产品矩阵中新产品的切入点。

Opera 首创标签式浏览、快速拨号、鼠标手势等多种标志性浏览器功能，在发展初期有着较高市占率，与 IE、Firefox 占据浏览器前三位。

据 StatCounter，近 10 年来全球浏览器市场占有率发生极大改变，背靠 Google 的 Chrome 和背靠 Apple 的 Safari，逐渐吃掉其他浏览器市场份额。但在第三方浏览器中，Opera 仍具竞争优势，截至 2022 年上半年，Opera 系列浏览器在全球范围内的整体月活跃用户总和排在第 1 位。

Opera 在非洲地区竞争优势显著，积极开拓欧美等发达地区。

非洲是互联网渗透率最低的一个洲，也是互联网最后一个“十亿级”战场。Opera 具有小巧、省流的特点，使其在非洲这样流量较贵的地区很受欢迎。据 StatCounter，2021 年 Opera 在非洲的市占率与 Safari 近似，仅次于 Chrome。其中 Opera 浏览器表现最好的地方，就是非洲互联网普及率最高的地区—尼日利亚，市占率在 40%左右。

Opera for Android 于 2013 年推出，基于 Chromium 引擎开发，对于大屏和平板进行优化。2018 年 Opera for Android 进一步优化推出，加入加密钱包和内置 VPN 功能；第四季度 Opera for iOS 推出，集结广告拦截、加密钱包等多样化功能，满足高端人群多样化需求，在欧美等发达地区也有一定市场潜力。同时，Opera 浏览器为“Opera+”业务提供入口。

Opera 联席 CEO 宋麟曾指出 Opera 未来战略规划即：基于浏览器入口，将“Opera+”的垂直领域做大，深耕新闻、游戏、社交等圈层。

Opera News 是 Opera 在内容方面的第一个尝试，目前已是非洲第一的 news 服务品牌。2019 年推出世界第一款游戏浏览器产品 Opera GX，是公司在游戏领域的尝试。2021 年 6 月，Opera 在肯尼亚、南非、赞比亚和加纳推出一个即时聊天服务—Hype，Hype 内嵌在 Opera Mini 浏览器中，相当于在浏览器中加入即时通讯、社交功能，是 Opera 在社交板块的尝试。借助 “Opera+”，公司有望在累积海量用户并获取全球流量的基础上占据更大出海版图。

Opera News：海外版“今日头条”

Opera News 与今日头条运营类似，构建自媒体平台，按阅读量给创作者付费，并且利用自然语言等技术向用户精准推送，既能让用户看到本地化的内容，又能让创作者自发创造更吸引人的文章，有助于增加用户的留存和使用时长。

Opera News 最早内置于 Opera 浏览器中，借助浏览器原先的用户规模，培养消费习惯，降低教育成本；而后于 2018 年 1 月正式推出 Opera News APP，下载量在 4 星期内达到 100 万次。

2021 年，Opera 向更高 ARPU 的欧美市场进军，进入欧美市场后，在主要欧美国家 Opera News 均进入 Google Play 新闻品类排行榜位的前三位。

在创作者端，Opera News 将进一步完善内容创作生态，提供创作者引导，加强内容生产工具，优化内容分发，从而给用户带来更为个性化的体验，未来欧美国家会是 Opera News 业务扩张的核心。

Opera GX：“浏览器+引擎+社区”打造元宇宙平台

2019 年旗下 Opera 推出世界上首款游戏浏览器 Opera GX；2021 年初，Opera 收购 GameMaker 游戏引擎开发商 YoYo Games，GameMaker 游戏引擎无须编程，图形化生成游戏。

Opera GX 将与 Game Maker 互相赋能，构建 Opera 云游戏社区 GX.games，游戏开发者可以在 GX.games 免费获得 GameMaker 游戏引擎的支持，自由创作游戏作品，一键将作品发布到 GX.games。

依托浏览器与引擎这两块基石，形成游戏浏览器 Opera GX+游戏开发引擎 GameMaker Studio+游戏社区 GX.games，连通玩家与开发者，建立一个创作、发行、消费的游戏闭环。

2023 年 2 月，昆仑万维宣布旗下的 Opera 浏览器与人工智能研究实验室 Open AI 团队达成合作，通过访问 OpenAI 的 API 和人工智能模型，在其浏览器内正式接入 ChatGPT 功能。

通过地址栏中新设置的 shorten 按钮，用 AI 来生成网页和文章的总结或是摘要，将会是 Opera 浏览器接入 AIGC 功能后的一个特点。

此外，AI 内容生成服务也会添加到浏览器侧栏。Opera 也是继微软 Bing 搜索引擎、Edge 浏览器之后，又一家深度集成 AIGC 功能的浏览器。

4.游戏：存量产品稳健，新品助推增长

4.1.Ark Games：研运一体的全球化游戏发行平台

Ark Games 是 2018 年公司启用的独立新品牌，目的是为了整合公司旗下平台流量，发挥各业务板块协同效应，现已发展成为公司重要的研运一体的全球化移动游戏平台，业务范畴涵盖移动游戏的研发、发行与运营，以及海内外优质游戏产品的代理发行。

游戏品类包括 MMORPG、RPG、SLG、休闲等，游戏市场主要面向欧美、日韩、东南亚、南亚、中国大陆、港澳台地区等。Ark Games 自研游戏主要包括《BLEACH 境·界-魂之觉醒:死神》《神魔圣域》，代理游戏主要包括《部落冲突》《部落冲突：皇室战争》《海岛奇兵》大陆地区 Android 版与《龙之谷 M》海外版。

《部落冲突》《部落冲突：皇室战争》是由芬兰开发商 Supercell 研制，公司代理运营的两大主力游戏，2022 年上半年分别贡献收入 1.26 亿元、0.44 亿元。《部落冲突》《部落冲突：皇室战争》具有较长生命周期，稳定贡献游戏业绩。

《神魔圣域》是公司采用 Unity 3D 引擎自主研发的一款西方魔幻题材的 MMORPG 手游，2016 年 7 月简体中文版率先上线，并基于全球同版发行的方式，拓展语言版本至繁体中文、韩文、欧美各语言、东南亚各语言版本。2022 年上半年，《神魔圣域》贡献收入 0.27 亿元。

《BLEACH 境•界-魂之觉醒:死神》是由 Ark Games 联合 KLabGames 共同研发的日本动漫巨头《BLEACH 境·界》的官方手游，于 2018 年 11 月在中国大陆正式上线。2022 年上半年，《BLEACH 境·界》贡献收入 0.27 亿元。

《龙之谷 M》是由 Ark Games 和盛大游戏合作发行的端游 IP 改编的精品动作手游，于 2018 年 2 月在繁体区域上线，荣登苹果及谷歌畅销榜前三名和免费榜第一名，2018 年二季度上线了东南亚和欧美版本，在多个区域排名第一，其中东南亚单区域月收入超过 5000 万元。2022 年上半年，《龙之谷 M》贡献收入 0.23 亿元。

《圣境之塔》获国内游戏版号，新游戏上线预期业务增长。

《圣境之塔》是 Ark Games 研发打造的一款日式幻想的卡通风格的重度 MMORPG，拥有高自由度的森系轻度冒险风格，既满足玩家对休闲治愈的精神需求，又与传统高强度 MMO 游戏拉开差距。

在游戏中，玩家可以在广阔的世界中，尽可能地走遍地图每个角落，也能休闲地钓鱼、游泳、捕虫、种田种花、弹琴跳舞，不论是透过生活技能来悠闲度过一天，还是运用灵活切换武器的技巧来讨伐 BOSS，都能在这款游戏中，获得意想不到的乐趣。除了具备日式幻想风格的世界观背景之外，《圣境之塔》也同样在画面表现上十分亮眼。

游戏在保留信息传达的基础上简化了画面的细节，在缓和了画面复杂度所带来的视觉疲劳之外，增添了幻想色彩。

《圣境之塔》营造了沉浸式游戏体验配合电影级画面，通过华丽的视觉呈现，生动的人物刻画、流畅凌厉的战斗场景以及宏大完整的世界观架构，获得海外游戏玩家的一致好评。

据七麦数据统计，2021 年 7 月，《圣境之塔》在东南亚地区正式上线，截至同年 9 月，游戏实现超过 300 万的安装，首月新增约 50%的次日留存，并取得泰国游戏下载榜第 3，马来西亚第 4，印尼游戏畅销榜第 7 的优异表现。

2022 年 2 月《圣境之塔》在港澳台地区（当地名称《星之梦幻岛》）iOS & Google Play 双平台重磅上线。

《圣境之塔》事先预约用户突破 50 万，预约阶段获取到 iOS 的预约推荐位，预下载阶段即登顶 iOS & Google Play 双平台免费榜 TOP1。上线次日即获 iOS 新游大图推荐、游戏上线推荐、热门 RPG 游戏推荐等多个版位以及 Google Play 的大图推荐位。在台湾、香港、澳门 iOS 游戏畅销榜分别排名第九，第八，第四。

《圣境之塔》已获得国内游戏版号，预期 2023 年内在中国大陆地区发行，有望为 Ark Games 业务提供可观的业绩贡献。同时，Ark Games 积极推进《奇幻岛》、《秘境召唤》、《月下诱惑》、《守护》、《战龙传说》等游戏的研发进展。其中《月下诱惑》在欧美地区的测试数据优异，次日留存超过 45%，产品首月 ROI 超过 100%；《守护》是 Ark Games 游戏《神魔圣域》的进阶版，据公司公告，截至 2021 年底，《神魔圣域》在全球流水超过 3 亿美元，预期业务收入可观。

4.2.闲徕互娱：低线城市的休闲竞技娱乐平台

闲徕互娱以棋牌游戏为切入口，拟打造完整的泛娱乐化产品生态，为各类用户提供不同类型的娱乐服务。其主要产品包括自主研发和运营的各类地方麻将、斗地主等线上棋牌类游戏。

目前闲徕互娱已经完成业务模式升级，收入来源丰富多元，整体运营更加稳健。同时，终端直接购卡的业务模式为平台沉淀大量高品牌忠诚度的用户，业务发展的可持续性不断提升。

闲徕互娱差异化竞争的方式包括：

1）面向对象清晰，时机把控良好。游戏巨头的竞争主要集中在 1-3 线城市，闲徕互娱及时抓住 3-6 线小镇的市场；

2）本地化调整，因地制宜开发游戏。每个省甚至每个城市，麻将的玩法各不相同，统一性的棋牌方式不能抓住广大客户，而闲徕互娱就将各地玩法进行精细化。

3）地推+微商模式销售，贴合用户需求。闲徕互娱主要的销售模式是房卡模式，相当于将线下棋牌室移到线上。先在当地推广吸引第一批客户，再利用类似微商代理模式，在熟人中迅速传播。靠熟人传播，闲徕互娱的用户规模和用户粘性远高于同类棋牌游戏。

随着长期经营，闲徕互娱平台内沉淀大量优质用户，除房卡模式外也逐渐衍生出代理游戏联运、广告等方式进行多元化变现。

1）在公司发展早期房卡销售是以代理模式为主，2020 年起逐步转变为终端用户直接购卡模式，减少代理模式带来的涉赌和传销风险。

2）联运模式则从 2018 年开始展开，闲徕互娱对各个 App 进行改版后加入联运广告位，根据每个 App 用户属性的不同而接入不同的联运游戏。如湖南地区的《闲徕麻将》中加入传奇类、女性向和休闲类的游戏广告位，《闲来跑胡子》中加入仙侠、语音 APP 等广告。

3）广告模式则是和一般的 IAP 类游戏类似。这些视频广告并不强制弹起，而是以免费送房卡的形式来换取用户的点击量。

闲徕互娱是公司的“现金牛”业务，为公司开展其他业务提供大量现金支持。据公司公告，闲徕互娱在 2019-2021 年的净利润分别为 9.34 亿元、9.79 亿元、9.56 亿元，合计为 28.69 亿元。

5.昆仑天工：前瞻布局 AIGC，有望成为全新增长动力

5.1.AIGC 与 ChatGPT 正掀起新一轮的产业浪潮

以 OpenAI 为代表的公司走上大模型化路径，算力将成为重要的竞争壁垒。

由于人工智能应用效果依赖于算力、数据、算法的多重合力的推动，随着对精度的要求提升，必然会产生对更优的模型，更大的训练数据、算力的要求。

同时研究表明，神经网络越底层数据越抽象，越上层数据越与具体任务有关，因此可以通过预训练泛化大模型、针对不同任务微调实现效率提升，因此过去以 OpenAI 为代表的人工智能公司走上了大模型化的路径，例如 GPT-3 的模型参数达到 1750 亿个，训练数据达到 45TB，基于其升级版 GPT-3.5 的应用 ChatGPT 上线 5 天，注册用户数就超过 100 万（资料来源：ChatGPT 所属公司 OpenAI CEO 推特），其突出的表现引发了这一轮 AI 行业的热潮，有望进一步推动行业技术路径走向大模型化，进而推动行业对算力的需求。在此背景下，具备算力的公司更具竞争壁垒。

随计算平台转移至元宇宙,AIGC 将为新的内容供给范式。

计算平台从移动互联网转移至元宇宙，背后有 AI、虚拟现实两个技术方向，AIGC 与 chatGPT 是 AI 技术作为生产力与生产工具的具体呈现。

根据我们的研究框架，AI 技术未来，一方面可以作为元宇宙中的生产力，创造出元宇宙里的应用（chatGPT）、场景、内容（AIGC）；另一方面则在混合平台的方向上，显现为智能交互硬件，包括人形机器人。

AIGC将先成为Web3.0/元宇宙时代的内容供给范式之一。Web3.0/元宇宙时代内容快速增长，依靠 PGC/UGC 的供给有限，低成本高效率的 AIGC 将成为重要的内容供给方式之一。

随着几代计算平台的持续升级，用户对内容的需求迅猛提升，供给端的范式也会持续升级，继互联网时代之前的 PGC、互联网时代的 UGC，AIGC 是元宇宙时代的内容供给范式——有条不紊的提供数量级飙升且内容品质有保障的内容。

目前 AIGC 仍处于助手阶段，如通过 AI 绘画方式帮助创作者生成创意等，随着技术能力的提升，预计 AIGC 将作为内容供给方自主生成创意内容，从而大幅提高生产效率，并降低内容生产成本。

AIGC 的终局是元宇宙世界中广泛的内容、应用、场景，以及未来现实物理世界的分布式垂类硬件。

ChatGPT、AIGC突出的效果极大的打开了人们对于AI生成式内容的想象边界。ChatGPT、 AIGC 背后最关键的技术是自然语言处理（NLP）技术，是在 GPT 系列语言大模型的加持下以及增强人类反馈的奖励机制下，ChatGPT 的回答才更接近人类的思维，这表明 NLP 技术在应用层面取得了很大的突破。

NLP 的技术目标是帮助机器理解语义，它的突破意味着机器能够理解人类的知识，将推动机器进入“认知智能”的阶段，进一步地打开了人工智能走向通用型人工智能（AGI）的技术想象空间。

以此推演，AIGC 的终极是内核为 AI，依场景需求借助一定的硬件形态呈现出来，即为垂类硬件，如特斯拉推出的人形机器人等。

AIGC 或将掀起新一轮产业浪潮，冲击原有竞争格局与商业模式。

以 ChatGPT 为代表，AIGC 具有广泛的应用场景。ChatGPT 的应用非常广泛，根据其创造者 OpenAI 的官网介绍，它在问答之外的诸多环节均能够发挥作用，比如代码生成、纠正语法、制作清单、提炼信息、生成文本等方面。

基于其通用的在内容理解、生成上的能力，其市场潜力巨大。ChatGPT 是 AIGC 的应用方向之一，AI 绘画、AI 生成视频等都属于 AIGC 的范畴，如在广告设计、内容营销等方面都有突出表现，均已呈现出巨大的市场前景。AIGC 作为新一轮内容供给范式，将推动相关场景的快速发展。

ChatGPT 已对现有行业竞争格局造成影响。ChatGPT 具备强信息交互体验，它的出现打破了十几年末变的“搜索框”的搜索形式，将其转化为为 “对话式〞的搜索，用户在与聊天机器人的互动中最终得到满意的答案，ChatGPT 和搜索引擎结合以后，可以将答案"喂到嘴里”，为用户的问题提供答复完好的语句，而不仅仅是泛化的信息链接。

ChatGPT 已经影响了现有互联网大厂的业务布局，谷歌内部拉响红色警报，准备迅速推出 Apprentice Bard，与 ChatGPT 竞品合作 Claude；而微软拟将 ChatGPT 整合入 Bing 搜索，重塑现有业务体系。

ChatGPT 或将颠覆搜索引擎的变现模式。过去以谷歌、百度为代表的搜索引擎以竞价搜索排名广告为主要的收入来源，叠加商业利益考量，很容易使得搜索内容与用户真实意图出现一定程度的背离，甚至造成一些严重的后果。

ChatGPT 目前推出的收入模式为付费订阅制，2 月 2 日宣布在保留免费版基础上，推出付费试点订阅计划 ChatGPT Plus（20 美元/月），付费版相较于免费服务可以获得更快的响应速度、优先功能和改进等，当前仅在美国地区用户试点。

我们认为相较于竞价搜索排名广告模式，付费订阅制更体现出“搜索”的工具属性，更贴近业务本质，更利于形成技术与商业的正向反馈。

AIGC 广泛应用将推动游戏生产力大升级。

AIGC 加持下有望打破游戏产业“成本、效率、质量”的不可能三角。大型游戏项目的开发周期以年为单位计，需要投入大量的资金、人力、资源等进行数量与种类都极其繁多的数字内容的开发，包括 2D 图像、3D 资产、游戏剧情、音效、音乐、动作、特效等。因此，游戏行业存在一个难以攻破的“不可能三角”，即难以同时兼顾研发成本、研发效率与产品质量。

而 AIGC（生成式 AI）的广泛应用，能够根据文本生成语音、根据主题生成场景、根据二维图像生成三维模型等，极大提升游戏的策划、音频、美术、程序等环节的生产力，压缩游戏整体项目的研发周期与人员规模，大幅降低游戏制作成本。

需要注意的是，AIGC 作为工具应用在游戏这一创意内容产业，更为重要的意义是使得研发人员脱离繁重重复性的工作，更加专注在创意迸发与产品创新。游戏行业一直在谋求研发效率的提升，而 AIGC 将带来真正的生产力大解放。

我们认为，游戏行业的研发效率提升可以简化为程序化生成-AI 算法辅助-真正意义的 AIGC 三个阶段看。

程序化生成：通过在工具中设置一些程序化规则自动生成游戏内容，一定程度上提高制作效率，完善的工具和流程使得团队能够高效地制作出很多规模宏大且高品质的游戏内容。程序化生成通常通过观察归纳总结现实世界的现象效果来制定生成规则，为提高效率通常会简化规则而丢失很多真实的细节和变化。

因此，程序化生成的内容往往比较重复和单调。

AI 算法辅助：在程序化生成的基础上，采用 AI 算法辅助、计算机视觉、深度学习等技术工具。相比程序化生成使用的简化规则，AI 能够处理现实世界中丰富生动现象背后的复杂联系，进一步提高数字内容设计制作的品质和效率。

真正意义的 AIGC：现阶段 AI 相关技术在游戏开发过程中担当的角色还属于辅助，目前还未到达真正的 AIGC 开发游戏的阶段。AIGC 真正成为游戏开发主力之后，将有望替代除原创创意外的绝大多数环节。

AIGC 将促进游戏玩法大创新。从 PC 到智能手机，从游戏主机到 VR/AR，硬件载体的迭代升级一直是游戏玩法创新的最主要来源。这一轮的 AIGC 技术变革，区分于前几轮的硬件升级，主要是从具体的游戏制作环节入手推动游戏的玩法创新。我们认为 AIGC 对游戏的创新催化主要体现在全新游戏品类与游戏个性化定制两大维度。

AIGC 将催生全新的游戏品类：以 Spellbrush 的《Arrowmancer》与微软的《模拟飞行》为例，其创新玩法主要得益于 AIGC 的实时内容生成。《Arrowmancer》是一款以 AI 创建的角色为特色的 RPG 游戏，提供了几乎无限的新玩法。游戏最大的亮点就是没有画师，可以用 AI 捏纸片人。《模拟飞行》是完整的世界和仿真的飞机，让玩家体验纯粹的核心循环——驾驶飞机，从一个地点飞至另一个地点。整个游戏世界依赖 Bing Map（必应卫星地图）构建真实地表，通过 Azure AI 人工智能技术创建事物细节，运用 Project xCloud 云服务保证数据交互。

AIGC 生产模式下游戏将千人千面：据昆仑万维 CEO 方汉对 AIGC 在游戏领域的应用，在游戏上线后，剧情、地图、关卡都可以通过 AIGC 动态生成，玩家可以享受自己独有的专属剧情和人物，一个游戏实现千人千面，NPC 也不再是简单规则约束的玩偶，可以对玩家行动做出自己的反应，游戏产品的可玩性将大大提升。

5.2.昆仑天工全系列模型发布，推进 AIGC 商业化

2022 年 12 月，昆仑万维在北京举行的 AIGC 技术发布会上，昆仑万维 CEO 方汉正式发布的昆仑天工 AIGC 全系列算法与模型，包括天工巧绘 SkyPaint、天工乐府 SkyMusic、天工妙笔 SkyText、天工智码 SkyCode，覆盖图像、音乐、文本、编程等多模态内容生成能力。

昆仑天工所覆盖的主要是图像、音乐、文本、编程这四大类应用范围最广的领域

AI 图像方面，天工巧绘 SkyPaint 采用全球第一款多语言 Stable Diffusion 分支模型，兼容 Stable Diffusion；使用 1.5 亿中英双语语料，支持中英双语输入实现文字生成图像，是国内为数不多的支持中英双语的文图生成模型。

AI 音乐方面，天工乐府 SkyMusic 是国内第一款商用级作曲 AI 模型，该模型引入全局信息约束、和弦隐式表征，和弦准确率达到 92.5%，远超目前行业最佳 64.7%；支持中文、英文、日文、韩文、法文等 31 种语种，支持从旋律生成歌词、文案素材生成歌词，且支持全球多曲风。

基于昆仑万维旗下 StarMaker 平台大量优质作品曲库，天工乐府具备高效供给具备 ISRC 版权认证的歌曲、配乐及氛围音乐等高质量 AIGC 音乐的能力。

AI 文本方面，天工妙笔 SkyText 采用生成效果最好的开源 GPT 中文预训练大模型，针对中文领域构建千亿级别的高质量数据集，通过高性能 A100-GPU 集群，训练 200 张显卡，训练 4 周，后续优化 2 周，得到百亿参数量的 GPT-3 生成模型，提供包括续写、对话、中英翻译、内容风格生成、推理、诗词对联等功能。

AI 编程方面，天工智码 SkyCode 采取全球第一款多语言开源编程大模型，支持多种主流代码语言 SkyCode 能够生成的代码，不仅包括使用广泛的 python、Java、C 等，还涵盖了 php、go、swift 等共计十余种编程语言，使不同语言的使用者都能来体验 SkyCode 强大的代码生成能力。

昆仑万维已经从游戏公司成功转型为全球互联网平台，业务范围包括海外信息分发与元宇宙平台、海外社交娱乐平台、全球移动游戏平台、休闲娱乐平台与科技股权投资平台。

同时，公司市场遍及中国、东南亚、非洲、中东、北美、南美、欧洲等地，为全球互联网用户提供社交、资讯、娱乐等信息化服务。

昆仑天工于 2020 年下半年正式启动，至今已经投入了数千万元的技术投入，技术进展迅速：在项目启动不到一年，2021 年 8 月，昆仑天工就开始研发基于自有大文本模型的对话机器人，并且迅速刷新国内技术指标。

当前，昆仑天工已经形成两大类技术方向，一是类 GPT 大模型的应用，基于多国语言大模型实现文字、图像等生成工作，旗下已有包括天工巧绘、天工智码（编程代码）、天工妙笔。

二是 AI+音乐，基于 StarMaker 具有独创优势已经开始迅速商业化落地。天工乐府已经与多家头部客户达成合作，包括音乐、汽车、游戏、教育、时尚、娱乐等多个行业。

此外，StarX MusicX Lab 是公司在“AI 赋能”业务发展战略方向上的又一重大成果。

首先，从内部协同来看，AIGC一方面可以持续高效为StarMaker提供海量音乐作品，丰富平台内容；另一方面，亦可进一步增强应用的可玩性和功能性，帮助平台内广大音乐爱好者和独立音乐人大幅降低创作门槛，有效缩短创作周期，产出更多优质内容。而 StarMaker 作为全球音乐社交龙头，亦可以为 AIGC 提供最为高效的验证链路，助力其算法模型不断迭代优化。

其次，从外部合作来看，AIGC 除满足个人用户需求外，还可以为企业用户提供音乐相关解决方案，包括生成背景音乐、伴奏配乐等泛化内容，以及为艺人和虚拟偶像定制化创作符合其调性的音乐作品等服务。

后续 StarX MusicX Lab 将继续依托成熟专业的全链路音乐制作和发行能力，向全球输出高质量的 AI 创作内容。

6.报告总结

公司通过孵化、并购等形成五大业务板块，分别为海外信息分发与元宇宙平台、海外社交娱乐平台、全球移动游戏平台、休闲娱乐平台与科技股权投资平台。

其中海外业务中 Opera 与 StarX 逐步向高 ARPU 地区拓展，游戏业务中 Ark Games 加快自研游戏推进，预期有望成为有力增长点。

StarX：

StarMaker 强社交属性、音乐版权和极致本地化等特点为其构筑海外市场竞争壁垒。

StarX 已建立较完善的 SOP 流程，商业模式可大规模复制，在巩固东南亚优势市场的同时突破欧洲、拉美等新兴市场。

预计 StarX 2022-2024 年平均活跃用户数分别增长 3%、10%、5% 至 0.72 亿、0.79 亿、0.83 亿，ARPU 分别增长-10%、10%、2%至 19.06 元、20.97 元、21.40 元，预计 StarX 2022-2024 年收入分别为 13.74 亿元、16.57 亿元、17.76 亿元，对应增速-7.35%、20.56%、7.15%。

我们采取 PS 法对 StarX 进行估值。

选取网易云音乐、腾讯音乐作为可比公司。2023 年可比公司 Wind 一致预期 PS 均值为 3.23X，我们给予 StarX 2023 年 3.5X PS，对应市值 57.99 亿元。

Opera：

公司以 Opera 浏览器为入口，不断创新 Opera News、Opera GX 等“Opera+”业务。浏览器庞大用户规模为新闻、游戏、金融电商等领域的发展提供基础动力。

随着 Opera 向欧洲等高 ARPU 区域拓展，预计 2022-2024 年平均活跃用户数缓慢增长 1.8%、1.0%、2.0%至 3.66 亿、3.70 亿、3.78 亿，ARPU 分别增长 23%、20%、10%至 0.85 美元、1.02 美元、1.12 美元，预计 Opera 2022-2024 年收入为 3.31 亿美元（2022 年已发布业绩快报）、3.77 亿美元（2023 年营收指引为 3.7-3.9 亿美元）、4.23 亿美元，对应增速分别为 31.87%、21.20%、12.20%。

我们采取 PS 法对 Opera 进行估值。

选取谷歌、百度、微软作为可比公司。2023 年可比公司 Wind 一致预期 PS 均值为 5.1X，我们给予 Opera 2023 年 5.1X PS，对应市值 19.23 亿美元，汇率取 1USD=6.93CNY，对应市值 133.24 亿元。

游戏：

1）闲徕互娱 2022 年受国内版号暂停发放的影响，营业收入有一定下滑，但用户基本盘仍在，在稳定现有国内优势市场的情况下将开拓海外休闲娱乐游戏市场空间。预计 2022-2024 年收入增速分别为-29.7%、5.0%、5.0%；

2）Ark Games 存量游戏自然下滑，2022 年处于新品研发周期，但随着《圣境之塔》等自研新游上线后预计收入及利润将大幅好转。

预计 Ark Games2022-2024 年收入增速分别为-30.0%、20.0%、10.0%。

预计游戏业务 2022-2024 年收入分别为 12.27 亿元、13.47 亿元、14.38 亿元，对应增速-29.76%、9.79%、6.75%；净利润为 7.21 亿元、7.54 亿元、7.97 亿元。

我们采取 PE 法对游戏业务进行估值。选取三七互娱、宝通科技、姚记科技作为可比公司。 2023 年可比公司 Wind 一致预期 PE 均值为 14.88X，我们给予游戏业务 2023 年 14.88X PE，对应市值 112.20 亿元。

科技股权投资：

主要包括：1）对上市公司的股权投资，计入交易性金融资产；2）通过成立产业基金进行的投资，计入长期股权投资；3）一级市场投资，计入其他非流动性金融资产。

截至 22Q3，昆仑万维交易性金融资产为 5.37 亿元，长期股权投资达 9.53 亿元，其他非流动性金融资产达 72.66 亿元，合计达 87.56 亿元。

考虑到流动性等因素，从审慎性出发给予 30% 折价，科技股权投资板块对应市值为 61.29 亿元。

我们将五大业务板块对应市值加总，StarX/Opera/游戏/科技股权投资 2023 年对应市值分别达 57.99/133.24/112.20/61.29 亿元，合计目标市值为 364.72 亿元，对应目标价 30.6 元。

盈利预测：

预计公司 2022-2024 年营业收入为 47.37 亿元、54.37 亿元、59.43 亿元，归母净利润为 11.65 亿元、13.22 亿元、14.35 亿元。

假设 1：StarX 2022-2024 年收入增速为-7.35%、20.56%、7.15%；Opera 2022-2024 年收入增速为 31.9%、13.9%、12.2%；闲徕互娱 2022-2024 年收入增速为-29.7%、5.0%、5.0%；Ark Games 2022-2024 年收入增速为-30%、20%、10%。

假设 2：细分板块毛利率相对稳定，StarX 2022-2024 年毛利率为 52%；Opera 2022-2024 年毛利率为 95.0%；闲徕互娱 2022-2024 年毛利率为 80%；Ark Games 2022-2024 年毛利率为 40%；公司2022-2024年综合毛利率取各项业务毛利率的加权平均数，为74.2%、74.7%、75.0%。

假设 3：2022-2024 年销售费用率为 24.9%、24.9%、24.9%，管理费用率为 15.7%、15.7%、15.7%，研发费用率为 14.3%、14.3%、14.3%，财务费用率为 1.0%、1.0%、1.0%。

假设 4：由于科技股权投资板块，投资收益、信用减值损失、资产减值损失对公司每一年的净利润均存在重大影响，预计 2022-2024 年投资净收益为 4.0 亿元、4.0 亿元、4.0 亿元，信用减值损失/资产减值损失为 1.0 亿元、1.0 亿元、1.0 亿元。