《王牌竞速》X《神都夜行录》联动曝光，

被腾讯围堵 20年涨138倍“慢”网易凭什么？

网易2000年登陆纳斯达克，20年后回归港股。创始人丁磊2003年就成为中国首富，那一年，现中国最富两人马云、马化腾还在蛰伏。

电商和搜索，网易和阿里、百度短兵相接过。在多个赛道，网易和腾讯都狭路相逢。网易游戏有硬核自研实力，只能屈居第二。腾讯音乐巨量版权在手，网易云音乐能否翻盘？有道从搜索跳入教育大红海，面对新东方、好未来以及创业新贵，能破圈而出吗？

01 上市20年涨138倍，成中概股“涨幅王”

网易、阿里巴巴、京东已掀起一波二次上市潮。20年前，门户网站第一轮纳斯达克上市潮，网易也是主角之一。

2000年，网易营业总收入为3297万元，净亏损1.69亿元。2019年，网易总收入为592亿元，净利润134.69亿元，和2000年相比，收入增加大约1800倍。

2020年8月10日，网易在港交所二次上市刚好两个月，股价累计涨幅17％。同日，美股开盘前，网易股价为466.5美元，相对IPO发行价累计涨幅超过138倍。美国上市的中概股中，网易是唯一一家“百倍股”公司，“10倍股”以上还有百度、好未来、唯品会和携程等7家公司（表1）。

至2020年一季度末，网易现金及等价物、受限制现金、定期存款、短期投资合计790亿元。不缺钱的网易，为何还要二次上市？网易表示，美国参议院通过的《外国公司问责法案》，如果最终生效，网易的美国存托股票会受到影响，甚至会从纳斯达克除牌。香港市场更加国际化，若中美双方争执加剧，网易在此上市，当是有备无患。

腾讯2004年登陆港交所，加上阿里、网易、京东、美团点评，国内网络股市值TOP7除拼多多、百度外，港交所已汇聚五强。

网游是网易第一大业务，网易会根据收入变化，在财报中不断调整收入结构。2011财年前，网易收入构成主要是网游、广告和无线业务；2012-2013财年，变成网游、广告、邮箱和无线等；2014-2016财年，是网游、广告、邮箱和电商及其他；2017-2018财年，是网游、电商、广告、创新业务；2019财年是网游、有道、创新业务。

图1：网易游戏2006-2019年收入、占总收入比例

数据来源：wind、新财富整理

收入构成变化，折射了网易10年来探索新业务的起起落落，唯有网游是铁板一块。

2006年以来，网游收入占网易总收入的比例都在60％以上，最高曾在2013年超过90％。“电商再造网易”战略下，这项收入快速上涨，游戏业务占比曾降至60％左右；网易考拉出售给阿里后，网游占比再次提升（图1）。

2019年春节前后，网易进行较大战略调整，布局网游、有道、云音乐、电商四大领域，能否找到第二增长曲线？

02 世界第七、中国第二：网游如何打天下

新浪、网易、搜狐三只中概股“前浪”都分拆过子公司登陆资本市场。新浪有微博，搜狐有搜狗和畅游（后被私有化），网易有道于2019年10月登陆纽交所。

截至7月10日，网易系、新浪系和搜狐系上市公司总市值差距巨大（表2）；网易系总市值（714亿美元），是新浪系（111亿美元）6.4倍，是搜狐系（25.4亿美元）大约28倍。若不计算分拆子公司，则网易和新浪、搜狐单独PK，领先优势更大。

支撑网易市值高企的是网游，这是一个“做梦都在数钱”的高毛利行业。网游市场，腾讯和网易遥遥领先，加上世纪华通（盛大）、三七互娱等，呈现“两超和其他”的市场格局。

网易官网显示，其共运营136款游戏，包括端游中的角色扮演游戏共20款，竞技休闲游戏共11款；此外，手机游戏共105款。在这100多款游戏中，热门游戏共20款（表3）。

网易游戏至少有两大优势：代理顶级端游；自研实力深厚，新IP频出，且端游可转手游。

• 游戏：高毛利赛道，腾讯的超强对手

按照NewZoo统计，2019年全球游戏市场规模1521亿美元，前三大市场分别是中国、美国和日本，规模分别达到365亿、355亿、187亿美元，占整体规模约60％。

全球游戏厂商按照收入排名，腾讯排第一，网易排第七。2019年，腾讯游戏收入1147亿元，网易收入464亿元，其他厂商就处于百亿收入阵营，网易无疑是腾讯的最强对手。

约占游戏市场总规模45％的移动游戏领域，前十名厂商中，腾讯排第一，网易排第二（表4）。

游戏厂商毛利率高者超过80％，如巨人网络和三七互娱（图2）。网易毛利率超过60％，处于中游，腾讯没有单独公布游戏毛利率，不过增值业务（网游和社交网络）毛利率为53％。

图2：部分公司网游毛利率

数据来源：wind、新财富整理

网游产业链主要包括：研发商、发行商、渠道商和终端玩家。网易主要涉足研发，其虽有10亿邮箱注册用户，但月度活跃用户和微信的12亿、手机QQ约7亿相比，差距很大，因此无法像腾讯那样，从发行中拿走分润。

2017-2019年，网易游戏收入分别为363亿元、402亿元、464亿元，增长放缓。网游业务强盛之际，收入一度占网易总收入九成以上（图3）。

图3：网易网游2010-2019年收入变化

数据来源：Wind、新财富整理

网游公司财报中，需要关注“递延收入”项，这意味着玩家已充值，还没消耗。比如，网易2020年一季度递延收入约100亿元，比上季度增加约14亿元。腾讯就更高，达到837亿，该项记为流动负债，实际上是“被隐藏的利润”。

近年网游行业告别高增长，网易游戏收入年增长率，从原来50％+逐渐降至两位数，在稳固基本面外，需要寻找新增长点。

• 20年自研，建成护城河

根据游戏工委报告，2019年，中国自研游戏在国内市场销售收入1895亿元，同比增长15.3％，超过游戏市场整体7.7％增速。自研游戏是网易的招牌，网易坚持近20年。

统计自研手游上线数量，网易国内领先。2017-2019年，网易自研手游上线数量61款，而腾讯自研手游上线数量31款。2019年，网易自研游戏收入420亿元，占整体游戏收入比例为90.4％。

提起网易自研网游，就绕不开天夏科技。2000年，天夏科技自研网游《天下》，但投资很快用完，创始人吴渔夫四处找钱。此时，网易刚上市不久，急需从用户身上变现。网易尝试架设《石器时代》联运服务器，收入不错，丁磊决定运营网游。他先去美国跟EA（美国艺电，开发著名的FIFA系列游戏）洽谈，想把全球第一款网络游戏《UO》引进到中国，但没谈成。丁磊又去日本，和索尼也没有谈出结果，最终决定在国内寻找机会。2000年11月，吴渔夫和丁磊见面谈合作，网易最终全资收购天夏科技。

在天夏科技已有游戏基础上，网易很快推出《大话西游》第一版，但没有打响。好在网易游戏重要人物詹仲辉、吴云洋等都参与《大话西游》开发和策划工作，这让网易2002年8月推出的《大话西游II》获得成功。

网易趁热打铁，《梦幻西游》2004年上线，网易在自研领域深深扎根。移动互联网普及时，网易继续推出“西游”系列同名IP手游。根据App Annie数据，《大话西游》手游版2019年在中国所有手游中收入排名第六。

团队规模是游戏公司研发竞争力重要体现。国内游戏厂商中，网易、腾讯是仅有的人才储备超过万人的大厂（表5）。截至2019年底，网易游戏部门员工11592人。根据腾讯研发大数据报告，研发体系员工占员工总数约为66％，2019年底腾讯员工总数62855人，则研发员工数量为41500人（不全是游戏员工）。

2019年主要网游公司人效（年人均创收）大都在100万元以上。网易人效超过400万元，位居前列。

如果用总收入和总人数比来测算人效，则腾讯人效为600万元/人，腾讯游戏部门员工人效应该高于600万元。网易总人效为285万元，大约为腾讯一半。

网易游戏业务员工主要分布在雷火和互娱两大事业群，其中，雷火游戏有2000名员工，广州互娱员工有4000多人，杭州互娱大约2000多人。雷火游戏成立于2007年，是网易在杭州研发网游的主力部队；主要产品涉及动作、体育、休闲领域，并先后研发出《倩女幽魂》、《天谕》、《逆水寒》三大旗舰品牌。

网易互娱成立于2001年，大本营在广州，定位游戏自研、代理发行以及国际化发展战略，现有大话事业部、梦幻事业部、天下事业部、海神事业部、神迹事业部等。员工一日三餐都可以在公司食堂解决，全部免费。

网易游戏研发采用“自下而上”机制，团队自由度较高，调动了研发人员的创造力。游戏事业部下面就是工作室，工作室如果有好创意，很快能启动。在新产品立项和研发上，网易表现宽容，先后涌现不少创新性的精品游戏。

网易游戏《明日之后》团队曾制作《乱斗西游2》，而《明日之后》立项缘由是该团队人员喜欢生存游戏，经过分析，判断小众题材生存游戏有变成大众化的可能。《明日之后》经过多次迭代，最终于2018年11月推出，逐渐打开局面。根据Sensor Tower数据，2020年4月，《明日之后》在中国手游海外发行前30名中位居第23位。

《神都夜行录》团队曾制作《天下HD》，团队希望继续深耕国风题材。研发一年后，《神都夜行录》又重新定位，引入卡牌式收集养成玩法，成为网易热门手游之一。

港股招股书中，网易八大自研游戏赫然在列：《大话西游》PC版及手机版，《梦幻西游》PC版及手机版，《阴阳师》系列，《荒野行动》，《第五人格》，《逆水寒》。其中，《大话西游》、《梦幻西游》、《逆水寒》均属于MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏）。《大话西游》2002年诞生，至今超过18年，仍有生命力；《梦幻西游》上线也有16年（表6）。

MMORPG游戏画面精美，兼具社交功能，允许大量玩家组队，探索庞大地图，玩家投入时间更多，因此，其研发难度更高。网易在这一领域已形成较厚竞争壁垒。根据祖龙娱乐（01355.HK）招股书披露，2019年国内游戏自研MMORPG总流水中，网易以33％市场份额拿走第一，远远超过同行，腾讯只以4％份额排在第四名。

2019年，国内自研游戏中，角色扮演类游戏收入占比最大，达到36.7％；其次是策略类、MOBA、休闲类，占比分别为19.1％、15.8％、11.6％；射击、竞速、卡牌类占比均较少。在角色扮演类游戏中，网易处于优势地位，为公司坐稳游戏第二把交椅立下大功。

• IP频出，端游转手游，《阴阳师》成新爆款

网游生命周期分四个阶段：内测/公测期、成长期、成熟期和衰退期。端游平均生命周期3-5年，网页游戏3-6个月，手机游戏是6-12个月。构筑长生命周期的游戏，不仅能够提升玩家体验，而且能够摊薄游戏前期研发和宣发成本，带来更丰厚的利润。

老IP经过挖掘，从端游转为手游，无疑是延长网游生命周期的另一种方法。网易主要自研手游就是端游转化而来，如《大话西游》、《梦幻西游》、《倩女幽魂》等（表7）。

网易手游一度对腾讯造成强大压力，其2015年游戏总收入增长75％，就是因为《大话西游》、《梦幻西游》端游改手游成功。尤其是《梦幻西游》手游，曾让腾讯感到很紧张。

网易手游新IP中，重量级产品无疑是《阴阳师》。《阴阳师》依靠精良制作和二次元领域的影响力，成为爆款，2019年多次登上iOS中国区收入榜榜首，并衍生出3款成功手游，还被改编成两部主题电影、一部音乐剧，推出一家主题咖啡厅。《阴阳师》电影由郭敬明执导，分为《晴雅集》、《泷夜曲》两部，主要演员是赵又廷和邓伦，主创人员背后有大量粉丝，可以转化为付费用户。

中国游戏市场历来缺少成功的日本IP，《阴阳师》的成功证明网易在研发和创新上的能力。

自研端游网易占优势，手游则是腾讯领先。2019年，国内自研手游流水，腾讯占据39.6％份额，网易占据17.3％份额。2019年国内收入最高十大手游，腾讯独占5款，榜首是《王者荣耀》；网易也拿下4席，即《梦幻西游》、《大话西游》、《阴阳师》、《率土之滨》。

不过，2020年上半年，苹果和谷歌商店数据显示，全球手游市场总收入366亿美元，同比增长21.2％，其中腾讯旗下的《绝地求生》、《王者荣耀》分列第一、二名。网易尚无手游进入TOP10，如何打造爆款中的爆款，还需一搏。

• 渠道、代理的隐秘江湖，网易左手暴雪右手微软

网易游戏收入中，2019年代理游戏贡献45亿元，占比9.6％，其中尤以《魔兽世界》最为重要。中国的国民游戏现是《王者荣耀》，10多年前则非《魔兽世界》莫属。

盛大代理《传奇》大获成功后，韩国网游受到国内游戏厂商青睐，网易早期也以代理韩国游戏为主。真正让网易代理游戏成名的还是《魔兽世界》。

2009年前，第九城市（NCTY.O）在中国区代理《魔兽世界》。网易2008年1月成立上海网之易。同年8月，暴雪娱乐将旗下《星际争霸2》和战网系统在中国内地的运营交给上海网之易，这为《魔兽世界》易主埋下伏笔。

知情人士钱风认为，网易从九城手中抢下魔兽代理权，因为出价更高，“大约是九城原价两倍左右”。但这应不是全部原因，九城2007年5月引入EA，EA投资九城1.67亿美元，持股15％。而EA和暴雪在欧美市场是“死对头”。无论是因为利益分配，还是游戏大鳄之间的对抗，总之4年合作期满后，九城失去了《魔兽世界》。

钱风回忆，在网易拿走《魔兽世界》代理权的那届ChinaJoy（中国国际数码互动娱乐展览会，2009年7月底至8月初举行）上，时任九城总裁的陈晓薇，台上做主题演讲时，一度情绪失控，声泪俱下，“控诉网易不厚道，横刀夺爱”。坐在台下的丁磊尴尬离开。

市场当然不相信眼泪。九城失去《魔兽世界》，丢掉9成以上营收。九城2008年收入曾达到17亿元，2010年迅速降到1亿元，后持续在1亿元左右徘徊，股价也一泻千里（图4）。

图4：九城2006-2011年营业总收入变化

数据来源：wind、新财富整理

拿下魔兽，对网易来说，属于锦上添花。钱风认为，《魔兽世界》品牌效应太强，网易游戏品牌因此得到重塑。

自研和代理两条线支撑下，网易游戏收入2010年超过盛大游戏，跃居第一。盛大游戏退市前的2014年，网易游戏收入已是其3倍左右（图5）。但网易霸占榜首时间并不长，腾讯有自研游戏《QQ飞车》、《QQ炫舞》，还代理韩国游戏《穿越火线》、《地下城与勇士》，成为超车网易和盛大的关键。

图5：网易游戏、盛大游戏2009-2014年收入对比

数据来源：wind、新财富整理

除《魔兽世界》，网易还代理暴雪其他游戏，如《星际争霸》、《炉石传说》、《风暴英雄》、《守望先锋》，并与暴雪共同开发一款手游《暗黑破坏神：不朽TM》；双方合作周期延长至2023年1月。

暴雪如今隶属动势暴雪（ATVI.O）旗下。动势暴雪有三大分部：暴雪、动势和King，且运营相对独立。暴雪主要IP是魔兽系列、星际争霸、暗黑破坏神、守望先锋等。动势主要IP是《使命召唤》。King主要IP则是《糖果传奇》。

腾讯2012年就开始代理《使命召唤》国服。这款游戏，网易和动视也曾有接触，最终没谈拢。腾讯代理该游戏，回报很丰厚。2020年4月，《使命召唤》在中国手游海外收入榜TOP30中，取得第二名的好成绩。

网易紧密合作的，不只暴雪一家。2016年5月，其与微软一家子公司订立为期5年独家协议，微软授权网易在中国运营《我的世界》，网易游戏品类得以扩充。

• 海外市场或是金矿，监管存较大变数

根据游戏工委统计数据，2019年中国自研游戏在海外市场营销收入116亿美元，同比增长21％；网易游戏业务海外收入为51亿元，占整体比例为11％。在日本、东南亚市场，网易初步打开局面。

在日本，网易《荒野行动》、《第五人格》、《阴阳师》和《明日之后》等四款游戏都曾进入App Store日本畅销榜前列，其中，《荒野行动》多次登顶iOS畅销榜；《第五人格》多次跻身前三。《漫威超级战争》2019年12月在东南亚各国上线后，颇受欢迎。

2020年4月，网易有3款游戏进入中国手游海外收入TOP30，分别是《荒野行动》（第3）、《明日之后》（第23）、《第五人格》（第26）。

腾讯2019年第四季度海外游戏收入占整体游戏收入的比例为23％，总金额大约70亿元。相比腾讯，网易游戏在海外市场有较高增长潜力，也是待深挖的金矿。

正常情况下，其他厂商难以挑战腾讯和网易。让网游行业担心的是，监管政策不时出现重大变化。

2018年3月后，国内游戏版号停止审核，直到2018年12月才恢复，2019年12月后放号趋于正常，但只有高峰期的1/6左右。2020年1-5月，网易获批游戏版号共7个，全部为手游。

从2019年5月开始，版号审批从文旅部归口到国家新闻出版署。2019年10月，国家新闻出版署发出通知，从开放时间、在线时长、付费金额对行业做窗口指导。未来是否会有更严格管理办法出台？这对网易和所有游戏厂商而言，或许是“达摩克利斯之剑”。

03 老牌和新锐双重挤压，有道如何从教育赛道突围

2019年10月25日，网易有道在纽交所完成IPO，这是网易分拆的第一家上市子公司。有道从创立到上市，走过了13年。

2006年，网易有道成立，由海归博士周枫领衔，刚开始主要做搜索。彼时做搜索的公司除百度、谷歌两巨头外，还有搜狐、腾讯、阿里巴巴（雅虎）、360等。百度已确立第一中文搜索地位，连谷歌在中国也折戟，搜狐（搜狗）和腾讯（搜搜）抱团，有道搜索想出圈并不容易。2013年8月，网易有道放弃搜索核心技术的研发，一头扎进教育红海。

教育赛道，强敌环伺。老品牌新东方、好未来（学而思），属于头部企业。创业新锐作业帮、猿辅导，受到资本追捧。有互联网DNA的有道进军教育，有优势，挑战也大。

• 转战K12，有道具备四大优势

有道优势在于有流量、技术强、内容创新能力强、产品能力强。

苹果应用商店中，用“词典”作关键词搜索，有道词典排名第一。其8亿用户，在同类产品中领先。有道系列产品月活用户在1亿以上，其中，有道词典在5000万以上，有道翻译2500万，U词典1200万，云笔记500万以上。使用有道学习工具的用户与在线教育用户高度重合，这是有道做在线教育的最底层资产，可以为其他产品导流。

转化路径是，知识工具（词典、翻译官、云笔记）作为用户流量池，为付费课程类产品导流，带来获客优势；内容端配套硬件智能设备销售，将人工智能算法和数据处理集成到硬件设备中，补充在线知识工具和在线课程。通过协同，多维度有效提升用户体验，有道最终探索出：付费课程+付费广告+智能设备销售等三大变现渠道。

有道在线课程分为三部分：有道精品课专注于K12辅导；云课堂专注于大学教育和职业培训；中国大学MOOC则是网易与高等教育出版社合作，向大众免费提供知名高校的在线开放课程，适合大学和职业教育。产品覆盖全生命周期用户，多场景的在线教育服务，也让有道形成明显的产品区隔。

中国K12学生有1.8亿，按10％渗透率计算，潜在学员1800万。大班课客单价3000元/年左右，平均每人报1.5门课，每人每年消费就是4500元，在线直播大班课市场规模达800亿元。这个市场集中度低，线下市场CR10不到10％，这就给行业提高集中度带来了空间。

2018年，有道提出“All In K12”战略，有道精品课作为在线旗舰课程品牌，实现课程全覆盖。在产品上，有道进行创新，从双师大班升级到“名师互动大班”。双师大班课，机构都在做，名师主讲，辅导老师课后跟进，但如果面对200人，无法有效反馈。有道“名师互动大班”课是通过对AI、网络实时通信、自动化判题、交互设计等深挖，从而实现对直播大班、双师大班模式升级。

有道还在产品中增加了智能互动因素。举例来说，英语作文智能批改功能，学生用有道智能笔写完作文后，只需在手机上提交，作文内容就同步到系统，可以即时查看AI的批改结果。

图6：有道K12付费学生变化

数据来源：公司财报、新财富整理

产品创新带来的是学员增长，2020年一季度，其K12付费学生人数15.28万人，同比增加359％，超过2018年全年，规模效应逐步显现（图6）。

在线教育企业大多提供内容产品，极少切入硬件板块，有道却是例外。

互联网创业的基本套路，是常见的“三级火箭”模式：积累用户，提供增值服务，最终收割。做硬件就大大缩短了变现链条。当然，做硬件也有“坑”，进入门槛高；不过，有差异化的硬件，议价能力高，毛利率高；再次，做硬件有做入口的机会。

有道先后推出有道词典笔2.0、有道智能笔、有道翻译王2.0 Pro等智能硬件产品，不断延长产品线路，满足越来越宽的应用场景。有道智能硬件销售第一季度收入达5300万，同比增长189％，未来或有更大增长潜力。

小米从硬件延伸到互联网服务，网易从互联网服务到试水硬件，都是边干边探索商业模式。

• 头部企业大战暑促，有道塑品牌抓转化

有道系列产品月活跃用户超过1亿，付费用户百万左右，一方面还有潜力可挖掘，另一方面也说明，让免费用户成付费学员并不容易，品牌是重要因素。

和新东方在线、学而思等老牌企业比，有道没有品牌优势。有道登陆纽交所，有助于加深家长对有道做教育的品牌认知，这只是第一步；接下来，品牌宣传也要提上日程了。同行都在烧钱，如果有道不跟，那就要拱手让出市场。

2020年一季度，有道营销和销售费用近3亿元，同比大幅提升。2020年4月15日，有道K12精品课在推出暑秋期课程之际，签约中国女排总教练郎平为代言人。中小学生家长主要集中在70后、80后两个年龄段，他们对“女排精神”印象很深。2020年本是奥运年，女排是夺取有望金牌的重要团队，时间也契合暑秋期课，有道可以借势做营销。

有道出手，同行也不含糊。就在4月17日，作业帮宣布签约中国女排为代言人。作业帮宣传海报上，郎平和众弟子赫然在列。

签约代言人，只是起步价，花费金额有限，品牌大面积曝光，也就是广告投放，才考验资金实力。在线教育企业投放渠道，分线上和线下，线下重品牌，线上重效果。微博、微信、字节跳动系产品等投放平台是线上主获客渠道。线下渠道包括电梯广告、高铁、机场、站台、商超等。

猿辅导2020年3月获得10亿美元战略投资，作业帮2020年6月获得7.5亿美元战略投资；两家创业公司大规模烧钱，不仅电梯广告密集投放，还频频出现在热播的综艺节目中。头部教育企业2019年暑期营销费用25亿元，2020年预计远远超过该数字。

创业公司砸钱抢市场，上市公司更多考虑效率。教育机构从注册到活跃用户，最后到缴费，需要层层转化，最终付费用户获客成本大约2000-3000元。教育机构是否能有效获客，留存，增加复购率，无一不再考验产品和运营能力。

有道2018年K12缴费人数12.6万，占同期报名人数910万比重仅1％；2018年成人课缴费人数52.7万，占同期报名人数1230万比重4％，可见转化之难。

有道官网上，也有多个免费产品、9元课程可供选择。实践中，9元课程比免费课效果更好。交9元就说明消费者有明确购买意愿。而0元课，用户没有付费，听课也难认真，也就没有转化可言。周枫透露，有道9元课转化率达到15％左右，等于2019年的48元课转化率。

截至一季度末，有道现金加短期投资大约16.76亿元，与作业帮、猿辅导比，资金不占优势。近期部分城市户外广告，居民小区已经出现有道海报，有道在品牌投放和效果营销上会有平衡，将转化模型作为依据，避免浪费，也很谨慎。

人员配备上，有道精品课一季度主讲老师164位，辅导老师865位。为暑期准备辅导老师数量超过5000名，远高于一季度，是2019年同期两倍。

• 提价成趋势，资本受益高成长

随着用户接受度不断提升，付费意识逐渐养成，以及学习体验和效果提升，在线教育行业迅速扩大，用户有为精品内容买单的愿望。因为新冠疫情，中小学生在家上网课，网课得到一次免费普及。或许是认为市场教育已经到位，在线教育企业纷纷提价。

东方证券研报显示，2020年暑期在线大班全面提价，价格上浮10％-80％。高途课堂、猿辅导、学而思网校、作业帮等各年级课程的价格平均涨幅分别为11％、17％、22％、85％。有道网课提价大约在20％左右，稍微保守。即便如此，网上和网下的课程费用差距还有3-4倍，还是会被家长接受。

新冠疫情重挫很多影视和旅游业，在线教育企业却是业绩和股价双飞。2020年一季度，有道精品课K-12付费学生注册人数同比增长359％，达到15.28万人。精品课每名付费学生毛收入同比增长158％，达到1619元。2018年、2019年用户平均贡献现金收入分别为559元、900元，提升明显。

从收入结构上看，有道在2017主要收入来源是网上服务，2018年开始，学习服务和产品占比大幅提高。2020年一季度，有道总收入5.41亿元，学习服务和产品收入达到4.42亿元，同比增长226％，占总收入比近82％。营销服务净营收为9930万元，同比增长9.9％。

有道学习服务和产品，一季度毛利率为48.7％，成为最重要的盈利引擎。销售费率端，有道和新东方在线、跟随学相比，不落下风（图7）；好未来明显低于有道，因为其规模较大。

图7：部分教育公司销售费率对比

数据来源：Wind、新财富整理

2020年7月中旬，中小学生暑假开始，有道上市后首个暑秋旺季表现如何，接下来的二、三季度财报或初见端倪。二级市场上，7月13日，有道股价一度创下近45美元/股新高，和发行价17美元/股相比，上涨164％，已有体现。

假设未来5年，有道收入增长10倍，至2024年达到130亿元，参考新东方2019年净利率7.36％，更高效率的有道，净利率取值10-15％之间，则净利润大致在13-20亿元之间，对标新东方（50倍PE），也给有道50倍PE，则有道市值大致在650-1000亿元，和当前约300亿元市值相比，还有2-3倍增值空间。

有道一直在挑选PE，上市前只融资一轮，最终选中两家。2018年4月，有道融资落地，慕华资本领投，君联资本跟投，两大PE之所以入网易法眼，主要是它们能够带来协同机会。慕华背后是清华系，可促进有道和清华大学及教育部在线教育研究中心的深度合作。而联想控股旗下的君联资本，投资过很多教育企业，PE作为桥梁，企业之间协同变得容易。

慕华和君联共出资7000万美元，获得682万股份，价格10.26美元/股，对有道估值11亿美元。有道IPO发行价17美元，PE投资一年半后获益率约66％。有道上市大半年，涨至40美元/股左右，增值足有3倍，慕华和君联即便此时开始陆续退出，获益不菲。

04 在线音乐，版权和社区的综合较量

网易四大战略布局：游戏、教育、电商、音乐，均遇到腾讯围堵。网络游戏，腾讯第一，网易第二。电商领域，腾讯投资的京东、拼多多，和严选同处一个大赛道。教育领域，腾讯不仅自己下场，投资的新东方在线、VIPKID、猿题库等头部公司，几乎占据K12市场半壁江山。即便免费电邮，“微信之父”张小龙曾领衔升级的QQ邮箱，也曾对163邮箱带来巨大压力。在线音乐市场，腾讯音乐（TME.N）遥遥领先，网易第二。

2005年，腾讯就开始做QQ音乐；百度音乐2011年推出；2012年阿里就收购虾米音乐。网易云音乐在2013年才上线，此时山头林立，如何出击？

• 版权大战，网易处下风

在一家音乐公司担任CEO的赵宇表示，在线音乐生意的核心是版权，谁曲库多，谁优势大；一旦失去音乐版权，就面临被用户抛弃危险，而腾讯音乐占据绝对优势地位。

腾讯音乐与索尼、环球、华纳、英皇娱乐、中国唱片等众巨头达成了协议，有超过3500万首曲目的授权。网易云音乐努力拓展过版权库，但因为腾讯的“封锁式”竞争，购买版权并不容易，后来与百度、阿里联手，意图突破封锁。

2018年3月，阿里音乐与网易云音乐达成版权合作。2018年10月，百度宣布对网易云音乐战略投资，双方在内容、流量和版权方面进行深入合作。但这依然难以解渴。

网易和腾讯音乐版权大战激烈时，国际版权局出手调停，相互授权音乐作品达到各自独家音乐作品数量99％以上，但在这1％核心歌曲上，腾讯显然占据上风。所以，如果和腾讯比内容版权，网易毫无胜算。

• 发力社区和原创，进行差异化竞争

当网易难以穿越腾讯版权封锁的火线时，社区不失为破局的方法。

网易云音乐初创时，不像同行那样重点运营歌曲，而是着力于运营歌曲评论，挖掘听歌人的情绪，听音乐变成听心情，营造温暖的音乐世界。每首歌评论区就有一批打动人心的故事，用词精巧，与歌曲情调颇为相似，引起歌迷共鸣。

云音乐社区被用户称作“云村”，用户自称“村民”，体现他们对社区家园般的认同。2019年7月，云音乐升级社区板块“云村”。功能上，云村分为热评墙、云圈和广场三部分，在评论外为用户提供交流讨论、创作分享、情感表达的空间，社区功能进一步凸显。

同行也做音乐社区，区别就是，往往相同曲目，网易云音乐评论数和点赞数是其他平台几十倍乃至数百倍。云音乐用户对于社区粘性，意味着使用时长增加，也为商业变现提供保证。

今年4月，网易云音乐7周年时，公司发给员工的内部信中，再次强调社区属性和对原创音乐的扶持。根据官方数据，云音乐4月就有9亿条评论，16万音乐人入驻。当头部内容被腾讯纳入版权库时，网易通过PGC模式，提供质量不低的内容，吸引腰部原创作者，给他们找到更好的变现通道。

网易6月推出在线K歌社区——“音街”。音街将“星声计划”全面升级为“星声计划PLUS”，集合云音乐资源，并联动音乐产业上下游，为音乐人提供作品录制、定制歌曲、专业培养、个人专辑以及巡演计划等资源扶持。快手App中，原创音乐作者单月变现10万元不在少数，这或许给网易云音乐带来启示。

社区价值被重新认识，并非只在网易。B站在二级市场表现火爆，社区是基础，变现模式丰富是直接原因。字节跳动入股主虎扑，也基于此。快手和抖音，本质上也是社区。网易在社区和原创内容上求差异化竞争，或许能打破天花板。

2020年一季度，腾讯音乐总收入为63亿元，净利润为8.9亿元。网易所有创新业务收入共30亿元，云音乐只是其中一部分，和腾讯音乐相比仍有差距。考虑到腾讯音乐用户付费率（6.2％）远远低于美国Spotify（45％），网易云音乐更高的社区粘性，变现也有更大空间。

腾讯音乐合纵连横，财大气阻，网易云音乐也是“募资小能手”，弹药充足。

2017年4月，云音乐A轮融资7.5亿元，芒果文创基金、上海文广集团、中金佳泰基金等是投资人。2018年12月，百度、泛大西洋投资、博裕资本等投资6亿美元。2019年9月，云音乐获得阿里领投的7亿美元。云音乐三轮融资超14亿美元，手里有粮，心里不慌，无论是试错还是打磨商业模式，都有空间。

网易云音乐已经搭建好VIE架构，通过云村（香港）100％持股杭州网易云音乐。网易还持有云音乐62.5％股权，为控股股东。前后融资超14亿美元，网易持股比例仍高企，可见一级市场对云音乐估值不低。

网易提到，有机会分拆子公司上市，云音乐可能性较大。云音乐A轮投资都是人民币基金，退出时间通常5年，2022年是云音乐冲击资本市场重要时间节点。

05 美团京东都投资，网易猪有望“出圈”

网易2008年宣布开始养猪时，一度成为舆论热点。外界曾质疑，这是否作秀。网易养猪，本意是提醒大家关注食品安全，最终探索出一条能推广的养猪流程。

养猪并非丁磊心血来潮，其实他很认真，项目融资、产业化都没落下。网易负责养猪的实体——浙江味央科技有限公司，也是网易集团引进外部投资的第三个品牌。浙江味央大股东是网易，持股为80.07％。投资方阵容豪华，包括创新工场、天津三快（美团点评）、江苏京东邦能，分别持股1.67％、1.67％和1.01％，还有其他小股东。

在产业化上，2019年9月，浙江味央与绍兴市政府签署协议，将在绍兴嵊州兴建第三个现代农业生态产业链项目。该项目共三期，2024年达产后，味央猪年出栏达到50万头规模。

丁磊在6月11日晚快手直播首秀中介绍，味央猪一般养10个月，如果每头猪产肉100公斤，仅仅绍兴嵊州项目，每年就是5000万公斤产能。国人每年平均消耗40公斤猪肉，味央猪可以解决大约125万人需求，考虑到味央猪走高端路线，覆盖人群应该超过千万。

严选网站上，味央猪肉系列产品一直在售，品类有猪肉、猪骨、猪油、肉松、肉粽、零食等，20多个品类（SKU）。新鲜猪肉价格，大约200元/公斤，该项目每年毛收入大约100亿元。对比养猪大户牧原股份（002714）2019年总收入202亿元，味央猪大约是其一半。考虑产业化因素，单价会下降，只要产能得到保证，味央猪离出道也就不远了。

06 “慢”网易，多面丁磊

丁磊今年49岁，即将知天命，他在给股东信中提出要“永远保持29岁”。29岁是网易IPO时丁磊的年龄，当前网易员工平均年龄也是29岁。

1993年，丁磊毕业于成都电子科技大学，回家乡宁波工作。不久，他砸掉铁饭碗，南下广州，开始在外企打工。

台积电张忠谋的自传《我的上半生》对丁磊创业起到推动作用。1997年，26岁的丁磊创立网易。此时正值世纪之交，互联网还是新事物，孕育着巨大的机会，腾讯1998年、阿里巴巴1999年先后创立。3年后，2000年6月30日，网易挂牌纳斯达克。

网易也曾经历过“至暗时刻”，因财务问题，面临摘牌危机，股价低于0.5美元。丁磊一度想把网易卖掉，著名投资人段永平在网易股价极其低迷时出手，大赚一笔。

转机很快出现，网易抓住电信增值业务机会，押宝网游，成功翻身，2002年开始盈利。网游业务收入大增，刺激股价大涨，2003年丁磊就成为中国首富。现中国富豪榜最富两人马云、马化腾，那时还在蛰伏。

网游具有充足现金流，盈利可观，开展新项目却很谨慎，多年来给外界的印象是“慢”。在二次上市招股书中，20年来写给股东的第一封信，丁磊的回应是：网易从来不怕慢，不急着融资，不赶着赚钱。

当风口来临时，网易采取跟随策略，博客、搜索、微博、社交App、音乐、电商等无不如此。

谨慎出手外，网易会及时止损。有道在搜索业务投入7年，最终忍痛割爱，转向在线教育。考拉海购，因拖累网易利润，出售给阿里巴巴。

网易游戏如日中天时，丁磊也想重振门户网站。2008年9月，网易成为2010年广州亚运会互联网独家赞助商；随后将门户网站主体从广州移师北京，招兵买马，要大干一场。但做内容，有腾讯、搜狐、新浪老对手，再加上优酷等视频网站，网易未能实现大突破。

网易和中国电信合作的社交App产品易信，2013年8月上线，此时微信上线已有两年，规模性优势已经不可阻挡，易信主推的免费通话和免费短信功能，并非用户真正痛点，在熟人社交和陌生人社交之外没有发现第三条道路。

CEO决定公司文化。丁磊对产品要求严苛，这对员工影响也很大。在某些创新项目上，丁磊会放权，下属能把自己当成“CEO”，无论整合内部资源还是利用外部资源，对管理者的锻炼很大。

网易系高管创业者不少，且有多家公司上市，如前总编辑唐岩创办的陌陌（MOMO.O）、前总编辑李学凌创办的欢聚时代（YY.O）、曾负责有道搜索的巫天华创办的老虎证券（TIGR.O）（表8）。

创业不只是光鲜亮丽，也充满荆棘和意外。春雨医生创始人张锐2016年国庆节期间突发疾病去世。上述一位创业者表示，他的项目虽生存无虞，但发展遇到天花板，做大也难，时时感受到焦虑。

丁磊和网易极少投资离职员工的创业项目，还和有些人结下“梁子”。陌陌上市前夕，网易突然发公告对唐岩发难，引起轩然大波。网易曾状告多益网络旗下主打的《神武》游戏侵权，这被认为是多益无法IPO的重要原因。欢聚时代旗下平台直播《梦幻西游》，也被网易起诉，终审判赔2000万元。

网络上流传的段子中，丁磊是很“抠”的老板。实际上，每个员工看到的丁磊，都不一样。

6月11日晚的快手直播中，丁磊看上去对各个产品非常熟悉，因此，他也会不时提意见。“他有时会给一篇新闻稿标题提修改意见。别的老板可能和副总裁，最多总经理这层级领导熟悉，他可以把电话打到网站频道主编那里。”前员工罗源表示，“网易很多产品在宣传时，会特意提到，‘这是丁磊亲自过问，非常关注的项目’，其实这话真没毛病。”

前网易员工王豪认为，丁磊有点像《射雕英雄传》中的老顽童，东邪西毒南帝北丐要争天下第一，“丁老板就是咋开心咋来，反正他就是有钱”。对考拉卖给阿里，前网易员工吴微觉得，“丁磊是个聪明人，很少做亏本买卖”。

在前网易高层孙刚眼里，“老板（丁磊）一直有自己的节奏，他并不一定要成就‘BAT’那样的事业，做事由着性子来，不可否认，他也是一个有情怀的人”。

有评论称，这么多网络公司大富翁，真正快乐的只有丁磊。丁磊说，网易寻找更聪明的钱，挑选更挑剔的用户。

杭州滨江区网商路，599号是网易，699号是阿里巴巴，相隔一条马路。两家公司平日来往不多，如果网易员工离职，阿里无疑是最好去处。

阿里接盘网易考拉，在商言商外，也算是给丁磊接盘。“19亿美元的大交易，这是马云在退休前送给丁磊的大礼。这笔买卖要是让张勇做主，还真不一定能拍板。”吴微认为，“如果有买家，比如拼多多哄抬，说不定阿里还会买下严选。”

阿里巨资入股网易云音乐，“敌人的敌人是朋友”，百度、阿里、网易结成大文娱联盟，也因为苦腾讯久矣，借机联合对抗腾讯。赵宇认为，只要价格合适，严选也不是不能卖。

从另一个角度看，阿里和百度相助网易云音乐，京东和美团投资味央猪，国内网络七强中，网易和另外四强站在一起了。

创立网易时，丁磊作为主要出资人，上市后股权稀释有限，直至今日持股比例仍有45％左右，网易无论是继续融资还是股权激励，控制人丁磊留有足够空间。中概股公司极少分红，网易近年却坚持季度派息。Wind显示，从2013年1月至2020年6月，网易共进行季度和不定期派息28次，累计每股派息约182元。仅此一项，丁磊获得现金流超过百亿元。

网易股价涨幅超过140倍，丁磊持有股票资产带来的账面收益，也比售股套现，继而投资其他领域更有赚头。

20年弹指一挥，股价涨140倍已成历史；二次上市开启了网易下半场，几大业务布局领域，都是高手如林。有道、云音乐短期内并不能承担“再造网易”的使命，当5G时代渐进，丁磊能为网易找到增长的第二曲线吗？

（应受访者要求，文中：钱风、赵宇、王豪、孙刚、吴微、罗源皆为化名）

本文源自新财富